南華期貨：預期已久的寬鬆或將到來

——央行三季度貨幣政策報告解讀

南華期貨研究所戴朝盛 Z0014822

市場對央行的寬鬆政策期待已久，但除了結構性工具，如3000億支小再貸款，碳減排支持工具等，在寬鬆步伐上，央行其實並沒有實質性舉措，連7月中旬的全面降準事後也被市場解讀爲“降了個假準”。雖然四季度是MLF到期高峯，但從央行操作來看，如孫國峯司長所言，對於政府債券發行和稅收繳款以及中期借貸便利到期等階段性影響因素，央行最終靈活運用MLF、OMO等多種貨幣政策工具，適時適度投放不同期限流動性，應對金融機構的資金需求。至此，降息、降準等寬鬆預期階段性落空。

不過我們認爲11月19日央行發佈的三季度貨幣政策執行報告將再次點燃寬鬆預期。原因如下：

首先，穩增長必要性加強。

衆所周知，央行的貨幣政策目標是穩定物價、充分就業、促進經濟增長和平衡國際收支。其中就業和經濟增長可以視爲一體。2008年以前，我國經濟高速增長，所以經濟增長不是優先目標，央行更加關注通脹，但2008年後，內需不足開始成爲主要矛盾，經濟增長目標地位凸顯，應該說目前已經佔據首要位置。

三季度貨幣政策報告在對國內經濟的描述中，刪除了“經濟持續穩定恢復、穩中向好”、“經濟持續恢復增長，發展動力進一步增強”的表述，而是改爲“我國是具有強勁韌性的超大型經濟體，經濟長期向好的基本面沒有變”，避談短期、現階段的經濟表現，更多強調長期基本面的行爲表明央行對現階段經濟的表現更加悲觀。

二季度報告中描述當前經濟存在的問題是“經濟恢復仍然不穩固、不均衡”，而這次的表述是“國內經濟恢復發展面臨一些階段性、結構性、週期性因素制約，保持經濟平穩運行的難度加大”，明顯央行認爲當前的問題已經不是經濟恢復穩不穩固或者說單純的結構性問題，而是階段性、結構性以及週期性三種問題疊加，特別是週期性矛盾，不是之前結構性貨幣政策可以解決的，需要啓動全面的寬鬆計劃。

其次，未來貨幣政策措辭偏向積極。

這裏我們也重點關注央行對於未來貨幣政策的表述。通過與二季度報告比較，可以發現央行刪去了“堅決不搞’大水漫灌’”、“管好貨幣總閘門”以及“堅持實施正常的貨幣政策”等提法，表明放水已經成爲一種選擇。新增“增強信貸總量增長的穩定性”，表明央行將加碼寬信用政策，助力寬信用落地。

最後，我們認爲可能的貨幣政策掣肘其實並不在央行考慮範圍內。

第一，市場認爲發達經濟體，特別是美聯儲貨幣政策偏向收縮可能制約我們實行寬鬆政策，但這次央行明確“以我爲主”，甚至還以專欄的形式告知大家爲何我們有這底氣：1）發達經濟體政策調整對我們影響有限：一是當前我國宏觀經濟體量擴大，韌性更強，二是我國堅持實施正常的貨幣政策，三是我國匯率市場化改革取得進展，對外部衝擊的吸收能力增強，四是我國金融體系自主性和穩定性更強，人民幣資產吸引力增強；2）我國貨幣政策搞好跨週期設計，能夠更有效地應對發達經濟體貨幣政策調整帶來的外部衝擊。

第二，通脹也不會是貨幣政策的制約。二季度貨幣政策報告中對通脹的描述是“CPI漲幅溫和，PPI階段性走高，總的看通脹壓力可控，不存在長期通脹或通縮的基礎”，也以專欄的形式專門闡述貨幣與通脹的關係，應該說對通脹的着墨較多，但此次央行明確“壓力總體可控”，簡單利索，對國內通脹的關注度明顯下降，表明通脹不會拖累央行“開閘門”的步伐。

總體而言，三季度貨幣政策執行報告顯示，央行有動力（穩增長需求）、有條件（兩大制約不以爲然）也有意願（貨幣政策表述偏向積極）接下來採取更加寬鬆的貨幣政策，除結構性工具外，覆蓋範圍更廣的全面性工具我們也可以拭目以待。

重要申明：本報告內容及觀點僅供參考，不構成任何投資建議。期市有風險，入市需謹慎。