海源復材的鎖價定增項目疑雲重重。11月17日晚，證監會對該項目的審覈反饋意見及公司的回覆正式披露。在此之前的11月15日，上海證券報刊發了《神祕贛商資本遊戲“玩轉”海源復材》的深度調查報道，報道涉及的諸多問題，在證監會的13個反饋意見中幾乎都問了個遍。

縱觀這份長達96頁的反饋意見及回覆公告，從疑慮戰投資格到質問是否存在同業競爭，從追問突擊賣房保殼細節到質疑募投項目經濟效益，一系列的問詢內容，層層深入，專業細緻。儘管回覆內容洋洋灑灑，但幾個核心問題的回覆卻欲蓋彌彰，其中的公告內外互相矛盾的表述，反而讓外界再生疑慮：這一連串的資本運作，真有這麼精巧，這麼美好？這麼確定？

強貼的戰略投資者“標籤”？

11月17日晚，海源復材在披露反饋意見回覆的同時，亦發佈了一則“關於與戰略投資者簽署附條件生效的戰略合作協議的補充協議”的公告。

雙方合作爲何要“打補丁”？顯然，該則公告的目的，是爲此次鎖價定增的戰略投資者身份“化妝”，以期監管部門放行。

在證監會的反饋意見中，“國電投研究院是否符合戰略投資者要求”是一大焦點。

11月15日，上海證券報刊發的《神祕贛商資本遊戲“玩轉”海源復材》一文中，便對國家電投集團科學技術研究院有限公司（簡稱“國電投研究院”）的戰投資格及動機進行了質疑。

一方面，在行業背景上，海源復材的主營業務爲機械和複合材料業務，佔比接近九成，而去年新增的光伏業務佔比僅12%左右。國電投研究院定位於先進能源技術創新平臺、創新創業與產業孵化平臺、科技創新戰略與管理支持平臺，科研領域涉及核能、火電、太陽能及新能源領域的戰略先導性技術、交叉前沿技術、共性關鍵技術研究、戰略與技術經濟研究、科技成果轉化與推廣等。

嚴格意義上說，國電投研究院是否“具有同行業或相關行業較強的重要戰略性資源”，存有疑問。

另一方面，在“願意長期持有上市公司較大比例股份”問題上，國電投研究院的承諾鎖定期僅有18個月，與A股其他參與鎖價定增的戰投自願鎖定36個月，顯得“與衆不同”。

承諾鎖定18個月、低於5%的持股比例（未觸及舉牌線），也讓國電投研究院的“戰投”成色顯得不足。

或是爲彌補這樣的不足，海源復材在“補丁”協議中給國電投研究院極力增加“加分項”。

比如，國電投研究院將對公司在銅柵線異質結電池與組件技術等進行充分的賦能，授權公司爲基於鑄錠單晶硅片的異質結電池組件技術的獨家合作對象，在同等條件下優先選用公司的產品和技術，承諾在協議簽署後的3年內，自身在綜合智慧能源、光伏電站項目中優先應用，並協調國電投集團關聯企業，合計向上市公司採購不低於700MW的光伏組件產品等。

但如此回覆，也引來了市場專業人士新的質疑。

“央企的先進技術，爲何要獨家授權給一家沒有太多產業經驗的民營企業？並且，生產出來的產品，還要自己以及國電投集團等企業去採購？這種自己既出技術、又出市場，只是讓一家並不出衆的企業來生產製造的行爲，顯然不符合常規邏輯。”一位光伏行業人士向記者分析稱，“只有一個邏輯能支撐，那就是背後有巨大的利益。”

截至11月18日，海源復材最新股價爲29.94元，較此次鎖價定增的5.66元/股，溢價近430%。倘若定增順利成行，以戰略投資者身份低價獲得股權的國電投研究院，無疑將賺得盆滿鉢滿。

另有法律方面的人士對記者分析稱：“戰略合作協議或者框架協議，對雙方一般並不具有法律上的強制約束力，因而協議目標的實現也具有極大的不確定性，這是該類協議區別於合同的一個重要方面。”

從法律關係看，戰略合作協議往往較爲簡單，只是公司與交易對方達成初步意向，具體的權利義務、分配方案、退出機制，乃至違約責任等關鍵事項都尚未明確。戰略合作協議內容一般比較籠統含糊，不僅附帶了巨大想象空間，但因其大多在公告中聲明不具約束力，未來又可爲彼此提供了極好的免責事由。

給誰的“較高經濟效益”？

海源復材在公告中還表示，按照與國電投研究院簽訂的補充協議相關採購規模測算，預計每年將給上市公司帶來3億多元的銷售收入，公司銷售業績將大幅提升。

此前在海源復材的定增方案中，海源復材也將此次募投項目認定爲“項目具有較高的經濟效益”。

根據公司定增方案，此次募投項目投產後，達產年實現年均增量收入爲14.40億元，年均新增稅後淨利潤4597萬元，淨利潤率爲3.19%。

然而，海源復材的最新回覆中，則給出了另一番“殘酷的事實”。

一方面，公司3GW高效組件生產線新建項目，項目一期375MW生產線2020年12月試生產，屬於實驗線，2021年1月至9月的產能利用率爲31%，產能利用率低，分攤折舊等固定成本高。

另一方面，2021年國內硅料出現階段性短缺，疊加全球裝機預期高漲、國內能源雙控，諸多因素導致硅料價格大幅上漲。硅料價格持續上漲，帶動下游硅片、電池價格不斷上漲，壓縮組件產品利潤空間，導致公司今年光伏業務毛利率低下，2021年前9個月爲-9.4%。

本來就是薄利項目，又遭遇成本價格居高不下，2021年硅料價格的上漲對組件利潤產生非常大的影響，行業內的組件環節已經出現整體性負利潤。

在此背景之下，海源復材此次募投項目還“具有較高的經濟效益”嗎？在行業面臨充分激烈競爭和上游成本的擠壓之下，海源復材此次募投項目又是否符合再融資新規要求呢？

海源復材在回覆中聲稱：“整體組件環節負利潤顯然是不可持續的，隨着影響硅料的供應量的提升、短期擾動因素的消除，組件環節的利潤將回歸到正常水平，因而本次募投項目的效益測算具有謹慎性和合理性。”

同業競爭“不存在”？

在證監會反饋意見中，是否存在同業競爭，也是焦點問題之一。

海源復材表示，公司及其控制子公司的經營範圍及實際開展的業務，均與江西賽維LDK、新餘賽維LDK沒有重合。公司及其控制子公司、江西賽維LDK、新餘賽維LDK營業範圍雖然均爲光伏產品，但業務側重點不一樣，不存在同業競爭。

其中，公司及其控制子公司主要經營光伏組件，江西賽維LDK爲硅片生產，新餘賽維LDK主營太陽能電池等。

那麼，情況是否真如海源復材回覆所言呢？

記者登錄江西賽維LDK太陽能高科技有限公司官網，在“產品中心”一欄，“組件”與硅錠、硅塊、硅片、電池一道並列其中。具體到組件的產品，官網列出了9項組件系列的產品，包括M2常規組件系列、G1常規組件系列等。

與此同時，產品中心還分別給各個組件系列配備了產品規格書、質保手冊、安裝使用手冊、產品手冊等資料。

作爲江西賽維LDK重要子公司之一，賽維LDK太陽能高科技（南昌）有限公司的官網首頁，一幅大圖展示了“賽維LDK爲客戶提供優質的光伏組件產品和服務”的字樣。

點擊進入產品展示欄目，顯示有E系列和S系列的光伏組件產品，其中分別展有多款不同的光伏組件樣圖。

此外，記者查閱部分專業批發採購網站，亦顯示有賽維LDK的光伏組件產品的銷售信息。

前次定增終成“畫餅”

在謀劃此番定增之前，海源機械（現名“海源復材”）曾於5年前成功實施過一次定增。但結果是“一地雞毛”，也讓公司原實控人陷入危機，併爲後續的“易主”埋下了伏筆。

時間撥回至2015年4月，海源復材公告，公司擬以10.06元/股增發不超過6000萬股，募資約6億元用於新能源汽車碳纖維車身部件生產工藝技術及生產線裝備的研發及產業化等項目。

2016年5月，該次定增完成，募集資金到賬，當年公司累計投入到募投項目的資金達2.52億元。

在此次定增方案的可行性報告中，海源復材給上述兩個主要項目展現出了樂觀的預期。

在“新能源汽車碳纖維車身部件生產工藝技術及生產線裝備的研發及產業化項目”上，公司稱項目達產後，年產10條碳纖維汽車部件裝備生產線，年均新增銷售收入5億元，淨利潤11881.9萬元，銷售淨利潤率23.76%，投資回收期5.17年。

再看“新能源汽車碳纖維車身部件生產示範項目”，該項目建設期1年。項目達產後，年產15萬件碳纖維車身部件，年均新增銷售收入3.5億元，淨利潤7709.26萬元，淨利潤率22.03%，投資回收期4.37年。

2018年，上述募集資金已全部投入完畢，但結果卻讓人大跌眼鏡，近6億元的募投資金，幾乎全部打了水漂。

在2018年年報中，海源復材披露，“新能源汽車碳纖維車身部件生產工藝技術及生產線裝備的研發及產業化項目”的產品爲高端碳纖維製品生產線，該生產線是國內唯一的國產化設備，填補國內技術空白，國際上也僅有2至3家企業能夠提供。爲保證子公司海源新材料“新能源汽車碳纖維車身部件生產示範項目”的先發優勢，及防止相關技術外泄，公司目前暫不對外銷售，導致該項目未能達到預計收益。

“新能源汽車碳纖維車身部件生產示範項目”的相關產品碳纖維車身部件市場推廣未達預期，致使該項目已有的產能未能充分發揮，導致該項目未能達到預計收益。

而海源復材在此後的財報中，未披露過上述募投項目的收益情況。但財務數據顯示，近年來，公司僅在去年營收勉強達到3億元，募投項目似乎沒有起到貢獻，公司盈利情況更是每況愈下，扣非淨利潤連續8年爲負。

而前次定增的可行性分析，雖給出了樂觀預期，終究是“畫餅充飢”，成爲了“鏡花水月”。

有了前次定增投資的失敗經歷，海源復材如今在最新定增方案中的相關樂觀表述，是否還能讓監管層信服？更要關注的是，本次定增的核心目的究竟是爲了看似前景廣闊的產業投資，還是爲了滿足相關方低價入股、謀取暴利的資本慾望？

退一步而言，即便本次定增順利成行，即便國電投研究院在未來3年內將以戰略投資者的身份，在技術和市場方面爲海源復材賦能，但在未充分經歷市場化競爭的背景下，海源復材由此取得的經營業績是否有“含金量”？而一旦雙方結束戰略合作，海源復材會否被打回原形？