南华期货：预期已久的宽松或将到来

——央行三季度货币政策报告解读

南华期货研究所戴朝盛 Z0014822

市场对央行的宽松政策期待已久，但除了结构性工具，如3000亿支小再贷款，碳减排支持工具等，在宽松步伐上，央行其实并没有实质性举措，连7月中旬的全面降准事后也被市场解读为“降了个假准”。虽然四季度是MLF到期高峰，但从央行操作来看，如孙国峰司长所言，对于政府债券发行和税收缴款以及中期借贷便利到期等阶段性影响因素，央行最终灵活运用MLF、OMO等多种货币政策工具，适时适度投放不同期限流动性，应对金融机构的资金需求。至此，降息、降准等宽松预期阶段性落空。

不过我们认为11月19日央行发布的三季度货币政策执行报告将再次点燃宽松预期。原因如下：

首先，稳增长必要性加强。

众所周知，央行的货币政策目标是稳定物价、充分就业、促进经济增长和平衡国际收支。其中就业和经济增长可以视为一体。2008年以前，我国经济高速增长，所以经济增长不是优先目标，央行更加关注通胀，但2008年后，内需不足开始成为主要矛盾，经济增长目标地位凸显，应该说目前已经占据首要位置。

三季度货币政策报告在对国内经济的描述中，删除了“经济持续稳定恢复、稳中向好”、“经济持续恢复增长，发展动力进一步增强”的表述，而是改为“我国是具有强劲韧性的超大型经济体，经济长期向好的基本面没有变”，避谈短期、现阶段的经济表现，更多强调长期基本面的行为表明央行对现阶段经济的表现更加悲观。

二季度报告中描述当前经济存在的问题是“经济恢复仍然不稳固、不均衡”，而这次的表述是“国内经济恢复发展面临一些阶段性、结构性、周期性因素制约，保持经济平稳运行的难度加大”，明显央行认为当前的问题已经不是经济恢复稳不稳固或者说单纯的结构性问题，而是阶段性、结构性以及周期性三种问题叠加，特别是周期性矛盾，不是之前结构性货币政策可以解决的，需要启动全面的宽松计划。

其次，未来货币政策措辞偏向积极。

这里我们也重点关注央行对于未来货币政策的表述。通过与二季度报告比较，可以发现央行删去了“坚决不搞’大水漫灌’”、“管好货币总闸门”以及“坚持实施正常的货币政策”等提法，表明放水已经成为一种选择。新增“增强信贷总量增长的稳定性”，表明央行将加码宽信用政策，助力宽信用落地。

最后，我们认为可能的货币政策掣肘其实并不在央行考虑范围内。

第一，市场认为发达经济体，特别是美联储货币政策偏向收缩可能制约我们实行宽松政策，但这次央行明确“以我为主”，甚至还以专栏的形式告知大家为何我们有这底气：1）发达经济体政策调整对我们影响有限：一是当前我国宏观经济体量扩大，韧性更强，二是我国坚持实施正常的货币政策，三是我国汇率市场化改革取得进展，对外部冲击的吸收能力增强，四是我国金融体系自主性和稳定性更强，人民币资产吸引力增强；2）我国货币政策搞好跨周期设计，能够更有效地应对发达经济体货币政策调整带来的外部冲击。

第二，通胀也不会是货币政策的制约。二季度货币政策报告中对通胀的描述是“CPI涨幅温和，PPI阶段性走高，总的看通胀压力可控，不存在长期通胀或通缩的基础”，也以专栏的形式专门阐述货币与通胀的关系，应该说对通胀的着墨较多，但此次央行明确“压力总体可控”，简单利索，对国内通胀的关注度明显下降，表明通胀不会拖累央行“开闸门”的步伐。

总体而言，三季度货币政策执行报告显示，央行有动力（稳增长需求）、有条件（两大制约不以为然）也有意愿（货币政策表述偏向积极）接下来采取更加宽松的货币政策，除结构性工具外，覆盖范围更广的全面性工具我们也可以拭目以待。

重要申明：本报告内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议。期市有风险，入市需谨慎。