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太二穩步擴張；多元品牌具增長潛力

1H21業績反映太二業務恢復態勢良好

九毛九（9922 HK）此前公佈2021年半年報，1H21實現營收20.21億元人民幣（下同），同比+112.90%。經營利潤4.05億元，同比大增超過16倍，其中來自太二餐廳的貢獻佔比提升至92.8%；歸母淨利潤及經調整盈利分別達1.86億及2.08億元，同比均虧轉盈，主因太二門店擴張下的銷售帶動。截至6月底，太二門店數目淨增加53家至286家，全年開店120家的指引有望達到。

1H21太二的同店銷售已恢復至19年同期的98%，7月因內地個別地區疫情擴散使同店銷售恢復率輕微下滑至90%左右，1H21慫重慶火鍋廠的翻座率爲2.2次。我們看好短中期“太二酸菜魚”門店在後疫情時代的穩步擴張，中期關注慫重慶火鍋或成第二增長曲線。九毛九集團自2015年起，逐年開拓了四個子品牌——分別是以老罈子酸菜魚爲主的“太二”、以煎餅爲主的“2顆雞蛋煎餅”、主營重慶火鍋的“慫”及精品粵菜“那未大叔是大廚”。其中，九毛九西北菜和太二爲核心品牌，合計營業收入超過公司總營收的98%。

四大競爭優勢有助業務快速擴張

九毛九擁四大競爭優勢：1） 管理層善於抓緊年輕人消費潮流，順應市場變化推出不同品牌，除酸菜魚外，公司進入火鍋及烤魚市場，尋找第二及第三增長曲線。2） 採用類似麥當勞式的策略，針對特定餐飲市場、簡化SKU及製作流程，節省大量員工培訓時間，減少對特定技術員工的依賴度，有利門店的複製及擴張。3） 與供應商開展深度合作，完善供應鏈體系。上游合作養魚確保原材料供應穩定性，中游建立全國供應鏈中心基地，支持門店擴張。4） 股權激勵綁定員工及管理人員利益，增加品牌孵化率。在中性假設下，我們預測太二的長遠開店空間約1，269家，預測2025年太二的門店數目爲948家。

首次給予“增持”評級，目標價31.35港元，16.9%上升空間

公司仍處於高速增長階段，預期未來收入保持增長，餐飲業擁有穩定經營現金流，因此我們採用現金流折現模型作估值，根據11.38%的WACC，我們給出每股目標價爲31.35港元，相當於22及23年53.6倍/37.0倍預測PE，首次覆蓋給予“增持”評級。

預測21-23年股東應占溢利CAGR達到102.2%

公司供應鏈完善+標準化經營策略支撐太二及慫火鍋的快速擴張，我們預測公司2021-2023年總收入爲46.8億/71.4億/98.6億元，同比+72.2%/+52.8%/+38.0%；21-23年股東應占溢利爲3.8億/7.1億/10.3億元，同比+208.2%/+85.3%/+44.7%。

風險提示：（一） 疫情持續反覆打擊居民外出用餐意欲；（二） 開新店的步伐減慢或新店盈利能力不如預期；（三）食品安全。