債務危機，已成爲最近四十年世界經濟的“幽靈”。八十年代拉美債務危機、1990年日本泡沫危機、1997年亞洲金融危機、2008年金融危機，均屬債務危機。債務危機爲何頻發？債務危機是如何形成的？又是如何爆發的？根本問題在哪裏？如何解決債務危機“幽靈”？

本文從經濟學的角度探索債務危機的根源、邏輯及解決方案。

本文邏輯

一、危機的源頭

二、危機的演變

三、危機的終結

危機的源頭

如何解釋危機？這個問題困擾了經濟學界近兩百年之久。

19世紀上半葉，英國頻繁爆發經濟危機，主要的特徵是產能過剩，因此被界定爲過剩性危機。但是，爲什麼會出現供給過剩？

除了工業革命帶來的技術脈衝外，最重要的原因是銀行過度擴張信貸。當時，英國還沒有中央銀行，大小銀行可以發行自己的金本位銀行券，銀行券很快替代了黃金成爲了支付貨幣。不過，銀行並沒有實施百分之百的黃金準備金來發行銀行券，通常銀行備有的黃金只有銀行券發行量的二分之一、三分之一或者更少。

1825年英國爆發了一次經濟危機。在過去4年，英國大規模對外輸出產能，英國紡織商人對中南美的投資激增。從1821年到1825年，倫敦交易所共對歐洲和中南美洲國家發行了4897萬英鎊公債，英格蘭銀行減少了國內私人貸款，將更多的信貸配置在南美市場。但是，1825年下半年中南美投資泡沫崩盤，超過3000家企業倒閉，紡織機械價格大跌80%。這場危機外溢到英國金融系統及製造業。

危機爆發後，大量投資者和儲戶紛紛擠兌銀行，用銀行券兌換黃金，近百家銀行破產。英格蘭銀行黃金儲備也因此暴跌，從1824年底的1 070萬鎊降至1825年底的120萬鎊。

1837年，英國爆發了一次波及全產業的系統性經濟危機。這時，鐵路開始興起，英國大量資本投資鐵路及相關的冶金、煤炭、機車製造、運輸，刺激英國經濟連續12年增長。

但是，沒有足夠儲蓄的投資擴張是危險的，沒有足夠黃金儲備的信貸擴張是危險的。1837年，鐵路投資崩盤引發系統性經濟危機，銀行系統再次爆發擠兌風險。這次，爲了阻止黃金流失，英格蘭銀行竟然關閉黃金兌換窗口，導致了嚴重的貨幣信用危機。

英國民衆以及政治家對銀行失信極爲不滿，他們開始討論改變、廢除現行的銀行制度以及貨幣發行體系。英國議會“衆院發行銀行委員會” 啓動了一次聽證會，英格蘭銀行董事長諾爾曼在證詞中使用了 “通貨主義” 和 “銀行主義” 的名稱，後來被稱爲 “通貨學派” 和 “銀行學派”。兩大學派的觀點對立，諾爾曼、皮爾等代表通貨學派，他們認爲，銀行可以發行銀行券，但是必須有足額的黃金儲備，過度發行會誘發金融危機。圖克、富拉頓、威爾遜等代表銀行學派，他們反對全額黃金準備制度，認爲銀行會根據市場的需要供應信貸，不可能隨意增加銀行券的發行。

最後，通貨學派獲得了勝利。1844年，通貨學派的皮爾擔任首相後推動英國議會通過了“皮爾條例”【1】。這一條例是貨幣及銀行史上的轉折點，也改變了人類經濟的進程。

第一，集中了貨幣發行權。該條例廢止了銀行券由多數私人銀行發行的制度，授權給英格蘭銀行集中發行。當時英格蘭一共有279傢俬人銀行擁有發幣權，若銀行倒閉則發行額度自然失效，其額度轉移到英格蘭銀行。

第二，採用全額準備金發行貨幣。該條例規定只能發行1400萬英鎊以政府借款爲保證的銀行券，超過此限額的發行，必須有100%的黃金保證。

第三，中央銀行與商業銀行分離。該條例將英格蘭銀行改組，分設發行部和銀行部。發行部履行中央銀行職能，負責發幣、管理國債、保管黃金外匯等；銀行部相當於商業銀行，沒有貨幣發行權，負責發放信貸。

皮爾條例其實確認了英格蘭銀行的央行地位以及英格蘭銀行券的法償貨幣地位。這是貨幣史上的標誌性事件——近代第一家央行及第一個法幣的誕生。

但是，被限制的私人銀行也不滿，英國哲學家赫伯特·斯賓塞對英格蘭的貨幣壟斷提出質疑。爲了平衡利益，英國政府對私人銀行許諾，若私人銀行遭遇擠兌危機，英格蘭銀行需要爲他們提供緊急貸款。英國經濟學家沃爾特·白芝浩是《皮爾條例》的支持者，他在《倫巴第街》中將這一許諾概括爲“最後貸款人”原則：“在金融危機時，銀行應當慷慨放貸，但只放給經營穩健、擁有優質抵押品的公司，而且要以足夠高的、能嚇走非急用錢者的利率來放貸。【2】”

至此，中央銀行法幣制度+商業銀行+最後貸款人原則，成爲了全球貨幣及銀行體系的標準版本。但是，這恰恰是一切經濟危機、金融危機、債務危機的根源所在。如今，如果要追溯危機的源頭，那麼這個源頭就是《皮爾條例》。2008年金融危機爆發，越來越多的經濟學家意識到，當今世界的貨幣及銀行體系存在問題。西班牙奧地利經濟學家赫蘇斯·韋爾塔·德索托教授在其出版的《貨幣、銀行信用與經濟週期》一書中，將問題追溯到《皮爾條例》。

但是，該條例之前，英國不也爆發經濟危機嗎？

該條例之前的英國經濟危機，是信貸危機，但歸根結底是法律監管缺失。爲什麼這麼說？很多銀行違背承諾，削減黃金儲備，發行銀行券。爆發擠兌危機後，如英格蘭銀行一樣關閉黃金兌換窗口。這些行爲都屬於欺詐行爲，但是政府疏於監管。銀行家逃脫法律制裁，反而激勵他們更加冒險，信貸市場成爲了欺詐猖獗、劣幣驅逐良幣的混亂市場。

美國的自由銀行與中央銀行的鬥爭達百年之久。在自由銀行市場，監管不力，銀行野蠻生長。1810年，美國只有88家州立銀行，到1860年，州立銀行增加到1562家，據估計，市場上流通的私人銀行發行的貨幣超過10000種。這些州立銀行的註冊門檻極低，這些紙幣，多以金本位著稱，但不少是“空頭支票”，缺乏足夠的抵押物。爲了躲避顧客拿銀行券上門兌換金銀幣，很多銀行故意設在偏遠地區。這種擅長“躲貓貓”的銀行被戲稱爲“野貓銀行”。除了監管不力，美國政府實行了保護性質的單一制銀行（不允許跨州經營），這種限制性制度加速了州立銀行的擴張和倒閉。州立銀行無法跨州經營，降低了其融資及信貸投放效率。

但是，往往是，當監管的問題和市場的問題發生衝突時，結果往往是消滅市場，而不是改進監管。因爲政府是監管方，同時又是“仲裁者”。這位仲裁者不太可能承認自己的問題，那麼結果一定是市場的問題。

監管不力和政策不當導致的欺詐橫行、信貸氾濫、銀行擠兌，最終不是通過改善監管來解決，而是試圖消滅市場來消滅危機。但是，結果是問題更加糟糕。

德索托教授認爲《皮爾條例》的問題是，沒有將全額準備金制度推廣到商業銀行。商業銀行的信貸擴張沒有足夠的真實儲蓄，導致信貸擴張氾濫。德索托教授，將該條例前後的問題都歸結爲準備金及真實儲蓄不足下的信貸氾濫。當然，他也反對貨幣計劃制度。

在這一問題上，我的觀點與德索托教授有所不同。德索托教授似乎傾向於讓全額準備金的儲蓄業務往保管箱業務上回歸。我想，德索托教授對銀行理解或許有誤。其實，全額準備金制度並不是問題的本質，問題的本質是英國皮爾首相採用了消滅市場的方式替代法律監管。該條例前後的經濟危機性質是完全不同的。《皮爾條例》之後的經濟危機，本質上是貨幣壟斷危機、貨幣計劃危機、貨幣統制危機。但是，貨幣統制危機的“鍋”往往由商業銀行來背。爲什麼？

因爲在現行的法幣及銀行體系下，商業銀行定然會陷入擴張悖論。理論上，商業銀行應該大規模擴展業務，但是如果銀行這麼做，最後一定會出問題。比如，假如市場上只有100元，商業銀行吸收這100元作爲存款，記爲負債；同時，將其全部貸給李某（假設準備金爲零，以房產爲抵押），記爲資產。李某用這100元從王某手上購買了一本書。王某將這100元存入，銀行記爲負債。這裏存在兩個問題：一是王某和李某同時取款，就會發生擠兌危機；二是李某沒有額外的貨幣歸還貸款，一定會出現違約。

有人認爲，這裏的問題是準備金不足，因此需要加大準備金率。其實，這不是問題的根本。在銀行的資產負債表中，表面上負債（存款）等同於資產（貸款），沒有風險。其實，這是僞命題。因爲存款和貸款的流動性完全不對等，活期存款的用戶隨時可取款，但是貸款的抵押資產無法隨時變現。銀行有李某的貸款合同以及抵押資產，但是無法換成貨幣。李某也有資產（書）但無法換成貨幣。這裏的問題是，貨幣過度匱乏，流動性被抑制。在銀行中，流動性就等於生命。銀行越擴張，貨幣乘數增加，存款的流動性越大，而貸款的流動性不變，銀行最終會崩潰。這就是商業銀行的擴張悖論。

爲什麼商業銀行的貸款流動性被抑制？根本原因就是央行剝奪了商業銀行的貨幣發行權，商業不能自行擴張貨幣，也就無法降低貨幣乘數和流動性風險。打個比方，一個猛漢打斷了青年的右腿，這個青年試圖正常走路但摔倒了，然後猛漢和所有人都譏笑他：“走太快了，摔死你”。但是，始作俑者是大惡人。

貨幣銀行學一個普遍的觀點是，貨幣總量取決於商業銀行及廣義貨幣，而不是中央銀行及基礎貨幣。其實，央行之下的商業銀行，只有貨幣配置功能。央行卡住貨幣發行權，商業銀行猶如被打斷了右腿的青年，越奔跑越危險。

所以，貨幣統治是一切經濟危機的根源。

危機的演變

央行之下，商業銀行的信貸擴張，一定會爆發銀行危機。央行統制貨幣與商業銀行擴張悖論，定然會導致貨幣錯配及信貸氾濫。

德索托教授在《貨幣、銀行信用與經濟週期》一書中，使用了米塞斯及哈耶克的商業週期理論，“闡述了6個不可避免的自發微觀經濟效應，以逆轉由持續而強烈的銀行信用擴張引發的虛假繁榮”【3】。米塞斯、哈耶克及德索托可以更加細膩地解釋信貸擴張是如何引發危機的。他們的邏輯是，額外的信貸增加，導致消費品及資本品價格波動，誤導企業家擴張迂迴生產的週期，增加遠期消費的投資。當信貸緊縮，利率提高，遠期投資項目開始虧損，陷入資金鍊斷裂的麻煩，出現債務危機。

不過，如今更多的危機，並非在“遠期”與“近期”投資之間失衡，而是實體投資與金融投資之間失衡。在此，我對德索托教授的邏輯做了一些改進。

銀行擴張信貸，利率下降，刺激企業家增加貸款。貸款成本降低，預期利潤率增加，企業會增加投資，加大對生產要素的採購，原材料、大宗商品及勞動力價格上漲。這時，關鍵看消費品市場的價格是否上漲。

勞動力價格上漲，家庭收入增加，消費隨之增長，推動消費品價格上漲。另外，銀行擴張信貸，刺激消費信貸增長，消費擴張，也促進消費品價格上漲。但是，消費擴張很快就會停頓下來。因爲家庭收入增加，增加的只是名義收入，因爲物價上漲，實際收入沒有增加。消費信貸擴張不是建立在真實收入和儲蓄的基礎上，難以持續，甚至可能陷入消費債麻煩。

消費品價格上漲，但是家庭真實收入和儲蓄沒有增加，消費無法持續擴張，不會刺激企業持續擴大生產。企業家意識到原材料、大宗商品及勞動力價格上漲削減了利潤率，也會停止產能擴張，更不會增加遠期投資和技術投資。

更糟糕的結果還有兩個：

一是勞動工資上漲，消費品價格上漲，但由於收入分配和邊際消費傾向的問題，勞動真實工資反而下降，通脹其實削弱了低收入者的財富。這時，李嘉圖-哈耶克效應會起反作用，企業家會增加對廉價勞動力的僱傭，而減少資本（機器）的投入，直到勞動力的邊際價格與資本的邊際價格趨同。這不利於實體經濟的技術進步。

二是在制度不健全的國家，普通家庭儲蓄嚴重不足，消費能力薄弱，勞動力價格上漲緩慢，消費品價格低迷，這時企業將遭遇兩頭擠壓：上游原材料、大宗商品價格上漲，下游消費價格低迷，利潤下降，甚至陷入虧損。這樣，企業會減少產能擴張，降低對實體經濟的投資。

企業家手握大量的信貸資源投入到哪裏？

企業家將資本大量投入金融市場中，推高金融資產包括房地產的價格。原因有四：一是實體市場是普通人市場，而金融市場是“富人俱樂部”，具有足夠的購買力。二是中央銀行以購債的方式直接向金融市場注資，推動資產價格上漲，存在巨大的套利空間。三是中央銀行的資產是債券，與金融市場高度綁定，誘發道德風險，市場認爲中央銀行是金融市場最終的“購買者”、兜底方。四是與遠期實體投資相比，金融市場的流動性高、週期短，可以降低現金流風險。

2008年之後，世界經濟是兩級分化的，實體經濟低迷，金融市場膨脹。這十多年，美國實體經濟低迷，企業家、金融家將大量信貸配置在金融市場，同時美聯儲直接將貨幣投放到了金融市場，美股及債券市場膨脹。

在中國，更多的貨幣進入了房地產市場。房地產項目就是一種金融項目，開發商採用高週轉的模式，拿出一筆資金拍地，用土地抵押貸款，然後開始建設，六個月後上市銷售，購房者按揭貸款購房。回籠資金的同時，又進入下一個項目。在房地產項目中，銀行居於核心地位，開發商的關係融資能力是核心競爭力

但是，沒有真實收入和儲蓄支撐的信貸擴張最終會停止。過去，金融市場還沒崛起，大量信貸進入實體經濟，實體經濟爆發滯漲危機（通脹和蕭條並存），標誌着信貸擴張的結束。如今，信貸資金進入金融市場，金融資產價格反覆崩盤，中央銀行反覆救市，導致金融市場的信貸及貨幣持續氾濫。這真是一個糟糕的故事。

如何結束它？

如今，中央銀行的資產與金融資產高度捆綁，中央銀行爲商業銀行、金融企業及金融市場提供“最後貸款人”保證。金融資產價格崩盤，不僅不會終結貨幣擴張，反而促使央行加大貨幣投放。這種惡性循環，無法被經濟危機終結，只能被社會危機或政治危機終結。

中央銀行的反覆干預，實體經濟愈加通縮，金融市場愈加膨脹，惡化了社會貧富差距和不公平性，可能誘發政治上的擔憂。這迫使政治行爲發生改變，市場的政策性風險則會大大增加。有些時候，政治上的干預未必是理性的、正當的，但它試圖打斷原有的貨幣輸送和利益格局。

一旦政策風險出現，流動性可能立即萎縮，市場容易陷入債務螺旋。

債務螺旋，最早的解釋者屬於美國經濟學家歐文·費雪。在1929年大危機之前，費雪是當時美國最負盛名的經濟學家。1929年10月，他的股票市值一度超過了1000萬美元，費雪成爲了世界上最富有的經濟學家。但是，他在大蕭條時期陷入了債務螺旋，財富損失了800-1000萬美元，從此一蹶不振，最終在債務與病痛中死去。

不過，大蕭條期間，費雪留下了一些重要的學術遺產，其中包括債務螺旋理論在最艱難的1932年，費雪出版了《繁榮與蕭條》，他在書中提出了債務—通縮理論【4】，描述了信用塌陷的惡性循環過程。費雪指出，當資產價格崩盤後，債務、貨幣數量、價格水平、淨值、利潤、生產、心理、貨幣週轉率以及利率，這九大因素相互作用，促使債務人或社會系統陷入加速下行的債務螺旋。

比如，負債累累的企業，面對經濟下行、現金流緊張，試圖甩賣資產或存貨以清償債務；怎料，資產或存貨甩賣引發資產或商品價格下跌、銀行授信額度下跌；價格下跌導致利潤下降，授信額度下降導致銀行抽貸、貸款下降，甚至引發供應商及合作伙伴的不信任，進一步加劇債務危機……如此惡性循環。可見，債務螺旋，是一種越是去槓桿、槓桿率越高的現象。

危機的終結

米塞斯、哈耶克及德索托的理論解釋了“高樓如何起來”，費雪的債務螺旋理論解釋了“高樓如何垮塌”。但是，費雪的債務螺旋容易讓人產生誤解，它啓發了凱恩斯、卡恩創造乘數理論，以及在此基礎上的漢森和薩繆爾森的乘數-加速原理、明斯基金融不穩定性假說。這些理論並不可靠，他們錯誤地認爲，金融市場存在固有的脆弱性，銀行危機是內生性的。其實，金融危機是外生的，那就是錯誤的貨幣統治及銀行制度造成的。

所以，終結危機的根本辦法，就是重塑全球貨幣及銀行體系。

第一，必須廢除貨幣統治經濟以及法幣制度，重新建立自由的貨幣市場。

1844年《皮爾條例》誕生時，英國自由主義被精英階層廣泛接受，爲什麼還會出現貨幣管制？這或許跟當時流行的“貨幣面紗論”有關係。休謨、斯密、薩伊都奉行這一錯誤理論，正值學術巔峯的小穆勒更是這一理論的集大成者。“貨幣面紗論”認爲，貨幣本身沒有價值，是外生的。它只不過是一種便利的交換媒介，對經濟的實際產出沒有影響。長期以來，經濟學家將貨幣排除在經濟系統之外，對待貨幣制度不夠謹慎。

所以，1837年英國爆發經濟危機後，英國政治家認爲銀行濫發銀行券誘發了危機。在這場政治博弈上，通貨學派代表的政治力量剝奪了銀行的貨幣發行權，銀行只負責經營信貸市場，提高貨幣配置效率。同時，他們對貨幣的處理是粗暴的，至少是不謹慎的。既然貨幣是外生的，皮爾首相直接採用了中央計劃的方式發行貨幣。

直到1898年，瑞典經濟學家克努特·維克塞爾出版了《利息與價格》，提出“累計過程理論”，才首次打破貨幣面紗論【5】。從此開始，一些經濟學家如米塞斯、哈耶克、凱恩斯，意識到貨幣並非外生之物，它對投資、消費及經濟產出有着實際的影響。

但是，經濟學家錯過改變錯誤的貨幣制度的機會。一戰後，凱恩斯意識到了貨幣的重要性，提出使用擴張貨幣及財政的手段來干預經濟。大蕭條後，凱恩斯的主張逐漸被接受，政府也意識到貨幣是一種比徵稅更加便捷的方式。如此，中央銀行及法幣體系反而被政治家所掌控和強化。所以，從1898年以來，幾乎所有的貨幣理論都是法幣理論，都在維護貨幣計劃經濟。但是，但凡有接觸過經濟學原理的人，都能夠論證貨幣計劃經濟是無效率的。而真正能夠拯救經濟的，只有自由貨幣。

第二，中央銀行居於監管角色，將貨幣發行權下放到商業銀行。

芝加哥學派早期有兩個學術傳統，認爲貨幣和價格是重要的，弗裏德曼在芝加哥大學教授貨幣理論和價格理論很好地發展了這兩大傳統。當然，弗裏德曼的貨幣理論也是法幣理論，不過它是最自由的法幣理論。

弗裏德曼主張貨幣自由化，包括利率自由化、匯率自由化、資本自由流通以及金融全球化。但是，弗裏德曼留了一個尾巴，那就是中央銀行還手握貨幣發行權，以及調節貨幣供應、干預利率價格的權力。爲了管住央行的手，弗裏德曼主張單一制規則，採用最笨辦法，即按固定比例發行基礎貨幣。但是，政治家不可能自己困住自己的手腳。

所以，最好的辦法是徹底革除，從立法的角度，剝奪中央銀行的貨幣發行權，將貨幣發行權還給商業銀行，將貨幣供應交給自由市場。爲什麼貨幣發行交給自由市場是可行的？正如斯賓塞提出的質疑，我們認爲，麪包等一切商品交給市場支配是最有效的，爲什麼貨幣交給自由市場，我們就不信任呢？從邏輯上看，哈耶克的信息分散理論和弗裏德曼的價格理論可以說明，只有以價格爲核心的自由市場才能組織分散的信息，滿足每一個人的貨幣需求，調節每一家銀行及貨幣供應者的貨幣供給。

在現有的貨幣及銀行體系中，商業銀行經常會陷入擴張悖論。但是，商業銀行做錯了什麼？商業銀行並沒有做錯什麼，相反問題出在中央銀行及不當監管上。商業銀行擴張悖論的根本原因是，商業銀行只有經營信貸的權力，沒有貨幣發行的權力，難以將資產（貸款和自有資產）置換貨幣，釋放出流動性；同時，商業銀行的資產（貸款）變現受到了嚴格管控。授予商業銀行貨幣發行權，商業銀行可通過自有資產和貸款資產置換貨幣，增加資產的流動性，降低貨幣乘數和流動性風險。

總之，爲了追求利率和控制風險，擁有鑄幣權的銀行會比中央銀行更加珍惜貨幣信用，能夠更好地控制好貨幣發行。

中央銀行轉變爲純監管部門，廢除“最後貸款人原則”，只負責確立貨幣制度，掌控貨幣發行規則，監管商業銀行。注意，正當的監管極爲重要，自由銀行時代的問題正是監管不當。

較接近這一模式的是香港的銀行系統。香港沒有央行，香港金融管理局扮演了監管角色，它不負責發行貨幣，但確定貨幣發行規則。香港金融管理局採用百分之百外匯準備金發行機制。滙豐、渣打、中國銀行（香港）三家商業銀行向金融管理局繳納一定數額的美元，換取等值的港元“負債證明書”後，才能增發港元現鈔。當然，金管局也會採用公開市場操作的手段干預市場，但目的並非控制匯率或貨幣發行量，而是確保匯率固定在7.80港元兌 1美元上。

第三，打破法幣壟斷，破除匯率及資本管制，各國貨幣與私人貨幣在國際市場上自由公平競爭。

是否需要建立全額準備金？德索托繼承了米塞斯金本位思想，認爲要將全額黃金儲備覆蓋到儲蓄市場。在回答這個問題之前，我們需要理解，準備金是什麼？

貨幣的本質，不是交易流動性解決方案，是自由交易的信用解決方案。信用解決方案，可以是人爲設計的信用制度，也可以是市場自發形成的秩序，但後者更爲根本。在一個沒有貨幣的市場中，所有的交易者會自發地尋求可靠的可信的“值錢”的交易物，或者香菸、或大米、或黃金。金本位貨幣、信用貨幣，是市場自發秩序和認爲設計的信用制度的結合物。其中，金本位貨幣、信用貨幣的準備金，即儲備資產，屬於市場自發自生自選的貨幣。

在自由貨幣市場中，各個商業銀行及私人貨幣發行機構自由公平競爭，他們可以自行選擇可靠的儲備資產，如黃金、美元、國債、房地產債券等，也可自行確立並公開準備金率。他們的資產和準備金率是否可靠，貨幣是否有價值，完全取決於市場認不可認可。當然，在科學論證的前提下，法律可規定最低準備金率標準。

只有觀念才能打敗觀念，一切從改變貨幣統制觀念開始。

參考文獻

【1】英格蘭銀行，丹·科納漢，王立鵬譯，中國友誼出版公司；

【2】倫巴第街，沃爾特·白之浩，沈國華譯，上海財經大學出版社；

【3】貨幣、銀行信用與經濟週期，赫蘇斯·韋爾塔·德索托，秦傳安譯，上海財經大學出版社；

【4】繁榮與蕭條，歐文·費雪，李彬譯，商務印書館；

【5】利息與價格，魏克賽爾，蔡受百譯，商務印書館 。