國際金融雜誌

作者：管濤，中銀證券全球首席經濟學家。

摘要

在新冠肺炎疫情的衝擊下，美國、歐元區、日本等國家和地區紛紛採取了超級寬鬆貨幣政策，央行資產負債表大幅擴張。參照2008年金融危機的經驗，這被認爲會造成全球流動性氾濫，新興市場或重現資本回流壓力。然而，事實並非如此。本文分析了新興市場總體未遭遇大規模資本流入的三個現象，並探討了其背後可能的四個主要原因。

關鍵詞：新冠肺炎疫情；全球資本流動；寬鬆貨幣政策

中圖分類號：F832         文獻標識碼：A

2020年年初，新冠肺炎疫情突然暴發並演變成爲全球大流行。以美聯儲爲代表的主要央行紛紛採取了史無前例的貨幣刺激政策，以應對疫情造成的經濟大衰退、金融大動盪的嚴重衝擊（劉東，2021）。2020年，美聯儲兩次緊急降息到零並實施無限量化寬鬆，全年總資產規模擴張3.20萬億美元，而在2008年危機後實施三輪量化寬鬆政策的六年中（2009—2014年），美聯儲總計才擴表2.39萬億美元；美聯儲總資產規模與名義GDP之比上升了15.8個百分點，而上次危機後六年才上升10.5個百分點。相比之下，此次歐洲央行與日本銀行也不遑多讓，在維持負利率不變的同時，2020年，其總資產與名義GDP之比分別上升22.5和28.2個百分點，超過美聯儲的擴錶速度（見圖1）。參照2008年金融危機的經驗，這被認爲會造成全球流動性氾濫，新興市場或重現資本回流壓力。然而，事實並非如此。

一

三維度顯示迄今新興市場總體並未出現過大規模資本流入

第一，從全球外匯儲備變動看，本輪危機以來增加有限。據國際貨幣基金組織（IMF）的統計，上次危機三輪量化寬鬆之後的2009年年初至2014年年底，全球外匯儲備增加4.26萬億美元，年均增加7100億美元。其中，已披露幣種構成的全球美元儲備增加1.75萬億美元，年均增加2911億美元，佔已披露幣種構成外匯儲備新增額的67%。而這次危機發生後，到2021年3月末，全球外匯儲備餘額達到12.57萬億美元，較2019年年底增加7436億美元，年均增加5948億美元，較2009—2014年年均增加額少增16%。其中，已披露幣種構成的全球美元儲備增加2653億美元，年均增加2122億美元，較2009—2014年年均增加額少增27%，佔到已披露幣種構成外匯儲備新增額的40%（見圖2）。

第二，從國際收支口徑看，發達國家爲資本內流而新興經濟體爲資本外流。2020年，發達國家經常項目順差1758億美元，較上年增長49%；儲備資產（剔除含估值影響，下同）增加3035億美元，增長3.58倍；資本項目（含淨誤差與遺漏，下同）由上年逆差2759億美元轉爲順差1277億美元。相比之下，2009—2014年，經常項目順差年均715億美元，儲備資產年均增加2896億美元，資本項目年均順差2180億美元（見圖3）。同期，新興經濟體經常項目順差1962億美元，較上年增長2.76倍；儲備資產增加854億美元，減少50%，資本項目由上年順差1189億美元轉爲逆差1107億美元。而2009—2014年，經常項目順差年均2614億美元，儲備資產年均增加5298億美元，資本項目順差年均2684億美元（見圖4）。

第三，從美聯儲編制的美元指數看，疫情暴發以來新興市場貨幣總體走弱。到2021年8月底，對新興經濟體的名義美元指數雖然較2020年3月底的高點下跌10.0%，卻較2019年年底仍升值1.7%（見圖5）。這主要是因爲2020年年初以來，美元兌人民幣、兌中國臺灣新臺幣等亞洲貨幣雖有所走弱，但兌阿根廷比索、巴西雷亞爾、土耳其里拉、俄羅斯盧布等貨幣卻大幅走強。由雙邊匯率變動看，韓元、新加坡元和馬來西亞林吉特在2020年較爲強勢，但到2021年有所回調，抹去了2020年的所有漲幅；印度盧比雖然走勢偏弱，但印度央行2020年年初至2021年3月底累計新增外匯儲備1419億美元。因此，如果要評估新興市場面臨的資本流動壓力，應該是亞洲新興市場面臨資本流入（陳衛東等，2021），而其他新興市場遭遇資本外流（見表1）。

二

四因素導致發達經濟體寬鬆貨幣政策對新興市場的影響不及預期

第一，這次疫情對新興市場和發展中國家負面影響更大。這些國家和地區一方面基礎醫療體系薄弱，疫苗接種率較低，防疫能力落後，經濟重啓較慢；另一方面，經濟金融體系脆弱，政策空間較小，供給缺乏彈性。此外，大部分新興經濟體商品和服務出口創匯品種單一，受全球經濟停擺、人員交往停滯的衝擊較大。2020年，新興經濟體外債總額溫和增長5.1%，較2009—2013年平均增速低了7.1個百分點，較2016—2019年低了1.0個百分點。但由於商品和服務出口及經濟負增長，同期新興經濟體的債務率、負債率和償債率分別上升了19.9、2.2和6.1個百分點（見圖6）。2021年4月底，IMF調高了2021年全球經濟增長的預測值，但表示發達國家經濟修復要快於除中國以外的其他新興經濟體。7月底，IMF再次上調了2021年發達國家經濟增長預測值，卻下調了新興經濟體經濟增長預測值，同時指出，全球經濟復甦的斷層擴大。

第二，對外部門強勁的亞洲新興經濟體匯率政策更加靈活。相對而言，亞洲新興經濟體疫情防控做得比較好，享受了率先復工復產的紅利，經常項目順差擴大。這對國際資本本該有較強的吸引力；但包括中國在內的亞洲新興經濟體，匯率政策已更加靈活，央行減少了外匯干預，故儲備資產變動較小，國際收支自主平衡能力增強。2020年，亞洲新興經濟體經常項目順差3590億美元，較上年增長了175%；資本項目逆差1785億美元，增長4.89倍；儲備資產增加1805億美元（其中印度增加873億美元），僅增長80%。而2009—2014年，經常項目年均順差1747億美元，資本項目年均順差1990億美元，儲備資產年均增加3737億美元（其中中國年均增加3176億美元）（見圖7）。不含亞洲的其他新興經濟體，2020年經常項目逆差1628億美元，較上年增長1.08倍，儲備資產由上年增加709億美元轉爲減少950億美元，資本項目順差678億美元，減少55%。

第三，發達國家的“雙刺激”政策削弱了寬鬆流動性的外溢性。與上次危機應對以貨幣刺激爲主不同，這次發達國家採取的是財政貨幣“雙刺激”。2009—2014年，美國聯邦政府財政赤字率平均爲6.8%，而2020年則高達14.9%。2008年12月（美聯儲第一輪量寬次月）至2014年年底，美聯儲淨增持美債1.98萬億美元，相當於同期美聯儲擴表規模的82.7%，但僅相當於同期美債新增額的26.5%；而2020年4月初（美聯儲宣佈無限量寬次月）至2021年8月底，美聯儲淨增持美債2.37萬億美元，相當於同期美聯儲擴表規模的76.9%，卻相當於同期美債新增額的50.0%（見圖8）。這意味着美聯儲釋放的大量流動性更多用於赤字貨幣化操作，呈現“內循環”或“內卷化”的特徵（章玉貴等，2020）。

第四，此次貨幣寬鬆或與經濟衰退一樣，呈現出快進快出的特點。美國全國經濟研究所（NBER）表示，2020年新冠肺炎疫情導致的衰退是美國曆史上最嚴重、也是最短的一次衰退。當時經濟收縮只持續了兩個月，在二季度暴跌之後三季度就出現了大幅反彈。隨着經濟如期復甦，通脹預期抬頭，2021年年初美債收益率飆升，釀成全球金融市場巨震。2021年8月底全球央行年會上，鮑威爾釋放了年內可能縮減購債的信號。而2008年危機，美聯儲從2008年11月底至2012年底宣佈了三輪量化寬鬆，2013年5月份釋放退出預期，2014年年初才正式縮減購債，直到2015年年初才停止購債並縮表，2015年年底首次加息。顯然，這次流動性寬鬆程度遠超過上次危機，但流動性的邊際逆轉或大大早於上次危機。前期，全球風險資產價格均受益於流動性驅動，但面對疫情演變和經濟復甦的不確定性，發達市場獲益更多。到2021年8月底，明晟（MSCI）新興市場指數較2019年年底上漲19%，發達市場指數上漲32%。其中，在貨幣緊縮預期下，2021年前8個月，新興市場指數僅上漲2%，發達市場指數卻上漲18%（見圖9）。近日，美聯儲釋放縮減購債信號不久，IMF再次發出預警，指出通脹水平遠超預期將要求美聯儲更快實行貨幣政策正常化；而新興市場在不同方面都受到疫情的衝擊，恐承受不起由此引發的“縮減恐慌”。

三

總結與啓示

綜上所述，與2008年危機相比，此次以美聯儲爲代表的全球貨幣大放水有可能快進快出，市場流動性邊際上的變化對金融市場擾動較大。不論是討論縮減恐慌還是熱錢流入，都要具體情況具體分析，不宜一概而論。基本面比較脆弱的新興市場（也稱壞的新興市場）或更多暴露於“縮減恐慌”之中；但其經濟金融脆弱性本身與這輪貨幣大放水關聯不大，而早在疫情暴發前就已存在（尤陽等，2020）。例如，2018年，阿根廷、巴西、俄羅斯、土耳其、南非等新興市場貨幣兌美元匯率就出現了暴跌（鄧宇等，2020）（見表1）。至於更爲脆弱的低收入重債務國的問題，也不是靠央行向市場提供“超級清晰的溝通”能夠解決的。基本面強勁的新興市場（又稱好的新興市場）或更多面臨資本流入和本幣升值的壓力。由於相關經濟體匯率彈性普遍增加，減少了儲備積累和貨幣錯配，有助於擺脫美元陷阱和被“剪羊毛”的風險。當然，任何匯率選擇都有利有弊。匯率政策靈活面臨的挑戰是，有可能出現本幣過度升值的超調。