原標題：理財產品爆火背後，金融衍生品“出圈”！一文看懂它如何攪動萬億理財市場，業內呼喚新品種

圖源：圖蟲創意

今年以來，量化對沖產品等理財產品不斷受到熱捧，其背後是廣大投資者理財行爲發生的變化：“收益期望降低、風險管理意識加強、低風險低波動偏好…”，金融衍生品作爲一種風險管理工具，能有效降低產品波動，正不斷嵌入居民財富管理市場，併成爲我國資本市場重要的組成部分。

券商中國記者近期走訪發現，自2010年中國金融期貨交易所（下稱“中金所”）推出第一個金融期貨品種——滬深300股指期貨以來，經歷11年的發展，金融期貨已經成爲券商自營、資管、公募、私募、信託、QFII/RQFII、保險資金、養老金等專業機構投資者進行套期保值與風險管理的重要工具，在居民財富管理中起到不可或缺的作用。

然而，相比海外成熟資本市場，國內的財富管理機構在運用金融衍生品中目前尚有種種不便，存在投資品種不夠豐富、交易限制較多、長期投資理念有待建立等問題。一些業內人士呼籲，可以研究討論逐步推出中證1000股指期貨、30年期國債期貨等業內需求較大的新品種，同時適當放開對於專業機構投資者的交易限制，降低摩擦成本。

金融期貨成財富管理重要工具

2010年4月16日，滬深300股指期貨成功上市，我國金融期貨市場正式起航。經過十一年積累，國債期貨、股指期貨等金融衍生品已成爲服務居民財富管理中必不可少的要素。

“近年來，公募基金慢慢意識到衍生品的價值，至少我們公司各條線都逐漸開始用衍生品，量化部門用的最多，固收其次，現在主動權益也開始用。”景順長城基金副總經理黎海威說道，從國際知名“量化鼻祖”巴克萊國際投資管理有限公司（BGI）歸國，他堪稱中國最早一批量化管理人。

同樣的變化也發生在年金管理行業。

2019年伴隨職業年金陸續入市，二級市場迎來了一股重要的長期資金。爲了兼顧獲取收益和控制風險，多家年金基金投管人逐步開始在組合中利用股指期貨對沖股票市場的波動風險。2020年底人力資源和社會保障部官網印發的《關於調整年金基金投資範圍的通知》中，首次將國債期貨納入年金基金投資範圍。

記者瞭解到，目前股指期貨、國債期貨等金融期貨已經成爲公募基金、養老保險、券商自營等機構風險管理、倉位/現金管理的重要工具。數據顯示，截至目前，金融期貨市場開立客戶數爲52萬左右（以開戶號爲統計口徑）。

交易中，以國債期貨爲例，公募基金裏運用國債期貨最多的需求是久期管理及套利。據鵬揚基金衍生品業務負責人王經瑞介紹，2016年底市場從牛轉熊，爲了規避債券利率風險，各組合需要降低債券久期，但是當時公司管理債券規模有約500億元之多，而且債基需要持有80%的底倉。於是當時鵬揚基金除了賣掉中長久期的債券，同時運用國債期貨開空套保，使組合久期迅速降至0年。

在股指期貨方面，目前公募基金使用股指期貨的主要目的是進行套期保值與風險管理。目前涉及的產品主要是量化投資組合（股票多空策略）及部分打新組合底倉對沖等等。

工銀瑞信基金相關負責人表示，“將金融衍生品納入產品資金池，最大的好處是套期保值和提升股票多頭端的流動性。未來若金融期貨期權大發展，將會提升居民財富管理的積極性，同時對於期貨做空有更清晰的認識，而不是談‘空’色變。”

“衍生品是投資者用於對沖風險的主要工具。衍生品可參與度的提升對海外投資者將有非常積極的意義。通常來講，投資者會更加願意參與到一個具有可用的豐富的對沖工具的股票市場中來。目前QFII交易股指期貨的規則還是有一些限制的，尤其是被動投資策略的部分QFII 投資者可能不太會積極參與進來。”瑞銀集團（UBS AG）相關負責人說道。

值得一提的是，得益於我國金融衍生品基礎制度建設的不斷完善，品種的不斷豐富，機構投資者除了可以利用衍生品對沖風險、增強收益來源，還可以依託衍生品工具開發策略多樣的產品，併爲投資者提供類型豐富的理財產品。

股指期貨上市十年多來大大改變了市場追漲殺跌的波段操作的老模式，各種類別的量化對沖策略得到蓬勃發展，伴隨而來的是私募基金的在國內的發展壯大。根據恆泰證券私人財富研究，截至目前國內百億級量化私募管理人已擴容至15家，公募基金、保險機構、養老金、銀行理財子等諸多財富管理機構也紛紛建立了衍生品與量化投資部門。

與此同時，機構利用金融衍生品開發出策略豐富的產品，爲居民提供了不同類型的理財產品。

公募基金、保險機構等資金偏中長期屬性，因爲資金體量和風控的原因，更偏重長期投資，交易策略以低頻量化爲主。私募基金等的參與方式較爲靈活，可使用的工具更多，衍生出的策略也更加豐富多樣。

景順長城基金副總經理黎海威認爲，量化在居民理財中的重要作用在於，量化產品與基準風格貼的比較緊，不會面臨很大的不確定性，非常適合作爲養老金等機構資金資產配置的核心池。“跟蹤誤差相對較低的指數增強或者量化多頭是非常好的一個工具。”

資管新規之後，銀行資管業務面臨轉型，隨着銀行理財子的設立，機構開始逐漸意識到，需要通過多樣化的資產配置重構產品的吸引力，改變過去銀行理財產品結構單一同質化的現象，而對金融衍生品的佈局成爲萬億銀行理財市場的大勢所趨。

機構運用金融衍生品仍受限較多

自我國金融期貨誕生以來，在嚴格的監管下，我國金融期貨市場運行平穩順暢，雖經歷波動但始終保障安全。數據顯示，中金所產品累計運行以來，未發生一起技術故障、交易事故或結算風險，牢牢守住了不發生系統風險的底線。

然而，相比海外金融衍生品市場的成熟與量化交易的盛行，在國內的公募基金、銀行理財子、券商資管、保險等“走入尋常百姓家”的財富管理機構中，在運用金融衍生品中仍有種種不便，亟待制度進一步的“鬆綁”。

以養老保險爲例，中國人壽養老保險量化投資負責人劉強認爲，相比海外，國內保險機構使用衍生品的比例仍較低，距離成熟市場仍有一段路要走。原因一是可操作品種問題；二是考覈口徑問題，國內年金考覈期限普遍較短；三是投資者認知的問題。

記者走訪發現，對於公募基金、保險資金、券商等機構投資者而言，在運用股指期貨、國債期貨等工具時，主要問題主要存在於投資品種不夠豐富、交易限制較多、長期投資理念有待建立等方面。

（一）投資品種有待豐富

一是金融期貨的品種還不夠豐富。一些業內人士認爲，相比海外各類股指期貨、股指期權、收益互換、個股期貨期權等工具的豐富。國內可操作的品種較少，在制定策略時仍受到掣肘。

目前股指期貨僅上證50（IH）、滬深300（IF）、中證500（IC）三種，僅能涵蓋800只股票。股指期權方面則僅有滬深300ETF期權與上證50ETF期權、滬深300股指期權。國債期貨亦只有2年、5年、10年期品種。

以機構對股指期貨的運用爲例，華泰資產管理有限公司量化投資部負責人李陳成表示，目前A股上市公司已經超過4000家，但按照目前期現匹配的規定，如果要做空股指期貨，必須持有中證800成分股，導致目前800只股票可以做對沖，佔比不到20%。

“目前在對沖產品中，爲了符合規則，大部分股票都要買那20%範圍內的權重股（即中證800成分股）。未來希望能逐步放開，例如推出中證1000相關產品，這樣就有1800只股票可以對沖，佔比將近一半。”李陳成說道。

（二）交易限制較多，摩擦成本較高

二是公募基金、養老保險等機構受到的交易限制較多，導致一些有效的策略無法使用，以及交易成本較爲高昂。

以公募基金爲例，目前行業受到的限制較多，一是目前法規對基金產品的倉位有所限制，二是對股指期貨等金融期貨合約的淨值佔比有所限制，三是對交易有所限制。

首先，公募基金產品的倉位不能低於80%，導致套保比例較低。根據《公開募集證券投資基金運作管理辦法》第31條，“基金名稱顯示投資方向的，應當有百分之八十以上的非現金基金資產屬於投資方向確定的內容。”

據王經瑞介紹：“以二級債基爲例，上述管理辦法要求倉位應該不低於80%，比如一款固收產品目前倉位爲85%，而採用國債期貨進行套保相當於空頭，意味着套保比例不能超過5%，空間較少。很多時候要先買現券，再做空，比較麻煩。”

其次，公募基金對沖型產品可以用股指期貨進行多頭替代，但不得超過淨值的10%；也能用作倉位管理、進行空頭套保，但不得超過淨值的20%。對此，有業內人士認爲，這在一定程度上抑制了一些公募基金參與股指期貨的積極性。

根據《證券投資基金參與股指期貨交易指引》規定：“基金在任何交易日日終，持有的買入股指期貨合約價值，不得超過基金資產淨值的10%，持有的賣出期貨合約價值不得超過基金持有的股票總市值的20%。”“基金在任何交易日日終，持有的賣出期貨合約價值不得超過基金持有的股票總市值的20%。”

再次，在交易層面，部分公募基金受到淨空頭的比例限制，在期貨展期時因市場波動而導致交易成本較高。

工銀瑞信基金相關負責人告訴記者，“雖然當前規則上允許組合出現10%的淨空頭，但根據中金所《關於套期保值交易管理要求的通知》及後續發佈的答疑部分，我司在內部風險控制上嚴格控制組合在任何時刻都不出現淨空頭，認爲只有在特殊情況下才允許突破。因此在展期操作時，我們只能先平期貨，再開空單，當市場出現大幅波動（尤其是大幅下跌）時容易出現較大損失。希望能對這一規定予以放開，明確在期貨展期操作時出現一定的淨空頭。”

（三）長期投資理念有待建立

金融衍生品的快速發展也離不開觀念的土壤，長期投資理念仍然是市場平穩發展的根基。

以當下火爆的量化投資爲例。談及當前量化投資發展的現狀，黎海威認爲，當前公衆對於衍生品的認知還處在初級階段，相關的投資者教育也任重道遠，市場需要更成熟的資產配置框架，培養長期的投資理念。

“量化投資發展的痛點在於，到目前爲止，量化對沖基金的客戶羣體仍沒有形成具有強粘性的基本盤。導致的問題就是，大家還是根據短期業績來投資，短期業績好就來一撥人，差就走掉一撥人。對比而言，主動權益投資則要好得多，因爲投資者更容易有‘信仰’，已經培育了部分長期投資者，而大家對於量化的業績則更加苛刻一點。”黎海威說道。

黎海威曾對比外資與中資企業的長期投資績效，發現外資的年化收益率比許多本土投資機構都要好。“這其中最核心的原因在與他們的持有期比較長。國內機構並非不知道長期投資效果好，問題在於國內機構的資金屬性導致了考覈週期較短，從而造成其持有期較短。”

投資者認知的侷限也導致部分國內資管機構的考覈期限較短，投資經理受限於業績考覈模式不得不採用相對短線的交易方式。比如，國內的公私募機構都面臨客戶申贖的壓力；而年金行業通常是一個季度考覈一次，最短甚至僅一個月，最長的考覈週期也才一年。

“量化選股其實與股票多頭是一個性質，都是權益投資的一種，也需要更加平和的長期投資理念。市場對於股票多頭產品，往往容忍度很高，只要選的是好公司就能長期持有；但對於量化市場普遍容忍度很低，一兩個月跑不出超額收益就沒有耐心，這其實是一種誤解與偏差。量化並不一定就意味着回撤很小，它同樣需要長期投資理念的培育。”一位資深私募管理人說道。

機構熱盼新品種上市，呼籲交易限制適當“鬆綁”

從制度上來看，目前我國金融期貨市場體系完善。交易所在充分吸收借鑑國內商品期貨市場經驗和境外金融期貨市場做法基礎上，構建了一整套適合我國國情的制度規則體系，引入了風險隔離、分級結算、結算聯保等制度，爲金融期貨市場順利運行奠定了堅實基礎。

不過，隨着我國金融期貨體系不斷完善，成交逐步活躍，投資者日益成熟，業內也在熱盼品種的逐漸豐富，同時漸進式地放開對於專業機構投資者的交易限制，降低摩擦成本，從而更好地服務居民財富管理。

在新增品種方面，中證1000股指期貨，30年期國債期貨是目前業界呼聲最高的兩個品種。

“當前市場上可用來針對中小盤股票進行套保的對沖工具特別少，但市場上又客觀存在大量的需求，於是這些需求集中在最接近中小盤的中證500股指期貨上，導致中證500股指期貨長期大幅貼水。”華泰資產管理有限公司的李陳成表示，“在新品種方面，中證1000股指期貨可能是一個比較好的方向。像今年這種情況，很多小票的收益是比較可觀的，但由於對沖產品受到期現匹配的約束，所以即便模型選到了這種小票，也很難買進投資組合。”

在國債期貨方面，業內對於30年期國債期貨品種的呼聲較高。王經瑞表示：“目前國債期貨品種還不是特別齊全，目前有2年、5年、10年期品種，等30年期國債期貨品種推出後產品線就相對齊全了，覆蓋到國債收益率曲線的超長端。”

平安證券固收部相關負責人也提出：“目前交易上30年期國債已成爲活躍的現貨品種。30年期國債被認爲是險資的主要配置品種，過去交易不太活躍，現在各類機構比如券商、基金、銀行的交易盤都很積極參與該品種的交易。推出30年國債期貨，對於現貨的流動性應該會有更大的提升。”

另一方面，多位業界人士也提出可以深入研究，適當放開專業機構投資者的限制。

黎海威認爲，可以適當放寬對於公募基金多頭套保10%、空頭套保20%的限制。但黎海威提到：“適當放寬到兩成或者三成是完全夠用的，放寬到100%沒有意義。因爲絕大多數公募偏股混合型基金一般倉位都在80%以上，最多就是留出20%的敞口進行上下調整。”

在國債期貨方面，鵬揚基金衍生品業務負責人王經瑞也表示，國債期貨投資比例上有15%的限制，多頭持倉量不能超過基金資產淨值的15%。“如果想提高品種的活躍度，客觀上是需要去研究如何突破這些限制的。”

還有年金行業人士提出，應當適當放開養老保險及年金行業的多頭套保。目前根據人社部網站2020年12月30日發佈的《人力資源社會保障部關於調整年金基金投資範圍的通知》第14條，投資組合、養老金產品不得買入股指期貨或者國債期貨套期保值。

對此，中國人壽養老保險量化投資負責人劉強表示：“目前規定年金機構不能做多頭套保，只能做空頭套保，可操作的範圍就縮窄了，這對衍生品應用上是很大的限制。多頭套保的好處在於，它當下鎖定了未來的買入價格，在股指期貨長期貼水的情況下，買入價格相比指數有折價，就能賺到穩定的超額收益，成本低且容量大。”

此外，目前股指期貨參與者分爲兩種，一是投機編碼，二是套保編碼。未來是否還需要區分投機賬戶與套保賬戶也受到了業內人士的熱議。根據目前規定，公募基金和保險機構僅擁有套保編碼，套保編碼要求當做空股指期貨的時候，一定要持有相應的股票；當做多股指期貨的時候，未來一定要買回相應的股票。而投機編碼則不要求現貨持倉。

景順長城基金副總經理黎海威認爲，應該讓市場主體在保證合規、風控的前提下自己來把控。從海外的經驗看，海外不區分套保與投機戶，能夠提升市場的定價效率，促進市場活躍。