來源：財經十一人

編者按：本文來自清華大學經管學院教授魏傑2021年9月17日的內部講座。魏傑討論了近期三個關注度較高的宏觀經濟問題，包括引導資本良性發展、用三次分配促進共同富裕以及化解中國金融風險。以下爲演講實錄——

01 

引導資本良性發展

1、嚴厲打擊資本無序擴張

主要包括主要房地產、義務教育階段培訓、娛樂圈、互聯網寡頭、互聯網金融等五大領域。

2、引導資本補國家產業鏈短板

主要包括高端發動機（大到飛機發動機，小到呼吸機發動機）、新材料、生物醫藥、信息硬件（集成電路、半導體、芯片）數控機牀，生物醫藥等五大領域。

魏傑：在座的各位早上好，很高興今天上午用差不多三個小時的時間就目前的宏觀經濟狀態做一點討論。

最近，企業界有幾個問題非常關注，這幾個問題也是最近新的一些提法。第一個問題，就是我們提的提法叫“資本無序擴張”，很重要的一個問題要解決資本無序擴張的問題，沒想到提出來，企業界對此反響非常強烈。問我什麼叫資本無序擴張？我們要不要資本，中國是不是要打擊資本？我有個學生是某資本公司的CEO，他問我要不要改成資產管理公司？大家對這個提法反映這麼強烈，是不是要打擊資本？我沒想到這個提法引起這麼強烈的反響。

大家知道沒有打擊資本的意思，提這個問題原因是什麼呢？資本有三個基本的定義。一、資本是逐利的，追求利潤的，追求利益的。資本是一種逐利的經濟範疇，資本不逐利就不叫資本，追求利益和利潤的，這是一個提法。二、資本是人格化的，如國有資本，民營資本等。三、資本在追逐利潤的過程中，有可能和國家的宏觀政策是相吻合的。與國家宏觀政策相吻合的時候叫資本有序運行，也有可能資本和國家的宏觀政策是對立的，不協調的，一定程度的時候叫資本無序擴張。所以判斷資本是有序運行還是資本無序擴張的主要指標就是國家的宏觀經濟政策。任何企業在逐利過程中間都要注意國家宏觀政策的協調。

這就有一個重要的問題，要能夠準確地分析和判斷國家宏觀經濟政策的走勢。有能力分析和判斷國家宏觀經濟的走勢，才能夠正確分析國家宏觀政策的做事，這是最基本的基本工。

包括六個內容，第一，貨幣政策與金融政策。第二，財政政策與收入分配政策。第三，消費政策與投資政策。第四，產業政策與科技創新政策。第五，國際收支政策與開放政策。第六，社會政策與穩定政策。東西方都一樣，宏觀政策大致上包括這樣六大內容。

目前我們提出來資本無序擴張，這個是怎麼提出來的呢？大家注意，我們最近講資本無序擴張不是指整個經濟，是指資本在五個領域的無序擴張，是有所指的。第一個領域是房地產，房地產資本無序擴張，不斷利用高槓杆推動高地價，利用高地價推動高房價。尤其是2015年以後，大量地產商下沉到了四五六線城市，從消費屬性來講，這些城市房子已經夠了。於是這些房子大量變成投資品，因爲可以增值保值，但是基本屬性是消費屬性。資本無序擴張極大地擴大了資本屬性，改變了房地產的消費屬性，導致我們目前困難重重。我估計要三年時間才能解決房地產無序擴張帶來的後遺症，不僅是恒大出問題，現在大量的整個產業，供應商、投資人、購房者等。

無序擴張第一個領域其實是房地產資本無序擴張。第二個無序擴張的領域就是教育，主要指義務教育。我們國家教育分兩類，一個叫義務教育，一個叫非義務教育。義務教育是國家拿錢，非義務教育是個人、國家、社會共同完成。義務教育是國家拿錢，結果資本衝突義務教育導致各種培訓班，各種各樣的無序擴張。使得義務教育本來國家拿錢的領域導致個人負擔非常重，初中生每年一個家庭支付的教育費用10萬左右，據說還不是準確數字。資本無序擴張，到處興風作浪，造成了整個社會焦慮。我們不得不清理它，這是第二個領域教育。

第三個領域就是娛樂圈，資本的娛樂圈不斷擴張，不斷包裝各種所謂的偶像、飯圈、粉絲圈，導致一系列問題爆發。

第四個領域就是互聯網，一些資本利用互聯網平臺不斷推動壟斷，使得中小企業實在活不下去，不斷被盤剝，盤剝消費者，盤剝生產者。最近我們不得不提出要重視線下零售纔行，這樣搞下去，基本中小企業沒法生存，導致整個營銷成本太高。互聯網領域無序擴張非常明顯，第四個領域就是互聯網領域，資本無序擴張。

第五個領域就是互聯網金融，一些資本變相地利用科技，叫所謂的金融科技。科技就是科技，不能把金融利用科技也叫科技，這是兩個不同的東西。搞金融科技，還要在科創板上市，金融利用科技不是科技創新，還是金融，不能混淆。甚至把所謂的高利貸包裝成普惠金融，導致企業融資成本不斷上升，消費者融資不斷上升。金融領域無序擴張是一個重要的內容。

目前我們講的所謂資本無序擴張主要是這五個領域，不是指整個社會都是資本無序擴張。這五大領域的資本無序擴張導致中國的宏觀經濟很難持續運行，我們提出來要解決資本無序擴張的問題。目的不是打擊資本，是希望更多的資本進入到和國家宏觀政策相吻合的軌道，希望更多資本能夠解決我們中國經濟目前的短板。

大家知道，中國經濟短板非常嚴重，別人一“卡脖子”，我們不得不出現增長速度下滑。中國五大短板非常明顯。

第一個短板就是高端發動機，大到飛機發動機，汽車發動機，航母發動機，我們都不行。我們呼吸機生產量很大，沒賺錢，原因就是我們的短板非常明顯，人家一稍微調整，我就沒法做了。

第二個短板就是新材料不行，我們許多新材料是進口的，關鍵材料的57%我們是進口的。所以我們新材料是一大短板，像現在搞大飛機，飛機一降落，整個重量壓在起落架上，結果輪胎我們搞不出來，因爲沒有這個材料。那個軸承我們搞不出來，因爲我們沒有軸承鋼。材料很重要的，去年韓國和日本幹了一場，以韓國失敗而告終，韓國生產半導體產業排在世界前五，但是材料來自於日本，日本四十年很關注一個重要產業就是精細化工，精細化工的產品就是半導體原材料，結果韓國沒有，人家一“卡脖子”，韓國就趴下了。上次我去一個地方調研，市領導告訴我說他們堅決聽從中央的決定，把所有化工企業都關了。我問他誰告訴你要關，是讓你解決污染問題，不是讓你關，化工主要解決廢氣排放，精細化工主要解決廢水排放。去年我們引入兩個世界500強化工企業落地，新材料是第二大短板。

第三個短板是數控機牀不行。現在的精細零部件要求很高，要靠數字化機牀完成，而我們恰恰是短板。機牀我們過去是可以的，現在唯一剩下的瀋陽機牀也倒了，被央企重組了。我們第三大短板是數控機牀不行。

第四個短板就是生物醫藥和醫療設備不行。生物醫藥和醫療設備我們大量是要靠進口的，治癌藥，還有些常見病的藥是進口的。醫療設備、CT、核磁共振都是進口的，我們搞不出來。

第五個短板是信息硬件不行。集成電路，半導體、芯片我們不行。華爲5G可以，但是作爲支持5G的技術不行，所以它在世界份額不斷下降。現在我們連28納米芯片的量產還沒有實現，別說10納米，5納米，我們嚴重的短板。

中國經濟目前存在五大短板，國家希望更多的資本能夠進入到我們的短板領域來，一起來解決中國經濟短板。但有人賺了錢之後從來不想進這個領域，想靠壟斷賺快錢，賺中小企業的錢，賺消費者的錢，資本沒有進入我們所需要的領域，所以叫無序擴張。希望資本進入我們所需要的領域來解決中國經濟的短板問題，而不是打擊資本。建議大家一定要正確理解關於資本無序擴張這個問題的提法，順應國家宏觀經濟政策方向，進入到這個領域來。

02 

用三次分配促進共同富裕

促進共同富裕不是殺富濟貧，更不是意識形態。鑑於德國成功利用東西德合併產生的內需而促進經濟社會發展的經驗和日本啓動內需受挫而沉淪20年的教訓，以及當前世界逆全球化思潮和美西方圍堵中國的現實，中國必須擴大內需以促進經濟持續增長。去年完成的農村脫貧、現在啓動的鄉村振興和三次分配促進共同富裕，都是爲了擴大中產階層，變潛在需求爲現實需求。

初次分配，堅持的是效率原則，靠市場；再次分配，堅持的是公平原則，靠法律（所得稅法和社會保障法）；三次分配，堅持的是道德原則，靠道德，富人自願捐款到公益基金會，支持國家進行科技創新和做公益事業。

魏傑：宏觀經濟的第二個大問題“共同富裕，三次分配”。大家知道，我們國家“十四五”提出新發展理念：以國內經濟循環爲主，國內國際相結合。國內經濟循環一個靠投資，一個靠消費，消費和投資是國內經濟兩個主體。在消費和投資問題上重點是消費，消費在未來中國增長貢獻能增長60%，這個能保證持續發展。中國能不能持續增長，關鍵要啓動我們國內消費纔行。

大家知道，二戰之後曾經一個歷史經驗和教訓。八十年代的時候，美國爲了打擊新起來的經濟增長點，一個日本，一個德國，原來是戰敗國，日本和德國經濟崛起，發展非常快，威脅到美國的霸權地位了，所以美國收拾日本和德國，辦法就是簽了《廣場協議》，這個協議核心要求日本和德國本幣升值。對於日元要求每年升值5%，連續升五年。這個國家是出口導向型國家，一旦本幣升值沒辦法出口。所以日本只好朝着這個戰略提了個提法，叫啓動內需，日本當時沒什麼內需，汽車有了，房子有了，什麼都有了。沒有需求，怎麼啓動？結果把房子和股票啓動起來了，把泡沫啓動起來了。日本房價最高時是1989年，把東京的房子賣掉，可以買到美國，結果後來出現了經濟簫條。德國同樣簽了《廣場協議》，但德國沒有問題，後來一直持續上升，因爲東德和西德統一了，東德比較貧窮，因此你打擊他不出口，我賣給東德就行了，沒有像日本一樣進入所謂的簫條。東德成爲一個西德巨大的市場存在，後來才知道中國開放，我們成了德國產品一個重要市場，保證了德國持續上升。因此中國從這個歷史教訓得出結論，中國持續發展必須獲得巨大的市場纔行，尤其是消費市場。消費持續上升，才能保證中國持續增長。解決兩個問題，第一個消滅貧困，貧困人口沒有消費，是溫飽問題，談不到消費。消滅貧困等於產生了市場。第二個擴大中產階級的比例，中產階級是最能消費的階級，擴大中產比例就能有持續地消費力。

中國做了幾件事，去年解決相對貧困，現在要繼續擴大中產階級比例，我們14億人口，4億中產階級數量，顯然不夠，要繼續擴大中產階級比例纔行。要擴大比例，就要搞三次分配製度。初次分配，初次分配以效率爲原則，靠市場。再次分配，靠法律，靠兩個制度。一個叫累進的所得稅制度，另外一個叫收入保障制度。第三次分配，以道德爲原則，鼓勵高收入者把錢捐出來，主要方捐贈給國家的科技創新基金和公益事業。一次分配強調效率原則，市場化來完成。再次分配以公平爲原則，以法律來完成。第三次分配以道德爲原則，以捐贈的方式，讓更多的錢進入到整個社會發展中來。

03 

化解金融風險

1、財政政策穩槓桿。一是逐步降低赤字率。政府當年借債與當年GDP之比爲赤字率，中國設定的上限是3%。2020年因爲疫情，不得不實行積極的財政政策，達到了3.6%，這是改革開放以來第一次突破3%的上限。二是逐步降低宏觀負債率。政府、企業和個人借債總額之比爲宏觀負債率，中國設定的上限是250%，2020年10月底已達到280%。穩金融、穩槓桿就是將赤字率和宏觀負債率往回降。

2、貨幣政策適當回調。2020年疫情促使央行不得不投放貨幣，今年已定下來貨幣政策不着急轉軌，不着急很快收緊，適當保證今年發展需要，不會像去年那麼高了。

3、控制互聯網金融。中國互聯網金融走在世界前沿，政府用了三年時間把P2P、比特幣兩個問題解決了，但留下了8000億窟窿。螞蟻金服被終止上市的原因如下：

一是互聯網金融是利用科技而不是科技，仍是金融，金融要上市的市盈率是3-5倍，不能按科技上市可以達到的100倍；

二是按照國家法律規定，金融企業上市企業的資本金充足率是30%，而螞蟻集團只有1%；

三是螞蟻金服不是普惠金融，而是高利貸；

四是螞蟻金服屬於小額貸款，按照國家規定不能跨區域經營，不能是全國貸，只能是區域貸；

五是爲防範金融風險，螞蟻金服必須納入監管。

4、解決銀行體系問題。銀行體系目前承認的正常呆壞賬是3.4萬億元，一些銀行的窟窿在冰山以下，2021年預計還有一些城商行、農商行或地方銀行出問題。處理措施：一是儘快處理呆壞賬；二是充足銀行資本金，達到30%；三是推動銀行按治理公司模式進行管理。

5、控制非銀行金融機構。一是中央兜底政府債，即由中央發行的國家或地方債券；二是要求地方政府解決地方隱性債，即地方政府或投資平臺等借的錢；三是信用債，即公司債，雖然發債都有抵押和擔保，抵押和擔保，但目前部分信用評級3A公司出現不能正常兌付情況，2021年有些公司債會爆雷。

6、重點監管債券市場。金融機構發行的金融債，2021年會成爲重點監管領域，責任落實到機構以及個人。

7、股市基本利好。2021年股票市場預計會成爲亮點。國務院正式發文：一是審批制改爲註冊制；二是改革退市制度，包括主動退市、違規退市、票面價值低於1元者退市，讓垃圾股儘快離開股市，預計2021年最少50多家公司要退市；三是嚴厲打擊財務造假和欺詐上市，一旦發現上市公司和會計事務所造假，相關人員入刑．四是建立多層次資本市場。

8、嚴控房地產。一是不得踩三條紅線。即“剔除預收款的資產負債率不得大於70%、淨負債率不得大於100%、現金短債比不得小於1倍”。目前恒大、綠地和融創三大地產商都踩在三條紅線上，它們今年必須降到紅線以下。二是對金融機構規定貸款上限；三是地產商的資金全面納入監控，不允許房地產商挪用蓋房款作他用。

9、外匯儲備量持續增長，人民幣升值壓力大。我國外匯儲備量由三部分構成：一個是企業出口順差賺的錢，一個是借別人的錢，一個是外資帶來的錢，今年三部分錢正在持續增長。第四季度出口遠遠好於預期，順差量比較大，這是賺的錢；中國是一個正利率國家，中國是2020年G20國家裏面唯一一個實現正增長的國家，其他國家願意借錢給我們；外資進大於出。人民幣升值壓力太大，而不是貶值。外匯人民幣對美金的價格保持在6.5-7之間比較合理，低於6.5出口企業受不了，人民幣本幣升值出口壓力就比較大。

魏傑：第三個大問題，是我們最近反覆強調的，要化解金融風險。實際上這個提法我們去年開始才強調，但好多人不太在意，認爲沒有風險。最近不斷出問題，我們這麼多頭部企業，好的企業都出問題，最近不僅房地產企業，泰禾、恒大搖搖晃晃，大量出問題。另外非房地產企業也出事，連我們清華紫光都沒法還債。這些告訴大家金融風險開始釋放了，我估計今年開始會不斷地引發一系列問題出來。所以我們總體上必須化解金融風險，不能出現系統性金融風險，化解金融風險成了目前大家討論的一個問題。

在中國怎麼化解金融風險呢？

第一個層面是財政。化解金融風險爲什麼討論財政呢？因爲財政有兩個數據涉及到金融風險一個是赤字率，赤字率是政府當年的負債率，也就是當年政府借這個數量佔到GDP的比例叫赤字率。赤字率如果高的不能再高的話，有可能就會成債務風險，也沒準成金融風險，金融風險是債務風險演變而來的。第二個數據是宏觀負債率，政府、個人、企業共同負債，我們叫宏觀負債，政府、企業、個人共同借這個錢佔整個GDP總量的比例叫宏觀負債率。這兩個負債率一旦衝破了上限的話，就會從債務風險演變成金融風險，所以財政之所以談到化解金融風險兩個關鍵數據，一個赤字率，一個宏觀負債率。

大家知道，去年赤字率是3.6%，是改革開放後最高的一年。研究中國赤字率上限是3%，一旦超過3%，就標誌着要出問題了，你要謹慎了。所以長期以來把赤字率限定在3%，從來沒超過3%，2019年最高2.8%，2020年赤字率高成了3.6%。爲什麼呢？因爲新冠病毒的原因，收入大幅度減少，支出大幅度增加。後來疫情陸續爆發，免費核酸檢測，都是國家拿錢。財政支出大幅度增加，導致不得不借債。去年赤字率飆升到3.6%，嚴重超過了上限。今年我們就提出來要解決問題，把赤字率今年壓到了3.2%。我估計明年差不多就會壓到3%以下，讓這個指標達到一個正常狀態。

另外一個宏觀負債率，政府、企業、個人共同負債，我們去年是279%，這個指標也超標了。我們國家上限是250%，一旦超過上線，可能會帶來未來的風險，一旦超過250%，就會調整。比如說2016年年底，我們宏觀負債率上了270%，所以2017年中央提出來“去槓桿”，“去槓桿”就是去負債，2018年“結構性去槓桿”，2019年叫“穩槓桿”，這些和這個指標有關。結果去年年底飆升到279%，遠遠超過了250%的上限，所以今年提出來“穩槓桿”，“穩負債率”，“穩槓桿”的同時，GDP上升就會降低負債率，降到270%以上，一季度回落三個百分點。明年繼續努力，可能差不多到後年這個指標達到一個常態。財政這個領域上目前就是這兩條，一個把赤字率壓到3%，明年恢復常態。一個把宏觀負債率壓到250%，爭取明後年恢復常態，這樣可以適當地化解金融風險的產生。

化解金融風險第二個層面的問題是貨幣，貨幣不能太多，也不能太少。貨幣太多就通脹，太少就通縮，都會引爆金融風險，所以國家一定要統籌好貨幣。怎麼統籌呢？貨幣的供應鏈要滿足經濟發展需要，如果超過發展需要，那就是通脹，如果貨幣供給低於發展需要就會出現通縮。所以貨幣的供給大致與貨幣需求平衡，是我們的原則。GDP增長速度，它決定我們需要多少貨幣。M2增長速度等於貨幣的供給速度，淨資產增長速度加通脹率等於貨幣的增長速度，我們大致控制這個等式。去年這個數字出現了想象不到的變成，M2增長速度10.2%，去年年底的時候，更多的貨幣投放出來了，爲什麼？因爲我們新冠病毒的原因需要大家借錢，企業借，政府借，個人借，更多的錢要投放出來，所以M2增長速度10.2%，GDP增長2.3%，通脹率兩個點。說明貨幣供給遠遠大於貨幣需求，太多的錢發出來。錢發出來以後必然導致價格上漲，一個是消費價格CPI。一個叫投資品價格，像大宗商品價格，原材料價格等。第三種價格叫資產價格，如股票價格、房子價格和黃金價格，這三個價格統稱資產價格，貨幣發出之後價格可能都會漲。去年貨幣發出來之後，導致我們今年年初價格輪番上漲。現在大宗商品價格還下不來，因爲發的貨幣太多了。當然後面也講，我們貨幣多了，不僅我們多，美國也多了，導致世界大宗商品價格上漲，錢太多。去年因爲新冠病毒，我們錢投放太多，出現通脹和資產泡沫的壓力，今年我們不得不調整貨幣政策。你們看我們把M2增長速度從去年12月底的10.2%，壓到今年6月份的8.3%，我們目前8月份是8.2%，M2增長速度已經到了8.2%，貨幣供給與去年相比大大壓縮下來了。那就說明我們有可能適當地調整貨幣政策，最近中小企業錢太少，資金緊張，因爲我們去年更多的錢給房地產了，給大企業了，中小企業沒拿多少錢。今年一收縮貨幣中小企業錢更緊張了。所以我們在7月15日做了一件事，下調了存款準備金率。M2分成兩部分，一部分央行控制，存款準備金，剩下一部分貸給市場，貸給個人。同時我估計我們開始調整貨幣政策，適當的貨幣政策開始鬆動了，不像上年那麼緊。最近錢出來了，股市上漲的原因是錢出來了。後半年貨幣政策會適當鬆動，貨幣供給市場調整，原因是等式這兩邊有可能調整。M2增長速度和GDP、通脹率這兩邊的等式差距與去年相比大規模縮小。這是化解金融風險第二個層面，貨幣大致情況是這樣。

化解金融風險第三個層面就是金融，大家注意，貨幣和金融不是一回事，貨幣討論我們生產多少貨幣的問題，金融是討論貨幣怎麼運行的問題，所以貨幣跟金融不是一回事。化解金融風險的第三個層面就是金融，中國目前討論金融的時候包括七個內容。

第一是銀行體系，銀行體系是我們金融重要組成部分，所以金融第一個問題是關於銀行。我們國家銀行目前資產是320萬億左右，目前銀行兩大壓力，非常明顯。一個呆滯壞賬率過高，目前銀行貸出去的錢超過了180萬億，接近4萬億呆壞賬率。應該是四年來最高的一年，呆壞賬壓力比較大。第二，有的銀行也運轉不下去，到了破產的邊緣。已經有三大銀行被銀保監會接管了，一個包商銀行，一個恆豐銀行，一個錦州銀行，已經接管了。你們知道不能把所有壓力都放在國家身上，要地方也要擔起責任。最近調低了八個銀行的信用等級，其中四個是遼寧省，四個山西省，那就說明風險在加大。有不少地方搞銀行重組，實際上銀行的壓力很大。目前國家所接管的三個銀行，包商銀行接近尾聲。處理原則有三條，第一條原則既要保證存款人利益，包商存款錢基本都給了。第二個原則，銀行的創辦者和股東利益受損，所以包商銀行以破產處理了。第三個，如果銀行創辦股東的錢不夠的話，那就是大額存款的利益受損。我估計未來銀行出事，基本都這三條原則，所以你們大家回去查一下，你們有沒有銀行投資，你投的銀行到底怎麼樣，是否有銀行大額存款，那個銀行到底怎麼樣，要研究了。估計好多城商行，農商行支撐不下去，壓力太大。目前銀行兩大壓力，一個貸款率太高。我昨天查了一下，恒大1.2萬億負債裏面，銀行有1200億。好多企業不斷出事，銀行會被拖下水，銀行可能會陸續出事。

化解金融風險重要的方向是銀行，我們做三件事，第一件事，要求所有銀行必須在今年年底以前儘快解決呆壞賬率的問題。大量銀行在解決呆滯壞賬率的問題，好的銀行把差的重組之後，呆壞賬率就解決掉了。第二要求所有銀行資本金充足率都要到30%，銀行資本金達到30%，一旦出事不會引發所有的都出問題。第三個就是推動銀行的公司治理，制度上解決漏洞問題。大家看最近我們處分的銀行的高管們已經突破100人了，從董事長、行長、副行長、分行的行長等。必須加快銀行的公司治理。我建議你們回去要注意，給你利率非常高的銀行要注意，有可能錢回不來。銀行暴雷可能就是今年年底到明年年初，最近公佈的八家降低信用等級就是標誌。中央要求地方政府要負起責任，重組的步伐可能會加快了。

金融的第二個組成部分就是非銀行金融機構，是我們金融的重要組成部分。就是保險、信託、券商、期貨都叫非銀行金融機構，它是金融機構，不是銀行，叫非銀行金融機構。非銀行金融機構整個資產加起來可能40萬億左右。銀保監會已經託管了4家保險公司，3家信託，2家期貨。最近不斷暴雷的是信託，所以大家注意，房地產信託產品可能下一步暴雷最厲害的一款。另外一個就是保險，我們過去好多保險公司是開發商辦的，開發商熱衷於買保險公司，因爲保險公司那個錢等於用它沒有成本，保險資金沒有到兌付那天都是零成本，保險是一個非常精細的業務。最近銀保監會點名了五大保險公司，第五個接近要暴雷了。保險和信託是目前暴雷最多的兩個。我估計非銀行金融機構也是下一步我們化解金融風險重要的一個組成部分，會加大對這部分的監管。

金融的第三個組成部分就是債券市場，債券市場是中國金融重要組成部分，目前債餘額是110萬億。這裏面分三種債，第一個是政府債，政府債現在差不多餘額是45萬億，中央政府加地方政府。政府債應該是沒什麼風險，因爲它以國家信用爲基礎。但是這裏有個問題叫“隱性政府債”，什麼是“隱性政府債”？就是它不是政府債。我們2021年政府債和政府融資化的債不是一回事，政府債是國家認可同意的債，而地方融資債是融資平臺公司債。中央發文要求儘快解決“隱性政府債”的問題，各級政府自己解決。有許多不是政府債在財政查不到，這有嚴格的法律界定。“隱性政府債”15萬億左右，量不小了，這個糾紛會越來越多。一種債叫政府債，第二種債就是公司債，也叫信用債。如果擔保抵押做的實問題不大，如果不實問題就出來了。目前公司債餘額是30萬億左右，30萬億左右還沒還。最近暴雷最多的公司債，大量不能支付，目前總量達到2000億左右，我估計到年底會有5000億左右，因爲還有一些企業最近也開始暴雷。目前壓力最大的是公司債，政府要求債務人想辦法儘量還這部分錢，政府不可能兜底，而且也不應該兜底，兜不起這個底。第三種債券就是金融債，金融機構發的債叫金融債。金融債也是可轉換債，可以變成股東的債。金融機構原則上很難破產，但金融債也有風險。我們在處理包商銀行的時候，它在二級市場發了46億的債，它是不認賬的，你的錢打水漂了，金融債也有風險。目前債券市場餘額一共是110萬億，公司債暴雷最厲害，目前最主要是解決公司債，要求所有公司必須想辦法保證債權人的利益，國家不能兜底，但是國家有一條可以做，要保證債權人利益。

金融的第四個組成部分就是股市，股市部分基本上是利好消息。原因就是我們“十四五”有個重大改革，就是最大限度降低間接融資比例。目前可以看，國家對股市基本是繁榮和推動的格局。最近北交所正式掛牌，這就標誌着國家對資本市場的一種偏重。資本市場目前是一種利好消息，出臺了五大對策，要推動和繁榮中國的股市。

第一個對策，就是修改上市制度，從原來的審覈制變成註冊制。審覈制是政府說了算，註冊制是市場說了算，投資人說了算。我們有科創板註冊制，北交所註冊制，資本說了算，你能不能上市不是政府說了算，要保證高質量企業上市纔行，上市之後全面改革。整個A股市場要全面走向註冊制，這是第一個對策。

第二個對策，加快退市制的推動，叫多元化退市，主動退市。央企A股企業主動退市，違規財務造假的企業退市，股票價格調到1塊錢以下的企業退市。所以最近退市推動力很大，我估計今年最少70多家公司退市。7月份連着7家企業退市，垃圾股離開股市，股市能繁榮。加快退市制度推動。

第三個對策提高上市公司質量，完善上市公司治理。目前老百姓不願買股票的原因，是搞不懂上市公司情況怎麼樣，而且上市公司老“割韭菜”。大量上市企業，第一減持，第二股票質押，第三收購股票資產，就是套現走人，這種結果股市起不來，整個都是投機性。今年全面整頓上市公司，過去我們老打擊投資人，現在風向轉了，主要收拾上市公司，全面嚴格監控，今年強制退市。這次全面要提升上市公司質量，完善公司治理。

第四條推動中長期資金進入股市。大家知道我們股市穩不下來，沒有中長期資金。現在基金數量比上市公司還多，都是短期操作，股市穩定不下來。現在推動中長期資金進入股市，像保險基金，社保基金，最近一個重要基金進來是外資，外資進入中國一個買中國的國債，我們在國際上發中國國債秒殺就完了。第二買好的上市公司的股票。我們這次還是想吸引更多的中長期資金進入中國股市，都是看好這個企業投資。

第五條發展股市的辦法，這次修改刑法的時候，把兩個行爲納入了刑法體系，一個是財務造假，一個欺詐上市。所以欺詐上市，財務造假正式納入刑法體系，這個威懾力比較強。過去沒有刑法處理，只有行政處罰，頂格罰款60萬，人家不害怕。現在一旦發現要坐牢的，一旦坐牢永遠打一個刑滿釋放人員，身份證一刷就出來了。這次刑法修改威懾力很強，最近70家企業主動提出不上市了，退回申請材料，我估計財務有瑕疵，一旦發現財務造假要坐牢。北京最近國際上幾個大的會計公司都離開北京，爲什麼呢？現在中介公司跟企業造假同罪，你也是刑法對待的。

總體來講繁榮股市大致這五條決策，我估計中國未來大量的資金會進入股市，中國股市，中產投資一定是利好的，大量的資金逐漸進入。讓更多的資金進入股市，而股市裏面更多的資金進入科技創新領域。建議大家股市現在還真是投資的好機會。

中國金融體系第五個組成部分就是外匯，外匯是我們金融重要組成部分。外匯裏金融風險主要靠兩個數據，一個是外匯儲備量，一個匯率，這兩個是影響我們最重要的兩個數據。外匯儲備量6月底公佈32600億左右的美金，外匯儲備量大家看是上升的，沒有出現太多的回落。完全滿足我們需要，能滿足國際支付。外匯儲備量由三部分構成，一個是我們自己賺的錢，第二借別人錢，第三外資帶進來的錢，都稱中國外匯儲備量。我們國家外匯儲備量在32600億，我們自己賺的是少數8000億，我們大量外匯儲備量是借別人錢和外資帶進來的錢。順差自己賺錢回來，另外一個借錢比較好借，只要中國發國債基本秒殺，因爲老外願意買中國國債，爲什麼呢？看好。全世界現在有幾個地方是付利率時代，像歐盟、日本，把錢放在銀行裏面不僅沒有利息，還要交保費，所以老外願意把錢借給我們。另外外資現在有進，外資帶來的錢還在增加。中國外匯儲備量差不多保證30000億以上應該沒問題，當然不能太多了，這個量基本夠了，應該不會有問題。

另外一個匯率，匯率如果本地大幅度貶值可能就會出問題。最近我調研企業，大部分不敢接訂單，原因就是擔心人民幣升值。努力了半天，匯率還在1：6.48，6.43左右，現在是1：6.4左右，7%的左右是不敢賺錢的。中國升值壓力很大，爲什麼升值了？美元太多了。去年應對所謂的新冠病毒，美國主要辦法是印鈔票，美國國債到了28萬億美金，美金大幅度貶值，相對人民幣升值。我們升值很大的原因是美元印的太多，現在美國總體影響我們很難，原因是美元很難進入我們國家。金融界有三部理論，一個是匯率基本穩定，一個貨幣政策獨立性，一個是資本自由流動，中國選擇前兩個。所以美元進不到國內來，因爲在中國不能炒外匯，我們沒有放開。美元希望流向中國，轉嫁他的問題，中國不接盤。

我們應對辦法就是出口企業漲價或者不接訂單，美元在國內不過夜。匯率現在是1：6.43，再努力一下1：6.5，我估計我們大量出口企業可以出口了。所以人民幣在中國升值的壓力我們會想辦法釋放它，不能讓它升的太快了，所以美國在打貿易戰，我們所有出口產品提價。進口企業藉着美元升值，把自己美元全部變成產品。沖淡美元貶值對我們的影響，所以外匯這個應該不會有太大的影響。

中國金融第六個組成部分就是房地產。大家注意，我們現在討論金融往房地產圈子裏面討論，原因就是房地產對金融現在滲入的太深了，我們現在總體負債280萬億， 30萬億個人買房貸款，50萬億開發商貸款。過去我們老講兩句話，一句話叫金融地產化，金融機構都爲房地產服務了。像銀行存款39%貸給房地產，信託的51%的資金都給了房地產，大量的金融機構爲房地產服務了，所以導致我們叫金融地產化，爲房地產服務了。第二叫地產金融化，房地產蓋房子不是蓋大家住的房子，是蓋金融資產，住房不是消費品，而是所謂的金融資產。導致地產變成金融活動了。比如講2016年開始大部分房地產進入到五六線城市，甚至七線城市，當時這些地方的房子不要這麼多。一方面當地人在買，另外一二線城市好多人因爲限購也跑去買了，這是我們房地產出問題也是2016年這一波。

大家可能知道我們最近對中國城市化有一箇中遠期設計，2025年我們城市化率達到65%，重點是要建立四大都市圈，一個是大灣區，一個長三角，一個京津冀，一個成渝。這些地方的房子需求量還是上升的，因爲主要是剛需量，人流過來了，要有房子。所以國家決定，一開始人來買不起房子建公租房。一大筆房子將作爲公租房來討論，這樣人流大量會重新進圈，人口出現新的流動，人們要重新買房子，房價最起碼不會大跌。但是除了這之外的地方可能會大跌，人都走了，而且蓋了那麼多房子都扔在那兒了。我估計可能這是房地產引爆我們金融風險，要從四五六線城市開始。那個地方房子嚴重過剩了，沒有投資價值，人們不買了。有的買了貸款可能搞不好不還了，因爲沒有意義了，導致可能這個地方的房子率先會出問題。因爲這個現在很明顯，而且不是以人的意志爲轉移的。中國經濟中心南移，人口會發生重新的變化，所以我估計房地產大量當做投資品建的結果，離開商品屬性很難保證投資增長。一旦沒有消費價值，就沒有投資價值了。估計這波房子作爲金融產品的結果可能很麻煩，大家要有充分的思想準備。現在大家注意，中央對房地產高度關注，害怕它引爆金融風險。最近大家看到有四大對策來解決房地產的問題。一個對所有地產商劃一個矩陣上限，對槓桿率做了約束，你可以負債，但是不能超過上限。而且房地產負債劃了三種不同的上限，三道紅線，要求三個紅線的企業必須降到三個紅線以下。有8家企業，三個紅線全踩。要求所有企業要把負債率降到三道紅線以下，這個對房地產企業的約束很強。第二條就是金融企業給房地產貸款，給個人賣方貸款做了約束，有個上限。你可以給個人貸款，也可以給房地產貸款，但是有約束，要求所有金融機構要把貸款數量降到我們規定的上限以下來。所以這件事大家看也很嚴重，因爲金融機構基本上目前都受到嚴格的約束，我看四大國有銀行影子很少，而且借的錢也很少。四大國有銀行給個人放貸，基本在一線城市，你要四五線城市基本不給你放貸，因爲它風險意識比較強。第三條辦法，把房地產的資金調動，全面監控。今年3月份發改委正式宣佈監控了兩個地產商，一個恒大，一個寶龍，那麼大的投資，全國搞那麼多汽車廠，你沒有收益只有投資，這錢是不是挪用買房的錢。恒大是多元化投資把它拖進來的，其中一條是汽車，去年虧了200多億，所以必須全面監控它的資金，害怕你製造很多爛債。第四個，6月份國務院開了座談會，要求擴大房地產稅試點。這個信號告訴大家，別亂買房子了，要收稅了，房子不簡單是投資的問題，過度投資的話要交稅了。大家看，很快要擴大房地產稅的試點。不要單純考慮投資，要考慮消費的概念纔行。所以大致上對房地產放了四個信號，目的就是要防止房地產繼續往前衝，把它的風險能夠抑制到一定領域。目前三年時間徹底讓房地產進入良性秩序，我估計還會不斷釋放出來一些問題，所以你們對房子的投資對房地產的投資，一定要謹慎再謹慎，要認真查一下你到底買了哪些房子，怎麼樣，槓桿率是多少，要思考這個問題。

中國金融第七個組成部分就是互聯網金融，互聯網金融是中國金融的重要組成部分。全世界只有中國有，美國沒有互聯網金融，英國互聯網發達，金融發達，也沒有互聯網金融，只有中國有。目前互聯網金融給我們帶來兩個挑戰，一個就是互聯網這個技術有兩個功能是很重要的，一個是記賬功能，一個支付功能。記賬功能導致我們重要發展，網上銀行支付確實很方便，不用銀行辦事，網上操作就可以了。手機掃就可以了，極大提高了金融效率。但是互聯網技術沒有投資功能，因爲它不會防風險。投資活動的核心是防風險，互聯網沒有這個功能。最後搞了5000家P2P公司，全倒了，實際恒大財富就是P2P，出問題了，因爲它沒法防風險。互聯網這個技術的投資流，因爲它沒有防風險功能，我們花了三年時間才把5000多家P2P問題解決，但是誰知8000億的錢我們追不回來了。但是有人想繼續釋放它的投資功能，所以有一些平臺公司申請要上市，搞所謂的互聯網金融，而且強調他們的金融是金融科技。把互聯網金融包裝成金融科技，作爲科技公司要在科創板上市。結果引起了高度警惕，螞蟻是終止上市，京東是自己撤了申請。爲什麼呢？因爲我們發現這個問題風險太大了，一旦出現富了一些人，好多人的災難可能很大。臨時終止了螞蟻的上市，京東撤了上市申請。

因爲要求他們回答六個問題：

第一個問題，你必須回答你到底是金融還是科技領域，金融就是金融，科技就是科技，兩回事。金融利用科技也不是科技，還是金融，你不能把金融利用科技包裝成科技公司，這是兩回事。因爲金融公司上市是3-5倍，科技公司上市100倍，股價六七十。你說我是金融科技，這個說法僞命題，你是金融，不是科技。如果是互聯網技術，那不叫創新，叫通用技術。互聯網創新是硬件創新，就是集成電路、半導體、芯片，APP不屬於金融科技創新，是創新，不叫科技創新。科技創新是指集成電路、半導體、芯片，討論半天你是金融，而且你不是科技創新公司，所以你不能在科創板上市。你利用了科技我們承認，但是你是金融不是科技，更不是科技創新，所以不能在科創板上市。第一個問題回答清楚，金融還是科技，不能模糊。利用科技不能叫科技，還是金融。

第二個問題，如果是金融的話，我們要求資本金充足率30%，你是1%，你不是上市，是整改的問題。

第三個問題，你如果是金融的哪一種金融，是普惠金融，是市場金融還是高利貸，這三種可以在中國存在，法律保護程序不一樣而已。告訴貸款利率多少，有的公司一報貸款利率，比高利貸還高利貸，你得搞清楚哪一種整改。如果你報了普惠金融，利息是高利貸，對不起，你不是普惠金融。

第四個問題，如果是金融話，你是消費貸還是企業貸？它倆不是一回事，消費貸是個貸，個貸是區域性市場，不是全國性市場。

第五個問題，你如果是金融的話，金融的企業必須有個制度設計，防風險的制度設計，金融都有這一條，你防風險要有制度設計。銀行制度設計要有擔保和抵押，銀行防風險就是擔保抵押，這是他選擇的。你不承認它可以，你是哪一種？比如說你是信用，可以，哪一種信用？是過去信用還是未來信用？過去信用不能設爲問題，因爲有人欠你錢，過去還，現在不一定還。必須是未來信用，未來信用貸款要有詳細資料，一系列資料才能證明你有沒有信用，如果企業貸從事什麼產業的，這些年盈利多少，利潤多少，資產情況怎麼樣。你想校園貸，等我們發現問題的時候，校園貸有600億不能按時還款，結果都是大學生，抓他還是把把列入老賴，最後都轉嫁給銀行。那怎麼能行呢？你必須建立一套嚴格的防風險制度設計纔行，所以取消了校園貸，美麗貸，你這個風險很大。不應該這麼高的消費，最後還不了錢，那風險都是銀行的，這個不行。所以不是上市，是整改的問題。這是所謂第五個問題。

第六個問題，如果按照法律規定，金融必須監管，包括金融業務，金融基礎設施，金融機構都得監管。像支付寶就是金融基礎設施，APP屬於金融基礎設施，都必須監管。而且監管叫串通式監管，告訴你，你不能說我是投資公司，對不起，自然人是誰，誰是實際控制人，明白交出來，要交出自然人來，不能是我是某某投資公司。資本都有實際控制人，都是誰，把自然人拿出來，這一拿出來麻煩大了。大家注意，這是風險防範的問題。

互聯網另外一個問題，區塊鏈技術，兩個特點，一個多中心，一個保證信息的真實性。這個技術最後引發的問題，衝擊了貨幣體系，出現了虛擬貨幣，比特幣，狗幣等等100多種，這個問題成了大問題。這個問題是法律問題。法定貨幣制度，只有主權國家才能發貨幣。美國是美金，中國是人民幣，背後是主權國家，主權國家發行貨幣，把這個貨幣叫法定貨幣，目前就是這種制度。而虛擬貨幣是個人發貨幣，全世界沒有任何一個國家宣佈法定貨幣過時了，還認爲目前的國家制度就是法定貨幣，個人不能發貨幣。從這個領域來講，虛擬貨幣不是貨幣，是一場高科技遊戲而已。

因此我們對這個問題，一直提醒大家注意。6月國務院正式發文，嚴厲打擊虛擬貨幣和採礦活動，正式發文了，法律上把它界定爲非法。挖礦78%現在在中國，一個內蒙，一個在四川，國務院發文之後全面清理。關於互聯網金融的兩大問題得以解決的話，不會引爆太大的金融風險，這是中國金融風險的第七個組成部分。

我們目前討論的化解金融風險，目前的制度安排就是這三個層次，一個是財政，一個貨幣，一個金融，都出臺了相關政策。所以建議大家你們查一下相關的政策，因爲我們已經做了一個系統的安排。我估計中國爆發系統性金融風險可能性不大，從現在來看事故逐漸減小，因爲都做了相應的安排，都有應對政策。8月份的兩個會，一個是深改小組會議，一個是我們中央金融財會的會議很重要，這兩個會議都提了金融風險化解的問題，大體來講目前情況就是這些，這就是大家所關注的第三個問題，關於化解金融風險的問題。今天上午就集中討論這三個問題，我覺得也是大家最近比較關注的三個問題。謝謝大家！

作者爲清華大學經管學院教授、博士生導師，清華大學文化經濟研究院院長