作 者丨陳植

“今年S基金格外火熱。”一位PE機構人士趙誠（化名）向記者感慨說。近期，他看到不少PE同行紛紛加入S基金團隊，不少PE機構則爭相發起S基金。但在數年前，S基金仍是一個相對小衆的PE投資領域，缺乏足夠的市場關注度。

所謂S基金（Secondary Fund），是專門從投資者收購PE基金份額、投資組合的產品，業界常常將它稱之爲“PE份額轉讓基金”。

在業內人士看來，S基金火熱，有着多方面因素，

一是國內股權投資基金的出資人主要是民營企業與個人富豪，他們對投資期限的容忍度相當有限，帶動基金份額轉讓需求旺盛；

二是前些年發起成立的PE基金已邁入結算期，但很多項目因各種因素尚未實現IPO/併購退出，也帶動基金份額轉讓訴求日益強烈；

三是相比歐美成熟市場的S基金滲透率達到約8%，國內這個比例不到0.3%，令S基金存在着巨大發展空間。

“但是，S基金的虛火也不少。”趙誠直言。

首先，不少S基金依然抱着撿漏心態參與PE基金份額轉讓交易，但一味靠着“撿漏”心態未必能獲取優質資產；

其次，S基金交易對基金管理人的要求極高——不僅要通過與GP良好關係獲取優質的PE基金份額轉讓標的，還需具備專業投研能力對投資標的做出精準的估值判斷，但不少S基金未必具備類似能力，轉而熱衷大打價格戰博取優質標的，無形間導致投資策略缺乏連續性，無形間加大投資風險；

第三，S基金不但要達到不低於PE投資的收益，還對DPI（現金回報率）、投資回款速度的要求更高，因此S基金在資產配置與投資策略方面需要持續迭代升級，但是，不少S基金偏偏看中“撿漏抄底”帶來的額外高收益預期，忽略DPI與投資回款速度的重要性，無法滿足出資人的訴求。

“更重要的是，不少S基金看似募資規模龐大，實際採取LP按項目繳費的做法，導致整個投資決策效率偏低，影響整個投資策略的實施，令投資回報與預期收益存在不小的差距。”他直言。

多位PE基金人士直言，S基金持續火熱背後，是整個行業正處於大浪淘沙階段——不久後，衆多缺乏良好業績表現與運作不夠規範的S基金將被淘汰出局，反之具有卓越業績與成熟投資策略的S基金則持續做大做強，令行業頭部效應日益明顯。

“縱觀歐美S基金的發展歷程，同樣存在優勝劣汰的過程。最終成爲行業頭部S基金往往具有四大特點，一是具有母基金運營背景的GP發起，二是與行業衆多知名PE機構管理團隊保持良好的合作關係，形成穩固的GP-S基金合作生態；三是具備專業獨立的投研能力，對基金份額擁有精準估值判斷與項目增值服務實力；四是投資策略能根據市場環境變化持續迭代升級，在DPI與投資回報之間實現最佳的平衡。”一位國內大型PE基金合夥人向記者指出。

在多位PE業內人士看來，經歷行業大浪淘沙，未來國內S基金將呈現三大發展趨勢，

一是PE投資流動性需求持續旺盛，驅動S基金在中國PE投資市場的份額比重持續增加，未來3-5年將達到約至少3%的滲透率；

二是S基金將“複製”海外發展歷程，呈現頭部化、集中化的發展態勢；

三是越來越多機構投資者會將S基金作爲PE投資的有效補充，在獲取PE投資回報同時博取更快的DPI回報。

S基金火熱背後的“亂象”

記者多方瞭解到，中國S基金的發展，大致經歷了三個階段。

第一階段在2013-2016年期間，當時部分LP基於資金週轉需要尋求轉讓PE基金份額轉讓，令S基金開始萌芽。但當時國內參與交易的S基金數量很少，且交易策略主要集中在挑選優質基金份額買入持有，尋求高於市場平均水準的投資回報，但這種交易策略沒有有效解決投資回款慢的問題。

第二階段發生在2017-2020年期間，越來越多PE機構開始意識到S基金的發展前景，紛紛試水設立S基金，且不少S基金開始注重流動性管理，即尋求更快的DPI回報。與此同時，不少地方政府也將發展S基金，作爲吸引PE基金落地投資，加快引入高新技術企業推動當地經濟轉型發展的重要抓手，紛紛出臺政策鼓勵S基金髮展，帶動S基金產業持續火熱。

第三階段是從今年起，S基金呈現井噴式發展狀況。不少PE基金紛紛發起接續基金、豐收基金等特定產品，參與PE基金份額轉讓交易；與此同時，隨着S基金競爭趨於激烈，整個行業的競爭比拼，從原先的對項目價值判斷，擴展至底層項目評估、交易方案設計、交易流程把控、P+S組合投資能力的多維度競爭。

“但是，行業競爭格局日益激烈，並沒有改變多數S基金熱衷撿漏抄底的投資心態。”趙誠向記者直言。由於2015-2017年期間發起成立的衆多PE基金正遭遇項目沒能完全IPO/併購退出與即將到期清盤的兩難狀況，不少S基金打算趁機低價買入擁有優質項目的基金份額，博取更高的投資回報。

一位熟悉PE基金份額轉讓交易的PE機構人士表示，目前S基金給PE基金份額轉讓的定價，一般是根據交易時點基金估值給予一個折扣，按照以往的交易經驗，這個折扣通常在八折上下，但實際的折扣高低，要看底層項目的資質。比如有些基金份額對應的投資項目即將IPO且可能創造較高的回報，相應的折扣就會低一些；反之若基金份額對應的投資項目IPO時容易出現估值倒掛，相應的折扣就會高一些。

“但是，隨着今年S基金格外火熱，上述折扣正迅速偏離正常估值範疇。比如多家S基金競爭一個擁有優質項目的基金份額，反而可能導致基金份額出現溢價交易，但這導致S基金的實際投資回報不但大幅縮水，甚至面臨不小的投資損失風險。”他指出。

在他看來，S基金投資絕不是一件簡單的事——特別是在資源不夠豐富、行業研究不夠深入、直投經驗不足的情況下，做S基金的風險將相當大。

記者多方瞭解到，歐美S基金的收益構成裏，僅20%源自資產收購過程的折扣，80%則來自投資項目本身業績成長所創造的增值。因此，找到優質基金份額資產對S基金實現預期高回報的重要性，遠遠高於撿漏抄底與折扣比拼。

此外，以往PE基金運營的某些“陋習”，也會影響S基金的投資成敗。

具體而言，爲了吸引LP出資，不少S基金要麼允許LP按項目繳費，要麼將打造超大規模基金作爲募資的重要手段。但是，前者導致S基金資金到位率不及時，導致投資決策偏低，無形間錯失不少優質基金份額資產的投資機會，後者則導致S基金資金使用效率與回款速度降低，無法滿足LP對更快DPI的訴求。

“個別S基金爲了吸引政府引導基金注資，還承諾極高的返投比率，但在實際操作環節，由於當地缺乏足夠大的PE基金份額轉讓業務量，導致S基金不得不空轉運營，不但無法達到吸引PE基金落地投資的效果，也難以推動高新技術企業落戶助力當地經濟轉型發展。”上述熟悉PE基金份額轉讓交易的PE機構人士指出。

值得注意的是，不少PE基金已對參與份額認購的S基金設立更嚴格的遴選標準——他們不但看中S基金的報價是否“合理”，更看中S基金作爲新的LP，能否給投資項目帶來更全面的增值服務，助力投資項目業績更快更高成長。某種程度而言，賦能型S基金相比專注撿漏或不規範運作的S基金，更受到尋求份額轉讓的PE基金青睞。

在多位PE業內人士看來，這預示着S基金看似火熱，實則正經歷一場激烈的行業洗牌，未來不少缺乏業績表現且運營不規範的S基金將被淘汰出局，反之具有卓越業績且投資策略成熟的S基金更能脫穎而出，令行業呈現頭部化、集中化的發展態勢。

優秀S基金需具備的DNA

面對S基金持續火熱，國內LP也有着日益成熟理性的投資標杆。

一位歌斐資產人士向記者透露，目前參與S基金投資的企業家與個人富豪，都具備豐富的VC/PE投資經驗，他們一方面深知S基金的投資價值，在於創造不亞於PE的投資回報同時能獲得更快的DPI，另一方面也對S基金有着獨特的判斷眼光——他們未必看重S基金的“撿漏”能力，更青睞S基金能否對基金份額底層資產估值做出精準判斷，且擁有足夠強的資源整合能力助力投資項目業績更好成長。

“此外，機構投資者LP對S基金的遴選標準也趨於嚴格。”他指出。目前不少保險資金一面將S基金作爲PE投資板塊的有效補充，一面則重點關注S基金在創造不亞於PE的IRR內部回報率同時，能否實現更快的DPI與投資回款速度。

這位歌斐資產人士坦言，這意味着過度依靠撿漏策略，不足以吸引衆多LP的青睞。

記者多方瞭解到，從2013年發起國內首隻S基金起，歌斐資產便摒棄了上述投機取巧做法，秉承長期主義投資價值，堅信只有陪伴優秀基金管理人與優質項目共同成長，才能給投資者創造超額回報的運營理念，構建基於生態的S基金投資運營策略。

在投資策略迭代方面，此前歌斐資產將基於生態的S基金投資運營策略稱爲“PSD”（Primary+Secondary+Direct），後來又升級爲DSG（Direct+Secondary+Gp），旨在強調與GP合作的重要性，與廣大知名基金GP共同推動行業發展。

究其原因，縱觀歐美知名S基金的發展歷程，他們都與行業知名PE基金GP團隊保持着良好的業務合作關係，一面從中獲取優質基金份額資產，一面共同賦能投資項目業績持續高成長，最終創造不菲的超額回報。

與此同時，DSG還強調直投能力作爲基金份額轉讓交易的重要補充，進而將GP生態關係、直投能力、S基金交易能力進行全面融合，給投資者在投資回報、流動性管理、風險控制之間創造最佳的平衡點。

在募資節奏方面，歌斐資產不追求單個S基金規模效應，而是採取小步快跑模式，確保每隻S基金在快速完成募資同時，能迅速投向已儲備的優質基金份額，最大限度提升資金使用效率並創造更快的DPI。

截至目前，歌斐第六期S基金正在募資階段，募資規模預計在30億人民幣左右。此前，歌斐資產自2013年發起第一期人民幣S基金，至今累計完成67億元人民幣S基金與約1億美元S基金，在投資端，累積已經投出近70億人民幣，完成逾100筆交易，無論是募資規模、期數還是投資實踐，均成爲行業重要的頭部S基金運營機構。 

上述歌斐資產人士表示，這背後，是歌斐資產持續順應市場環境變化，不斷優化S基金的投資策略，比如近年越來越多LP要求S基金創造更快的DPI與資金回款速度，歌斐資產專門設計了尾盤策略與核心池策略相結合的投資邏輯，前者主要通過投資變現能力較強的PE基金份額以提升投資組合的DPI，後者則聚焦投資擁有穩定現金迴流能力且業績持續增長的底層項目，助力S基金創造可觀的超額回報。

“我們也注意到，近年有些S基金盲目追逐DPI，但這種現象未必理性。縱觀歐美知名S基金，都擅長在投資回報與DPI之間找到最佳的平衡點。”他指出。這背後，是歐美知名S基金將四項工作做到極致：

一是他們的項目選擇，從賣家驅動轉向買家驅動，即主動尋找優質基金份額進行配置；

二是能根據市場環境變化持續迭代升級投資策略，包括對核心池策略保持長期動態評估，持續優化底層資產以創造穩健的超額回報；

三是持續加強與行業知名基金GP團隊的業務合作，及時規避某些熱門賽道的PE投資風險；

四是根據市場變化不斷修正J曲線管理，令投資組合減少盲池風險同時，更具跨週期能力以獲取長期穩健回報。

“事實上，一個S基金能否成功，很大程度取決於它能否構建一個完善的生態，通過與中介機構、衆多知名PE基金GP團隊、第三方研究機構的廣泛深入合作，有效解決PE基金份額轉讓碎片化、信息不對稱、估值判斷不精準等操作痛點。”趙誠直言。

前述歌斐資產人士指出，目前歌斐資產一直在借鑑全球知名S基金的成功做法與成熟投資運營經驗，持續完善自身投資策略以構築更強的業務競爭護城河。

“事實上，S基金行業的良性發展，需要湧現一批業績卓越、操作規範且投資策略成熟的機構，進而形成一整套行業規範服務標準，引領整個產業實現高質量發展。”多位PE業內人士強調說。