原標題：如何分析一家家電公司

● 長江證券研究所 管泉森

家電行業是一個較爲成熟的消費行業，在對家電類公司進行分析時，有哪些指標需要我們特別關注呢？

一般來說，對成熟家電行業中的公司進行財務分析，需要重點關注增長類、盈利類及收益質量類三類指標。

一、增長類指標

增長類指標主要包括營業收入增速和歸屬於母公司所有者的淨利潤增速，通常情況下，二者是公司當期經營最直接、最重要的反應。

（一）關注增長持續性

對增長類指標的評價，需要建立在行業及主要公司的比較上，若均源於正常經營活動，增長更快往往意味着更好。不過，由於短期增長表現受偶然因素擾動概率較大，並不適合做過多解讀，更重要的是增長持續性。如果增長長期快於行業或者主要競爭對手，往往意味着公司競爭力增強，市場份額持續提升。判斷增長是否可持續，需要通過因素分析來實現。

（二）分析增長來源

公司層面快速增長來源主要包括原有品類銷量增長、原有品類價格增長、新品上市放量和新市場拓展四個方面。展開來說，原有品類銷量增長及新市場拓展的持續性，與行業前景和渠道能力相關，公司價格競爭策略也會有一定影響；原有品類價格增長以及新產品上市放量的可持續性，則取決於公司品牌力、新品儲備及新品的行業前景，其背後是產品品質鑄造的口碑、營銷及研發投入。

在分析增長來源時，還需要關注政策影響和子行業差異。政策方面，例如“家電下鄉”政策，如果按10年的更新週期計算，“家電下鄉”期間銷售的產品可能正進入換新潮；再如房地產政策，家電是典型的地產後週期產業，地產政策變化（如地產融資、限購限貸等）對家電需求的規模和釋放節奏都有影響。子行業差異方面，小家電新興品類增速顯著高於傳統家電，如掃地機器人、智能微投等，近幾年滲透率提升明顯，而廚電需求與其餘三個子行業相比對地產依賴度最高，因此地產回暖對廚電業績增長的傳導彈性最大。

需要特別注意的是，由於較高的產業鏈一體化程度，公司短期增長也有可能產生於向渠道壓貨。市場其實並不願意看到這樣的情況發生，因爲這最終將兌現爲公司未來某個時段的經營壓力。因此，對於顯著區別於行業和主要競爭對手的增長表現，如果缺乏足夠的公司層面因素支撐，則需要格外警惕。當然，如果出於戰略考慮的壓貨行爲則另當別論，長期分析更加重要。此外，資本支出增加、固定資產和營運資本存量的增加往往是公司業績增長的先行指標，實際分析中也可加以參考。

二、盈利類指標

盈利類指標主要包括毛利率和歸屬於母公司淨利潤率，二者之間主要通過期間費用率聯繫起來，也存在部分擾動項。理論上來說，盈利能力自然是越強越好，但是也受短期增長和長期可持續發展的約束，不宜片面強調。

（一）怎麼看毛利率

毛利率的絕對水平受業務結構影響較大，這可能來自品類差異，也可能來自內外銷佔比差異，因而同一市場中同一業務的毛利率對比更有意義。例如，比較兩個公司空調內銷的毛利率，其高低往往代表着產品競爭能力強弱。當然，競爭力的消長不在朝夕，短期來看，縱向比較即毛利率同比變動情況更值得關注。

事實上，毛利率和期間費用率中的銷售費用率能夠很好地反映不同廠商的業務模式區別。從業務模式來看，代工業務的毛利率和銷售費用率均較低，自主品牌業務的毛利率和銷售費用率均較高。從渠道來看，零售渠道毛利率及銷售費用率更高，而工程渠道毛利率及銷售費用率更低。

一般情況下，廠商盈利主要取決於毛利率與期間費用率之差。因此，提升盈利能力的方式主要有兩種，即提升毛利率和降低期間費用率，前者類似於“開源”，後者相當於“節流”，通常情況下“開源”更加重要。

（二）影響毛利率的幾個方面

家電廠商對渠道特有的激勵方式，使得毛利率與銷售費用聯繫得格外緊密，這在空調行業中較爲常見。由於終端銷售明顯的淡旺季特徵，空調廠商需要在不同階段實施差異化銷售政策，刺激渠道提貨，平衡生產資源，同時，銷售政策中的讓利部分又主要以實物兌現，導致毛利率與銷售費用率常常出現較大幅度的同向變動。若出現上述情況，不宜直接通過毛利率的同比變動來評估經營狀況，通過毛銷差即“毛利率-銷售費用率”評估或更加妥當。

行業地位方面，以空調爲例，銷量規模與毛利率呈正相關，空調龍頭由於實現了壓縮機自配套，在成本控制和技術升級上有明顯優勢。同時，龍頭公司自建了線下專賣店體系，線上B2C佔比也較高，短期相比同行終端定價話語權更大，長期表現爲從渠道擠佔的利潤內化爲研發能力、質量控制和規模優勢，拉開競爭對手差距，淘汰落後產能。

在盈利分析中，還需要重點關注匯率，尤其是出口佔比較高且經營利潤體量較小的公司，匯率波動往往會對最終盈利造成較大影響。不過匯率只是擾動項，如何通過相關財務科目（如匯兌損益）剔除匯兌影響還原真實經營表現尤爲重要。

三、收益質量類指標

收益質量類指標不一而足，一般主要參考經營現金流與利潤表相關項目的匹配度，以及資產負債表中應收預收、應付預付、存貨等科目變動情況。

現實經營中，回款往往是大部分廠商都會重點考覈的指標，這也是收益質量的試金石。近年來，由於工程及電商自營等大渠道商的快速發展，部分公司回款受到一定影響，對應於應收項目的結構變化。預收項目通常作爲反映行業景氣邊際的指標，預收大幅增長通常意味着渠道商提貨的積極性較高，反之則說明渠道商提貨的積極性較低，不僅直接反饋終端景氣程度，也從側面反映渠道庫存水平。存貨週轉天數同樣可以反映產品的溢價效應和渠道商提貨的積極性。應付賬款週轉天數則可以反映對上游供應商的佔款能力。綜合來看，我們可以用淨營業週期（淨營業週期=存貨週期+應收週期+預付週期-應付週期-預收週期）這個指標來衡量公司的營運能力及其在整個產業鏈中的地位。

除此之外，我們還需要將扣除非經常性損益後的淨利潤與淨利潤進行對比，如果扣非淨利潤佔淨利潤比重較高，則說明公司盈利主要來源於主營業務；反之，則說明公司主營業務不清晰，持續盈利能力存疑。一些上市公司在家電主營業務不景氣時，爲了維持業績增長，通過處置非流動資產、金融資產或投資性房地產公允價值變動損益、政府補助等方式來支撐利潤，這些手段長期來看往往是不可持續的。相應的，也可以用經營活動產生的現金流量淨額佔比來衡量現金流質量。在實際分析中，我們需要透過利潤數字看公司盈利可持續性的本質。

下一篇，我們將會結合真實案例，幫助大家理解家電行業財務指標的分析和運用，在實踐中使用財務指標幫助投資者分析企業價值，敬請關注。（免責聲明：本文僅爲投資者教育之目的而發佈，不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。深圳證券交易所力求本文所涉信息準確可靠，但並不對其準確性、完整性和及時性做出任何保證，對因使用本文引發的損失不承擔責任。）

責任編輯：凌辰 SF179