股指下跌動能減弱

來源：期貨日報

作者：王夢穎

估值偏低疊加流動性改善

無論從滬深300指數自身的估值水平，還是從相對於債券的性價比來看，滬深300指數當下的估值水平都不算高。目前美聯儲的Taper預期已經基本被市場消化殆盡，外部流動性的壓力暫時得到緩解，國內的流動性狀況一直保持着合理充裕的狀態，後續實體層面的流動性繼續收緊的概率比較小。滬深300指數後續繼續下跌的空間十分有限。

圖爲社會融資規模存量增速與滬深300走勢

從今年春節後至今，IF維持下跌趨勢已經有7個月的時間。最近兩個月，IF在4700—5050點呈現區間振盪走勢。這種區間振盪的走勢和今年3—5月份的區間振盪走勢類似。近期的區間振盪，究竟是下跌中繼，還是底部探明？

對於該問題，我們可以從IF下跌的驅動因素入手做進一步的分析。回顧今年IF的下跌，我們認爲，滬深300指數自身高企的估值以及支撐其高企估值的流動性退潮是造成IF下跌的主因。接下來，我們會分別從滬深300估值和流動性狀況的角度來審視IF是否還有繼續下跌的空間。

從估值來看，滬深300指數在經過數月的下跌之後，估值已經逐漸回落到中性水平。目前，滬深300指數的PE估值在12.5倍左右，從歷史分位數看，在43%附近，處於中性偏低的水平。由於每個時期的利率水平存在差異，指數估值水平的絕對值較難判斷指數真正的價值。因此，我們也會查看股票指數相對於債券利率水平的價值狀況，我們通常用股債性價比指標來衡量。目前，滬深300的股債性價比指標處於其歷史分位數的79%上下，這說明滬深300指數相較於債券已經具備了估值的相對優勢。無論從滬深300指數自身的估值水平，還是從相對於債券的性價比來看，滬深300指數當下的估值水平都不算高，甚至有了一些相對優勢，這意味着估值高企帶來的指數下行壓力已經大幅縮減。

我們再看一下目前市場的流動性狀況。對於IF來說，對其產生影響的流動性可以分爲內外兩個方面：外部主要是美元流動性的影響，內部則是國內流動性的影響。

今年2—3月份，美國10年期國債收益率和美元指數同步走高，且短期內抬升速度較快，從2月初至3月中旬，美國10年期國債收益率從1.09%抬升至1.62%，美元指數從90.8漲至92.2附近。當時美元和美債的走勢給全球風險資產都帶來了負面的影響，滬深300指數高企的估值也難以維繫，出現了短期大幅下跌的狀況。上週，9月FOMC會議剛剛落地，市場對於美聯儲Taper和加息的路徑都進一步清晰，我們看到美國10年期國債和美元指數並未出現明顯的波動，這說明會議給出的信號和市場預期基本一致，也意味着目前美聯儲的Taper預期已經基本被市場消化殆盡，不會再給市場帶來額外的壓力。因此，對IF來說，外部流動性的壓力暫時得到了緩解。

國內的流動性狀況一直保持着合理充裕的狀態，但對IF來說，實體層面的流動性狀況會更重要一些。社融規模存量增速是反映實體層面流動性的最佳指標。截至2021年8月，社融規模存量增速僅爲10.3%，是2018年12月以來的最低水平。由於這一指標已經回落到了歷史相對低位，我們認爲該指標繼續下滑的空間已經十分有限。此外，宏觀三大主體（企業、居民和政府）信貸都偏弱是導致今年8月社融增速放緩的主因。而在8月底時，央行召開了金融機構貨幣信貸形勢分析座談會，會議強調要增強信貸總量增長的穩定性。因此，我們推測後續實體層面的流動性繼續收緊的概率比較小，對滬深300指數的邊際負面影響也比較小。

我們認爲，無論從滬深300估值水平，還是從國內外的流動性狀況來看，IF進一步下跌的動能已經大幅減弱，後續繼續下跌的空間十分有限。（作者單位：南華期貨）