報告要點：

四季度終端需求有望季節性走強，利多聚酯產業鏈。9月集中限產後，織造及聚酯生產在10月份面臨恢復；PTA四季度供需總量平衡，乙二醇供應面臨過剩壓力，關注其兌現的節奏以及兌現的幅度。

觀點：

終端消費看，國內需求超季節性收縮，其中，7-8月需求降幅較往年同期高出6個百分點，拖累需求複合增速近0.4個百分點。紡織出口總量穩定，增速在繼續下降，服裝出口額在繼續擴張。

紡織、服裝行業盈利能力在恢復，不過恢復上紡織好於服裝；不同的盈利的恢復程度，也使得紡織行業不論在再庫存的能力亦或是新增投資上，都要明顯的好於服裝行業。

終端需求以及坯布成交的下降，也間接助推了織造庫存的不斷上升。高庫存的現實下，市場對織造生產的調整有一定的預期。但是9月份之後織造生產的加速下降，則明顯的受到限倉的政策影響。聚酯生產的收縮始於8月中旬，並在9月份之後加速，實際上反應了織造高庫存以及限產的衝擊。伴隨限產強度的下降以及終端需求的擴張，四季度織造及聚酯環節仍然是受益的。就聚酯而言，我們估計四季度聚酯產量水平較當前預計提升2%。

PTA估值降至低位，提供了做多的安全邊際；同時，四季度PTA供需預期仍然是樂觀的，當前維持“總量平衡，但階段性錯配”的觀點。乙二醇國內供應擴張的壓力是持續存在的，按照當前的評估看，四季度總的過剩量預計近30萬噸。

操作策略：短期迴避，一個原因在於強勢品種如乙二醇近期絕對價格已升至較高水平，上行的高度預期已下降；另一個原因在於限產對供給的影響，也會在限產強度下降後減弱。交易方向上，終端需求的季節性擴張，有利於聚酯產業鏈價格的繼續回升，建議繼續保持偏多思路；品種選擇上，PTA供需總量平衡，估值也處在低位，建議作爲多頭配置品種。

風險因素：（1）能耗雙控、年底限產風險；（2）終端需求季節性擴張不及預期；（3）PTA檢修不及預期風險，乙二醇供給超預期擴張風險。

一、三季度聚酯產業鏈回顧

三季度PTA和乙二醇、短纖價格趨勢走勢有相似性，但階段性強弱表現差異巨大。從階段上，7月份PTA和乙二醇、短纖價格走勢基本同步，8月份PTA和短纖價格跌幅較大，而乙二醇相對抗跌；9月份乙二醇價格率先走強，月內價格創下新高，而同期PTA和短纖相對更弱一些。

7月份供給的衝擊是較爲顯著的，PTA和乙二醇、短纖價格價格偏強震盪。7月下旬受颱風影響，港口作業減緩，對PTA以及乙二醇供應都造成了影響，同期，颱風還影響了逸盛新材料PTA裝置在8月份的生產。

伴隨着供給衝擊的過去，PTA和乙二醇供應開始逐漸提升，而同期聚酯工廠聯合減產也放大了階段性市場的壓力，相應的也看到PTA、乙二醇以及短纖價格都出現了明顯的下跌。

9月份市場圍繞雙控政策展開，市場進入需求與供應收縮的權衡過程之中。9月初江蘇部分地區織造開始陸續停產，9月中旬浙江地區逐步跟進。限產政策影響之下，織造生產強度急劇下降，聚酯也相應受到一定程度的衝擊。除織造及聚酯受到限產影響之外，PTA以及乙二醇的供應也呈現了明顯的收縮，這一時期PTA和乙二醇、短纖價格都出現了較大幅度的反彈，其中，乙二醇期貨1月合約更是創年內的新高。

圖表1：PTA、乙二醇價格走勢

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表2：滌綸短纖價格走勢

資料來源：Wind 中信期貨研究部

二、三季度需求弱，四季度有望改善

（一）紡服內需弱，外需穩

8月國內紡織、服裝需求弱於預期。同比變化看，8月國內紡織、服裝零售額同比下降6%；邊際變化看，7-8兩個月紡織、服裝零售額均值較上半年下降近19%，降幅較2015-2019年同期降低近6個百分點。

總量看，1~8月國內紡織、服裝零售總額同比增長23.5%，增速較前一期下降近5個百分點；基數調整後觀察看，1-8月國內紡織、服裝零售總額同比增長0.8%，增速較前一期下降近0.4個百分點。

圖表3：國內紡織、服裝社會零售額及同比增速

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表4：內需季節性弱於往年

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表5：國內紡織、服裝社會零售總額及累計同比

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表6：紡服內需基數調整後增速弱於預期

資料來源：Wind 中信期貨研究部

8月紡織、服裝出口額近300億美元，已接近去年疫情期間的高點。從分項看，去年增量最大的紡織品出口經歷下降後已趨於穩定，而去年受損的服裝出口在今年則不斷擴張。

從邊際變化看，紡織、服裝出口的季節性總體符合預期。數據來看，7-8兩個月紡織、服裝出口額均值近290億美元，較上半年出口額均值提升近25%，變化幅度與2015-2019同期基本持平。

從總量上看，總量看，1~8月紡織、服裝出口額近1985億美元，同比增長近5.9%，增速較前一期下降近1.7個百分點；基數調整後1-8月國內紡織、服裝出口額同比增長5.8%，增速較前一期擴張0.5個百分點。

圖表7：紡織、服裝出口及同比增速

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表8：外需季節性弱於往年

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表9：紡織、服裝出口總額及累計同比

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表10：基數調整後紡織、服裝出口增速

資料來源：Wind 中信期貨研究部

（二）紡服盈利延續修復，存貨增速回升

中觀行業數據看，紡織行業利潤在逐漸的改善。總量來看，1~7月紡織業利潤總額近546億元，同比增長4.2%，近兩年利潤的複合增長率近-2.2%；邊際變化看，利潤的降幅自年初以來在連續的收窄。相比較而言，服裝、服飾行業的盈利水平仍顯著的低於疫情前水平，1~7月服裝、服飾行業利潤總額近332.3億元，同比增長4.3%，但是近兩年利潤的複合增長率近-15%。

圖表11：紡織業利潤總額及同比增速

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表12：服裝、服飾行業利潤總額及同比增速

資料來源：Wind 中信期貨研究部

紡織行業存貨規模創疫情以來新高，並已顯著高於疫情前同期水平，數據觀察看，7月紡織行業存貨同比增長4.4%，近兩年複合增長率近1.5%。服裝、服飾行業存貨同比增長3.4%，近兩年複合增長率爲-1.3%，這表明服裝、服飾行業存貨規模仍然是要低於疫情前同期水平。

圖表13：紡織存貨及存貨同比增速

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表14：服裝、服飾存貨及存貨同比增速

資料來源：Wind 中信期貨研究部

7月紡織成產品的同比收窄至1.1%，服裝、服飾產成品庫存增長0.1%，增速分別較前一期提升2.1個百分點以及3.3個百分點；考慮到2020年受疫情影響而產生的庫存被動累積的影響，這也意味着紡織業及服裝、服飾行業成產品的規模仍是不低的。存貨的變化是要高於產成品，這也反應了存貨中原材料部分的相對更快擴張。對比來看，紡織業存貨中原材料同比增長近9%，近兩年複合增長率近0.7%；同期，服裝、服飾行業存貨中原材料同比增長近0.9%，近兩年複合增長率近-4.5%。

圖表15：紡織產成品同比增速

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表16：服裝、服飾產成品同比增速

資料來源：Wind 中信期貨研究部

（三）投資端：紡織修復，服裝不及預期

8月紡織業固定資產投資累計完成額同比增長13.9%，服裝、服飾行業固定資產投資累計完成額同比增長4.8%。考慮到疫情導致去年同期投資銳減的影響，那麼年內紡織業及服裝、服飾固定資產投資增速或分別在-1%以及-17%。從這個角度講，紡織業固定資產投資的降幅在逐漸收窄，意味着投資在逐漸的修復，同期服裝、服飾行業固定資產投資仍受到抑制且維持在低位。

圖表17：紡服行業投資完成額同比

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表18：基數調整下紡服行業投資完成額同比

資料來源：Wind 中信期貨研究部

三、織造及聚酯短期承壓，四季度有望恢復

（一）疫情及雙控之下，織造及聚酯承壓

從輕紡城數據看，7月以來坯布成交量大幅低於預期，這體現在前期更大的下降幅度，同時也體現在當前更弱的需求的恢復上。對應在織造環節，受制於市場銷售的放緩，織造環節坯布庫存出現了加速的上升過程，從數據來看，到8月底庫存天數已經創年內的新高，並接近去年年中的高點。

圖表19：輕紡城日均成交量變化

資料來源：CCF 中信期貨研究部

圖表20：終端原料及坯布庫存天數

資料來源：隆衆石化 中信期貨研究部

織造環節高庫存的背景下，市場對織造開工率的調整有一定的預期，但是9月份以來江蘇以及浙江出於能耗雙控政策影響下的大面積停產是估計不足的，從實際表現看，江浙地區加彈開機率已由中秋節前的8成偏上降至6成附近，織機的開機率由6成附近降至4成附近，這也是自春節以來的最低水平。

圖表21：江浙加彈機開機率

資料來源：CCF 中信期貨研究部

圖表22：江浙織機開工率變化

資料來源：CCF 中信期貨研究部

織造開工率的劇烈收縮，抑制了織造環節的原料備貨意願，這也直接加大了聚酯產品的銷售壓力。8月中旬雖然聚酯工廠聯合減產，帶動產量環比下降近20萬噸，但是產量的下降，只是減緩了聚酯庫存的上升速度，並沒有扭轉聚酯庫存的上升趨勢。從數據來看，在8月底聚酯產品庫存已經接近21天水平，庫存分位數上升至9成以上；除了總量的壓力之外，聚酯產品的結構性壓力也是存在的，其中，FDY庫存天數擴張到27天附近，FDY庫存分位數高點已接近100%。

從近期市場看，在庫存上升的壓力之下，聚酯工廠8月底、9月初以及9月中旬連續三次降價促銷，從幅度看，8月底以及9月中旬聚酯產品價格優惠幅度較大，但是9月中旬聚酯產銷是明顯弱於8月底，甚至低於9月初，這也反應了近期聚酯產銷弱的現實問題。我們認爲，這也加大了短期之內聚酯生產的下行壓力。

圖表23：聚酯開工率周度變化

資料來源：CCF 中信期貨研究部

圖表24：聚酯開工率月度變化

資料來源：CCF 中信期貨研究部

圖表25：聚酯加權庫存對應分位數

資料來源：CCF 中信期貨研究部

圖表26：滌綸長絲加權現金流變化

資料來源：CCF 中信期貨研究部

（二）需求擴張預期下，織造及聚酯改善

當前影響市場的因素在四季度是存在改善的預期的。一個是需求，一個是限產。就需求而言，季節性的擴張市場仍然是有較大的預期的，按照往年看，國內需求環比提升幅度在35%附近，不過國內市場需求的增速仍會繼續下行，我們預計到年底國內市場需求的複合增長率將降至0.3%。伴隨着國內市場需求的環比擴張，織造當前的高庫存局面是有望得到改變的，並將減弱對聚酯生產的抑制作用。就限產而言，當前江蘇以及浙江地區的限產舉措是較爲嚴厲的，階段性限產落實後，市場也會引來緩和期，不過也需要注意的是雙控導向之下政策的持續性，在年底用電高峯的壓力之下，也不能排除繼續出臺限產舉措的可能性。

就聚酯產量來講，一方面，國內市場需求的季節性擴張，限產強度的下降，有助於聚酯生產的恢復以及產量的提升，我們預計四季度聚酯產量平均水平要比8~9月提升近2%；另一方面，四季度聚酯產量預期下，到年底聚酯總產量的複合增長率近7.9%，增速較8月底的評估下調近0.9個百分點。

圖表27：聚酯產量及產量增速

資料來源：CCF 中信期貨研究部

圖表28：聚酯產量及產量複合增速

資料來源：CCF 中信期貨研究部

四、PTA供需總量平衡

（一）PTA估值提供做多的安全邊際

7月PTA現貨均價近5200元/噸，受聚酯對原料需求下降影響，9月前半月PTA現貨價格均價降至4820元/噸。在原料成本上升的環境下，PTA現貨價格回落也加大了加工費的下行壓力。從近期市場看，9月PTA加工費均值降至440元/噸附近；更爲嚴峻的是，近期在煤炭以及甲醇價格連續上行驅動之下，醋酸價格直線上行，近期醋酸價格創年內新高，雖然生產PTA消耗的醋酸較少，但是絕對價格的上行，仍不斷抬升PTA的原料成本並加快了PTA加工費的下行。

圖表29：PTA現貨月平均價格變化

資料來源：CCF 中信期貨研究部

圖表30：PTA-PX月平均價差變化

資料來源：CCF 中信期貨研究部

圖表31：醋酸價格推升PTA輔料成本

資料來源：CCF 中信期貨研究部

圖表32：PTA加工費加速下行

資料來源：CCF 中信期貨研究部

（二）PTA供應減量，平衡需求下行影響

9月江蘇雙控影響了揚子石化、虹港石化PTA裝置的運行；桐昆基於聚酯減產及計劃，PTA2#裝置檢修，同時，市場對其PTA1#也有降負的預期；此外，計劃外檢修還包括恆力石化2#以及福建百宏。從裝置跟蹤來看，9月PTA產量或降至430萬噸。這一產量水平已低於8月產量水平。從PTA自身來講，雖然PTA供應環比的降幅並不算大，但是與停檢之前市場對PTA供應的預期相比，調整的幅度是比較大的，從這個角度來講，在需求下行的背景之下，PTA供應預期的修正，也帶來了PTA價格的偏強表現。

圖表33：PTA開工率快速下行

資料來源：CCF 中信期貨研究部

圖表34：PTA產量回落，增速下滑

資料來源：CCF 中信期貨研究部

（三）四季度PTA總量平衡，但存階段性錯配

四季度PTA供需持“總量平衡，但存階段性錯配”的觀點。總量角度看，四季度PTA供給總量近1390萬噸，同期需求預計近1388萬噸，總量過剩近4萬噸，從供需預期看，總體保持平衡狀態。

供給方面，PTA總體呈現前低後高的狀態，10~11月產量基本相當，12月PTA產量水平環比將有所提升。需求方面，聚酯對PTA原料需求量近1320萬噸，我們認爲，終端需求的季節性提升、限產政策階段性的緩和，是提升聚酯對PTA需求的重要原因；以此同時，我們對PTA出口仍持樂觀態度。

事實上，出口是今年PTA市場的一大亮點，從數據看，1-8月國內實現PTA出口總量近170萬噸，近三年同期出口量僅54萬噸，對比來看，今年PTA出口增量近116萬噸。從出口節奏看，3月國內PTA出口量最大，出口量佔1-8月總出口量的20%，與出口大幅擴張對應的是，這一時期國內PTA出口盈利也是最好的；從近期市場看，PTA出口盈利的下降狀態得到了改變，考慮到兩者之間的關聯性，我們當前仍對PTA出口仍保持樂觀態度。

圖表35：PTA出口量及出口盈利變化

資料來源：CCF 中信期貨研究部

圖表36：PTA出口量評估

資料來源：CCF 中信期貨研究部

圖表37：PTA產量提升，產量增速下行

資料來源：CCF 中信期貨研究部

圖表38：PTA總量平衡，庫存波動

資料來源：CCF 中信期貨研究部

五、乙二醇供應擴張，存過剩壓力

（一）三季度乙二醇供需總量平衡

乙二醇國內產能陸續釋放，但國內產量的擴張依然相對緩慢，與此同時，乙二醇進口總量延續縮量狀態，階段性乙二醇供給仍面臨缺口，我們預計三季度乙二醇供給缺口總量近6萬噸。對比來看，三季度乙二醇供給缺口較一季度及二季度已有明顯的收窄。

不過需要注意的是，三季度乙二醇供需也存在較大幅度的波動，其中，7月份乙二醇供給缺口近14萬噸，創年內新高，同時，8月份乙二醇供給的過剩量近10萬噸，也是年內供給過剩量最大的時期。從乙二醇市場看，兩個方面的因素加劇了階段性乙二醇供需的錯配程度，第一是受制於疫情以及颱風的影響，7月份乙二醇進口量急劇收縮，7月乙二醇進口量僅59.7萬噸，僅略高於春節假期期間進口量水平，同時較上半年乙二醇平均進口量下降近12萬噸，這也是乙二醇階段性供給短缺的直接原因；第二是8月乙二醇進口量的擴張也對應彌補了7月進口的不足，同時，8月中旬聚酯工廠聯合減產，帶動產量環比下降近20萬噸，使得乙二醇需求下降近6.7萬噸。

9月份乙二醇供需雙弱，總量基本平衡。一方面，限產抑制了聚酯的生產，並使得乙二醇需求量創3月份以來的新低；另一方面，乙二醇供給也在明顯的收縮，其中，江蘇轄區內部分乙二醇裝置生產出現了明顯的調整，也降低了市場對乙二醇供應的預期。

圖表39：乙二醇進口量延續縮量狀態

資料來源：CCF 中信期貨研究部

圖表40：乙二醇產量增量低於市場預期

資料來源：CCF 中信期貨研究部

（二）四季度乙二醇供應存過剩壓力

四季度乙二醇供給總量近560萬噸，同期需求預計近530萬噸，總量過剩近30萬噸，這將區別月前三季度乙二醇供給短缺及庫存的下降。

供給方面，進口量增量相對較低，但是國內產量預計進一步上行，預計年底乙二醇產量或超過120萬噸，四季度國內總產量近356萬噸，較三季度增加近30萬噸，也是四季度國內乙二醇供給最大的增量來源。需求方面，伴隨限產政策的放鬆以及聚酯生產的恢復，乙二醇需求總體改善，但增幅相對較小，統計來看，我們預計四季度乙二醇月均需求量較8-9月提升近2.9%，但是較三季度增幅則不足1%。

圖表41：乙二醇產量重心預計上行

資料來源：CCF 中信期貨研究部

圖表42：乙二醇供給存過剩預期，庫存預期回補

資料來源：CCF 中信期貨研究部

六、短纖市場展望

（一）短纖短期需求承壓

從趨勢方向看，短纖下游紗廠開機率的變化基本是符合季節性規律的，從生產強度看，下游紗廠年內開機率平均水平是略低於歷史均值的。從近期市場看，受限產的制約，紗廠的開機率也有一定幅度的調整，但是幅度是少於棉紡以及上游短纖生產的收縮。

圖表43：短纖下游紗廠開機率變化

資料來源：海關總署 中信期貨研究部

圖表44：滌紗廠原料及成品庫存變化

資料來源：海關總署 中信期貨研究部

從庫存表現看，7月初下游紗廠總庫存近30天，是年初以來庫存較低的時期。7月份下游紗廠備貨是相對剛性的；8月份受益於短纖價格的加速下行，紗廠拿貨的意願明顯提升，這一時期紗廠的原料庫存也出現了快速的上升，這也推動了紗廠總庫存重新回到年內偏高水平。

年內短纖出口仍然承壓。從總量上看，短纖總出口量近62.9萬噸，較去年同期近30%，但是近兩年出口的複合增長率僅-3.3%，仍然是顯著的低於疫情之前水平。從節奏來看，三季度以來短纖出口是更弱的，其中，7-8月短纖月出口量近6.8萬噸，是2015年以來同期最低水平。

圖表45：短纖出口的季節性變化

資料來源：海關總署 中信期貨研究部

圖表46：1~8月短纖累計出口量及同比

資料來源：海關總署 中信期貨研究部

（二）短纖供給增速下行

上半年高位現金流提振下，短纖工廠持續超賣，同時，短纖裝置負荷持續維持高位，帶來短纖產量快速擴張，從統計來看，上半年短纖產量近350萬噸，較去年同期增長近17%，近兩年複合增長率近7.7%。

近期短纖生產出現了明顯的的收縮，其中，8月份短纖開工率降幅預計近10%個百分點，9月份短纖開工率在8月份基礎之上繼續下降了7個百分點。這帶來了短纖產量的快速下降，我們預計前三季度短纖產量增速降至6.8%附近，同時，產量近兩年的複合增速降至5.4%附近。

圖表47：短纖月度現金流變化

資料來源：CCF 中信期貨研究部

圖表48：直紡短纖負荷及產量增速變化

資料來源：CCF 中信期貨研究部

七、結論與建議

終端消費看，國內需求超季節性收縮，其中，7-8月需求降幅較往年同期高出6個百分點，拖累需求複合增速近0.4個百分點。紡織出口總量穩定，增速在繼續下降，服裝出口額在繼續擴張。

紡織、服裝行業盈利能力在恢復，不過恢復上紡織好於服裝；不同的盈利的恢復程度，也使得紡織行業不論在再庫存的能力亦或是新增投資上，都要明顯的好於服裝行業。

終端需求以及坯布成交的下降，也間接助推了織造庫存的不斷上升。高庫存的現實下，市場對織造生產的調整有一定的預期。但是9月份之後織造生產的加速下降，則明顯的受到限倉的政策影響。聚酯生產的收縮始於8月中旬，並在9月份之後加速，實際上反應了織造高庫存以及限產的衝擊。伴隨限產強度的下降以及終端需求的擴張，四季度織造及聚酯環節仍然是受益的。就聚酯而言，我們估計四季度聚酯產量水平較當前預計提升2%。

PTA估值降至低位，這提供了做多的安全邊際；同時，對四季度PTA仍然是樂觀的，供需維持“總量平衡，但存階段性錯配”的觀點。乙二醇國內供應擴張的壓力是持續存在的，按照當前的評估看，四季度總的過剩量預計近30萬噸。

交易策略：短期建議迴避，一個原因在於強勢品種如乙二醇近期絕對價格已升至較高水平，上行的高度預期已下降；另一個原因在於限產對供給的影響，也會在限產強度下降後減弱。交易方向上，終端需求的季節性擴張，有利於聚酯產業鏈價格的繼續回升，建議繼續保持偏多思路；品種選擇上，PTA供需總量平衡，估值也處在低位，建議作爲多頭配置品種。

八、風險提示

（一）能耗雙控、年底限產風險；

（二）終端需求季節性擴張不及預期；

（三）PTA檢修不及預期風險，乙二醇供給超預期擴張風險。

中信期貨 胡佳鵬 黃謙 顏鑫