出品：新浪財經上市公司研究院

作者：對話基金大咖/朋朋筆記

近日，新浪財經上市公司研究院非常榮幸的邀請到了東方基金的研究員王芳玲進行了一次內部分享，分享的主題爲如何看消費行業的公司，內容主要包括7個方面：

1、消費類企業就比較適合用產品力、渠道力和品牌力去分析競爭優勢時，財務指標應該重點關注淨資產收益率（ROE）的杜邦分析；

2、隨着技術進步的推動，渠道也從傳統的線下模式，向線上綜合/垂直電商、社交電商擴展，渠道變得更多元化，在分析時也要更加多維；

3、從大行業的角度來說白酒和啤酒已經進入了成熟期，但是高端白酒、次高端白酒、高端啤酒還處於成長階段，乳製品、調味品、速凍食品等處於成長階段的中後期；

4、白酒行業現有品牌裏向頭部名優品牌酒企集中，行業鮮少有新的進入者，也不會有太大的變化；

5、蠔油和料酒大致處於成長的中期階段，未來還有一定的成長空間，火鍋底料、川式調味料、榨菜、各種醃醬菜等複合調味料，整體來看處於一個比較快速的發展階段，但由於行業門檻較低，所以競爭也非常激烈；

6、非常看好遊戲行業，元宇宙很像我們之前說的“增強現實”，但元宇宙短期還很難帶來明顯的收益；

7、大衆對白酒可能會有幾個誤區，白酒並非是一個完全“躺贏”的行業，是一個需要進行深入研究才能發現其魅力的行業。行業龍頭的地位在歷史上也是幾經易主，背後反映的是行業內在驅動邏輯的變化。

最後，王芳玲也對行業內的一些公司進行了點評。以下爲分享的內容紀要：

1、食品飲料行業的大致分析框架是怎樣的？應該重點關注哪些財務指標？

當我分析一家公司時，首先看它所在的行業，行業現在的規模有多大，未來的潛在發展空間（會參考海外的情況），行業內部的競爭格局，有哪些企業，是很集中，還是很分散，頭部公司有多大，這其實是取決於行業的進入和退出門檻，以及行業的發展時間和階段。

然後再去分析公司的競爭優勢，一是與行業內其他競爭對手的競爭力，二是與產業鏈上下游的合作關係和議價能力，三是與可替代產品的比較以及潛在進入者的可能。在分析競爭優勢時，消費類企業就比較適合用產品力、渠道力和品牌力去分析和對比。

我們所看到的，企業形成的競爭優勢，是與企業長期的文化理念、與其歷任管理層的辛苦耕耘是密不可分的，尤其是對於消費品企業，它不像科技製造類企業有明顯的技術壁壘，可以去阻止競爭對手的進入，消費品企業更看重“人治”，所以也會發現很多企業的拐點往往是從更換了股東或者是管理層開始的，所以對管理層能力和意願的分析對消費品企業來說是至關重要的。

以上看似是很定性的分析，但每一個點都需要有數據去驗證支持，不侷限於上市公司三張財務報表的數據分析，還有上下游產業鏈、競爭對手的草根調研數據分析等。

一個比較重要的、大家普遍去看的、也可以直接獲得的是對淨資產收益率（ROE）的杜邦分析。不同行業或者類型的公司，它的盈利驅動因素不同。比如品牌消費品公司和高技術企業，它的銷售淨利率有較大概率會高於平均水平，這是它強定價或者說強溢價定價能力的體現，也是該行業部分企業可以長期維持較高回報的核心驅動因素。有些行業，如大衆食品、消費家居或者一些白電企業，他們的淨利率沒有很突出，但是資產週轉率特別快，也就是企業的運營效率高，這是與公司本身的競爭優勢、管理團隊的運營能力息息相關的。還有一類行業是靠槓桿經營來獲取更高的回報，但這個時候就要看它的負債端是否穩定，能不能拿到長期低於社會平均融資成本的資金。對於高槓杆經營的企業，它的容錯率是比較低的。

另一個我自己會看的是企業的投入產出效率，這個指標需要對報表進行一些調整再計算，是考察企業每單位資本開支所能產生的經濟效益，這個資本開支不限於購買土地、建設廠房，還包括收併購等行爲。如果一家企業它的投入產出效率高，其實是變相地告訴我們，它的定價能力或者說競爭優勢是很強的，而且資產相對輕，它的自由現金流也會很好，盈利更紮實。

其他指標，如毛利率、費用率、現金循環週期、人均效率，以及應收/應付、預收/預付等指標結合去驗證企業對上下游的議價能力等等，我們都會去做詳細的分析。

2、應該如何看待渠道及營銷模式，新渠道對行業有哪些影響？

渠道：我們說產品是基石，渠道就是讓消費品觸達全國十幾億甚至是全世界用戶的通道。在渠道分析時，渠道的模式（經銷/直銷）、渠道的深度（層級，一批/二批/終端）、渠道的廣度（傳統+新興）、渠道的密度（鋪市率）、渠道的利潤、企業對渠道的掌控能力等都是需要做分析和對比的。隨着技術進步的推動，渠道也從傳統的線下模式，向線上綜合/垂直電商、社交電商擴展，渠道變得更多元化，在分析時也要更加多維。

營銷：營銷是一個品牌露出、品牌宣傳、品牌搶佔消費者心智的過程。讓品牌和細分品類劃上等號，讓消費者想買一類商品時第一時間想到某個品牌，這是非常成功的營銷成果。以前主要是通過線下實體廣告或電視廣告，但是隨着傳播媒介的變化，廣告投放方式也從傳統的電視廣告向搜索引擎/網絡廣告，到現在的社交分享、MCN網紅營銷的方式不斷轉變。企業的營銷方式，其實更要適配其產品的情況，比如白酒這種傳統的消費品，大範圍做廣告的時段已經過去，現在的營銷更偏重於意見領袖、消費者的培育，常以品鑑會等活動的形式展開；對於像清潔電器（掃地機器人、洗地機）這種比較新興的商品，它的目標客羣更年輕化、時尚化，所以營銷活動更多是在線上展開，代言人的選擇、商品的預售預熱，社交媒體話題引爆傳播，網紅直播帶貨等是更爲適合的方式。

對於比較成熟的消費品行業和公司，他們經過幾十年的發展，已經在線下建立了比較完善的渠道網絡，形成了穩固的競爭優勢，新渠道新品牌的發展，對於他們來說雖然有分流，但他們本身也積極地擁抱新渠道爲自己帶來增量，而且對於比較傳統的、高頻消費的產品，其交易的核心場所還是在線下渠道。比如食品飲料行業，雖然我們現在會去網購很多食品，但還有百分之八十甚至九十以上的交易是在線下完成的，因爲很多喫、喝的需求是即時的，而且逛超市、便利店、菜場也是對生活的一種享受。

對於新興消費品行業和公司，渠道多元化使得他們從0到1、從無到有變得更容易，這也是很多網紅品牌可以快速衝入我們的視野並形成一定規模的原因，但需求和渠道的多元化也使得競爭變得更激烈，使得他們從1到N、做得更大變得很難。

渠道是商品觸達消費者的途徑和方式，不影響商業的本質，商業的本質始終還是向消費者提供好的商品和服務，選擇匹配的適合的渠道去做這件事情。

3、不同細分行業的產品生命週期如何？

白酒、啤酒，從大行業的角度來說進入了成熟期，但是高端白酒、次高端白酒、高端啤酒還處於成長階段，其中一些有潛力的子品牌處於快速成長期。乳製品、調味品、速凍食品等處於成長階段的中後期，整體的量還有一定的提升空間，其中乳製品裏的奶酪、調味品裏的複合調味品、速凍食品裏的冷凍烘焙食品、速凍火鍋料製品還處於成長的早中期階段。要具體行業、細分領域、單品牌/單產品去分析。

4、白酒行業現狀及未來的格局是怎樣的？

現狀：白酒在我國有着悠久的歷史，也是一個傳統的大行業。以一個完整年的數據去描述，根據wind數據統計顯示，2020年，規模以上白酒企業1040家，總產量741萬千升，實現收入5836億，利潤總額1585億。

雖然資本市場上白酒板塊今年調整很多，但從白酒行業的基本面來看，整體仍然處於上升週期，但同時也注意到，行業內部頭部企業表現更佳、中尾部企業表現分化的趨勢也很明顯。高端白酒需求穩定增長，次高端市場持續擴容， 白酒消費升級的趨勢延續，並呈現進一步向名優品牌集中，但同時也面臨着中低端白酒階段性去庫存及競爭更加激烈的問題。

展望：未來白酒行業的格局，其實也是現在趨勢延續後的結果，即在現有品牌裏向頭部名優品牌酒企集中，行業鮮少有新的進入者，也不會有太大的變化。

分價格帶去看，三大高端白酒因在消費者心中的形象和地位較爲固化，它們的座次穩定，變化的可能性很小了；次高端白酒，大致是300-800元這個價格帶，目前是隨着消費升級在不斷擴容，擴容的階段誰能更好更快地搶佔消費者的心智，決定了它的座次，這個價格帶的排位可能還會有變化，但主要還是我們已知的名酒企和一些有潛力的醬酒品牌；300元以下的中端和低端白酒，在高端和次高端白酒需求旺盛、發展良好的過程中，受到分流和擠壓，時間長了不盈利的酒企就會慢慢退出。

5、哪些細分行業還存在增長機會，如何看啤酒和調味品？

食品飲料的細分賽道很多，白酒、啤酒、乳製品、飲品、速凍食品、調味品、休閒食品、乳製品等等。從成長的角度，一些還處於成長階段早中期的細分行業後面增長的空間大一些，比如乳製品裏的奶酪、飲品裏的功能性飲料、烘焙裏的冷凍烘焙產品供應、調味品裏的複合調味料、大餐飲產業鏈裏的預製菜等，相較於海外成熟市場，我們的人均消費量、人均消費金額、產品的滲透率都還有很大的提升空間。

啤酒：啤酒行業從消費量來看，已經是一個很成熟的行業了。國內啤酒行業產量在2013年達到5062萬千升後逐年下滑，2020年的產量是3411萬千升，這也和我國啤酒主力消費人羣數量下降有關。從競爭格局來看，基本穩定，CR5銷量市佔率超過90%。但從產品結構上，還有很大的優化提升空間。目前我國高端啤酒的銷量約600萬千升，佔總量的15-20%，隨着人均消費能力的提升，90後、00後逐步成爲啤酒消費的主力人羣，消費者對產品品質、個性化、體驗場景的要求增加，啤酒消費的高端化、精緻化趨勢較爲確定。同時，對於啤酒企業來說，還有罐化率提升、關廠提效、提價、渠道精耕等多方面的舉措可以進一步優化提升企業的盈利。

調味品：調味品是個很大的行業，整體約4000億的規模，如果拆得細有100多個子賽道。我們常關注的和資本市場相關的子賽道主要是醬油、醋、蠔油、料酒、複合調味料等。醬油和醋這些基礎調味品已經接近甚至進入成熟階段了，尤其是我國人均醬油的消費量已經很高了（接近9升/人），量的增長空間不大（甚至還有可能萎縮），更多是產品結構優化以及頭部企業集中度的進一步提升。蠔油和料酒大致處於成長的中期階段，未來還有一定的成長空間。複合調味料包含的範圍也比較大，火鍋底料、川式調味料、榨菜、各種醃醬菜等都算是複合調味料，整體來看複合調味料處於一個比較快速的發展階段，但由於行業門檻較低，所以競爭也非常激烈。

6、如何看待Z世代新消費？比如與元宇宙相關的遊戲、消費電子等。

隨着Z世代（1995-2009年出生的人羣）參與家庭的消費決策、逐步走向職場，很多新消費崛起，包括潮玩（盲盒）、輕醫美、劇本殺、國潮、新式茶飲等。這和他們的成長背景和性格特性有關。這一代人是互聯網上的土著，他們習慣於獲取信息的方式主要來自網絡，可以隨時隨地獲得他們想要的信息和娛樂。在消費時，他們關注商品的社交評價而對價格敏感度相對較低，追求好玩有趣大於實用，悅己大於悅人，民族自信心增強，有個性化的需求，等等。

遊戲行業也有“缺點”。絕大部分的遊戲產品有明顯的生命週期，且相對較短，短的幾個月，長的一兩年算是不錯的，極少有長達十幾年仍舊非常受消費者喜愛、仍有很高流水的遊戲，所以遊戲公司需要不斷地推出新產品去做迭代、做增厚，這是非常考驗企業對消費者需求的把握和企業的研發實力的，所以遊戲公司長期的確定性和穩定性要弱，而那些爲遊戲公司提供渠道平臺的公司，網絡優勢、確定性要更好一些。

同時，遊戲產品是精神文化產品，內容形式受監管審查，新遊戲推出也需要審覈後獲得版號，也就是說遊戲行業的經營週期在一定程度上受到政策的影響。

至於元宇宙，很像我們之前說的“增強現實”，依託AR/VR設備，實現遊戲場景和現實場景的互動，豐富了遊戲產品的內容和形式。對於遊戲公司的本質而言，它仍舊是提供滿足消費者需要的產品和服務，這一點沒有變化，只是看哪些公司有實力可以實現這樣的事。短期來看，元宇宙還很難帶來明顯的收益。

關於消費電子方面，我瞭解不多。

7、在投項目的過程中，投前和投後有什麼不同的研究心得？

分析個股可能不太方便，我說行業吧，以白酒行業爲例。

沒有深入研究白酒行業的話，可能會有幾個想法上的誤區。比如13年行業受到三公消費限制時，那時政務消費佔白酒消費比重高，大家會擔心需求的大幅下滑，這個行業就不行了。比如我國的人口紅利正在消失，年輕人喝酒減少，會覺得這個行業是夕陽行業了、沒發展了。比如，不做深入的研究，單從消費者認知、品牌力上就可以選出龍頭公司，覺得不用研究，等等。

但其實白酒行業是一個需要進行深入研究才能發現其魅力的行業。

首先，這不是一個完全“躺贏”的行業，我們現在看行業龍頭的護城河牢不可破，但其實行業龍頭的地位在歷史上也是幾經易主，從最初的清香佔主導，到後來的濃香佔主導，到現在是醬酒龍頭獲得行業最大的收入和盈利，背後反映的是行業內在驅動邏輯的變化。同時，這個現在衆所周知、供不應求的醬酒龍頭，雖然有着強的品牌歷史，但也曾出現過困頓，是靠着管理層在保障產品品質的基礎上，推出高端產品、定製化產品提升品牌拉力，對品牌文化進行持續輸出，在渠道建設拓展上不斷與時俱進，從最初的由坐商到行商，在傳統糖酒公司基礎上又積極開拓新經銷商，協助經銷商從2001年開始打造專賣店，如今這家公司在原有經銷商、直營門店的基礎上，積極開發直銷渠道客戶，包括綜合性和酒類垂直電商、全國性和區域性的KA、菸草零售連鎖等。

在研究白酒的渠道時也很有趣。雖然最終都是通過終端菸酒店、團購等渠道銷售給消費者，但中間的過程是有差異的。有的企業採用的是大商模式，直接面對的（一級）經銷商少的只有40多個，有的確是採用的深度分銷，直接面對的經銷商超過9000多個。採用大商模式的，層級就比較多，渠道在中間形成了一定囤貨和緩衝的區間，要分配好各層級的利益關係，同時由於層級較多企業對市場終端的變化可能沒那麼敏銳。採用深度分銷，由於管理的經銷商數量龐大，對企業的管理能力要求就非常高，如果管理混亂就很容易出現價盤紊亂、竄貨等現象影響企業的發展。