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最近幾周，全球幣圈最熱鬧的事件莫過於“比特幣ETF”獲得美證監會（SEC）的批准，在紐交所正式掛牌交易。

根據香港奇點財經的報道，ProShares、Valkyrie和Invesco三家資管公司幾乎是同時推出了各自的比特幣期貨合約ETF。不過，在最後關頭，只有ProShares和Valkyrie先後獲批，而Invesco宣佈退出。

ProShares和Valkyrie兩家公司推出的ETF代碼分別是BITO和BTF，先後在10月19日和10月22日正式上市交易。

雖然幣圈投資者對上述新聞興奮不已，但實際上，不論是BITO還是BTF，都不是現貨比特幣ETF，而是比特幣期貨合約ETF——簡單來說，這兩隻ETF根本沒有持有比特幣。

這裏簡要介紹一下ETF的概念。

ETF是最接近散戶的另類投資品

ETF被稱爲交易所買賣基金，可以說是另類投資產品中最接近散戶的品種。通常這類基金又可以大致分成兩類，一類是實物型的ETF（多爲傳統類型ETF），一類是合成ETF。兩者最大的區別是，是否真正持有底層的資產。

比如香港投資者熟悉的盈富基金（02800.HK）就是一隻實物型的ETF，這隻ETF基金的基金經理需要根據基金所追蹤的指數（在這裏是恒生指數）來購買資產（即恒指成分股）。

因爲要複製恒指表現，所以盈富基金的基金經理實際上是“被動”地投資在所有的恒指成分股上，他們的業績表現優劣於否，則取決於他們是否能及時準確地跟住恒指的表現，實現完美複製恒指表現的效果。

評判這類基金的基金經理的業績標準，也不是根據基金的升跌幅，而是根據這個ETF與所跟蹤的恒生指數的偏離度，偏離度越小則說明基金經理的操作手段越佳。

在實物型ETF相對應的是合成型的ETF，它並不會直接購買底層所跟蹤的實物資產。比如有一些追蹤原油油價表現的合成ETF，實際上是買入一系列的石油期貨合約，而並非真正地去購買實物原油。

還有香港市場上的安碩A50（02823.HK）在2013年轉爲實物ETF前，也是一隻合成型的ETF，雖然冠名爲A50，卻沒有持有A股股票，只是通過購買QFII衍生品來模擬A股的表現。

這些合成型合約通常是與投行簽署的，投行作爲交易對手。比如石油期貨ETF，通常交易對手投行會承諾在原油價格達到某一水平時，支付約定的回報給投資者。

總之，合成型的ETF基金並不投資底層的實物，只是通過金融衍生品“複製”相關底層跟蹤資產的表現。

比特幣期貨ETF並不持有比特幣

翻閱Valkyrie及ProShares的ETF招股書，不難發現兩家公司提交的ETF均爲合成型的ETF，因爲它們的底層資產是僅以現金交割的比特幣期貨合約產品，而不是實物比特幣期貨（目前美國監管部門尚未批覈實物比特幣期貨合約）。

簡單來說，幣圈熱捧的比特幣期貨ETF，實際上並不持有比特幣。

根據Valkyrie在8月11日向美SEC提交的招股說明書，其“比特幣策略ETF”將通過買入“現金結算”的期貨合約提供對加密資產的間接持有。

對於底層資產的這些期貨合約，BTF招股書中有規定是必須是要在美國商品期貨委員會（CFTC）註冊認可的交易所上交易，而且是“以現金交割”的比特幣期貨。招股書進一步明確，該ETF接受的交易所是芝加哥商品交易所（CME）發行的比特幣期貨合約。

所以，BTF作爲一隻基金，它底層的資產是“以現金交割的比特幣期貨合約”——這種期貨合約並不賦予期貨持有人取得實際的對標資產（比特幣）的權力。

讀者可能不明白，這裏的期貨合約爲什麼要強調“以現金交割”？這是因爲期貨合約通常可以採用“實物交割”和“現金交割”兩種方式，前者是在到期的時候，期貨持有人可以要求交易對手實際“交貨”，令期貨持有人獲得實際的底層資產（例如石油、黃金或是比特幣）。

不少黃金或其他商品合約的持有方，可以在支付了合約價格後，讓交易對手把實物黃金或是商品運抵規定的交割地點。

而“現金交割”則不同，這一交割方式也稱爲“以現金結算”。這種期貨合約在到期時，只允許進行現金結算，不設實物交割安排。如果期貨合約的對照參考資產（比如BTF對應的參考資產是比特幣）的現貨市場價格超過了期貨合約價格，則期貨合約的賣方需要向持有期貨合約的買方支付溢價（現貨價-期貨價）。

在上述情況下，期貨合約的買方相當於是以合約上的偏低的價格，買入了合約結算日那天較高實際價格的比特幣，所以期貨合約的賣方虧錢。

對於類似比特幣這樣的“虛擬”資產，本身就沒有實物，因此根本談不上實物交割，採用“現金結算”的期貨是順理成章的。

需要指出的是，如果真要交易比特幣，也根本沒有必要像黃金或石油那樣進行實物轉移，不論是通過數字貨幣交易所還是點對點交割，交易都主要是針對“錢包”地址信息的交換進行的。

只是即便是CME這樣擁有悠久歷史和強勁技術後臺的商品期貨交易所，要實現對實物比特幣的交割和清算安排，目前不論是在合規性方面，還是在底層技術和安全性的支持方面，都很難說已經達到各方的標準。

由於過往的期貨交易一般是根據實物貨品（如石油和黃金等）來進行設計的，因此在2017年CME推出比特幣期貨交易合約時，就面臨一項巨大的爭議：不少傳統投資人認爲，比特幣根本並不是實物，雖然比特幣被稱爲一種貨幣，但它對大多數人來說，其實是沒有任何實際真實用途、沒有任何真實價值的財產或貨物。

即便是從另類投資的角度，交易比特幣期貨的投資人，往往也只是想通過買賣期貨合約獲得比特幣的價格交易機會，而不是想長期持有比特幣——因此現金結算的比特幣期貨合夥足以滿足這部分需求。

總的來看，Valkyrie的比特幣策略ETF符合現任SEC主席Gary Gensler更願意批准比特幣期貨合約支持的ETF的態度。

根據BTF的招股書，這個ETF基金由Valkyrie公司擔任投資顧問，基金會在開曼設置一家全資子公司，通過這個子公司去購買比特幣期貨合約。BTF的招股書規定，基金投資顧問除了對比特幣期貨的投資外，只能將剩餘資產直接投資於現金或類現金工具，或類似於投資級別的優質證券，即統稱的“抵押投資”，以便爲子公司的比特幣期貨投資提供抵押。

根據BTF的招股材料，開曼子公司和ETF將擁有相同的投資顧問和投資目標，子公司也將遵循與ETF相同的投資政策及限制。

如果大家翻閱另一隻由ProShares首發的比特幣期貨合約ETF產品BITO，會發現其招股書內容和BTF極爲類似，也是由ETF發行方通過開曼羣島的子公司去購買CME交易所的比特幣現金結算期貨ETF合約，以模擬跟蹤比特幣的價格表現。

比特幣ETF的吸引力與風險

毫無疑問，SEC批覈的這兩隻比特幣主題ETF是比特幣這一數字資產向受規管投資領域“邁出的一大步”，而且這兩隻產品的推出，意味着實現虛擬資產與傳統金融資產間的界限正在被打破——從這點來說，美國SEC在全球發達經濟體中開創了一個監管先河，相信這也是全球幣圈沸騰的一個重要原因。

對於想參與比特幣投資的另類投資者來說，由於各國對於比特幣的監管和合規要求不同，因此買賣比特幣面臨不少現實的合規難題。但是買賣美國交易所的比特幣ETF則不存在合規的問題，如果這個ETF能用較低成本去複製比特幣的價格表現，對於另類投資者來說是一項合規且可分散投資組合的品種。

比特幣期貨ETF和一般ETF的主要優點差不多，買賣方便、可以分散整個投資組合的持倉風險、具有相對高度的透明度，以及有成本效益。

然而，目前發行的兩隻比特幣期貨ETF，也涉及不少風險：首先是作爲ETF的風險，其次是作爲合成ETF涉及的金融衍生品（在這裏是比特幣現金結算的期貨合約）風險，再次是其底層參考資產的比特幣本身的風險。

具體來說，這些比特幣期貨ETF至少涉及市場價格波動風險、追蹤誤差、折溢價買賣三大傳統ETF的風險。

先看市場價格波動風險。對一般ETF來說，指的是二級市場價格可能會和其對標資產的價值出現巨大的市場價格差異（這一點和任何股票一樣，沒有一家公司的股票價格會長期保持在其公司內在價值上）。

但任何期貨合約還涉及另一個價格波動風險即“轉倉”導致的價格風險。通常在目前組合裏的比特幣期貨合約即將到期時，需要用到期日更遠的比特幣期貨合約來代替現有的合約，而這就涉及將近期的期貨合約轉成更長期的期貨合約的交易安排。

對於任何不會腐爛的商品來說，其期貨的合約價格通常會高於現貨市場價格（大體可以理解爲人們願意支付更高的價格以避免自己來儲存這種商品），這叫期貨“升水”。

舉例來說，比特幣期貨合約ETF的基金經理在組合裏的比特幣期貨合約10月份到期時，必須在市場上買入下個月（11月）底到期的比特幣期貨合約。假設10月底的比特幣價格是60000美元/枚，而市場預期11月底的比特幣價格不會有太大變化，但是由於期貨價格正常情況下是“升水”，所以基金經理正常情況下是無法用60000美元/枚的價格買到11月底到期的比特幣期貨合約的。

如果比特幣期貨市場的正常“升水”幅度是1%，則在10月底，基金經理必須用60600美元（60000*101%）才能買入11月底到期的比特幣期貨合約——這還是在市場預期比特幣價格基本保持穩定的情況下（如果市場預期比特幣在未來1個月會出現較大升幅，則基金經理可能需要加價不止1%，才能買入11月底的期貨合約）。

那麼問題來了，從上述討論可以看出，如果到11月底比特幣現貨市場價格仍然是60000美元，則這隻ETF其實在11月底用現金結算的時候，其實已經虧了1%（因爲買入期貨合約時候的每個比特幣成本是60600美元）。

如果這種情況持續12個月，可以算得出來，ETF的持有人其實已經虧損至少13%（由於複利影響，虧損會大於12%）。

有興趣的投資者可以自行腦補一下，如果市場預期比特幣會持續上升，那麼“升水”的情況如何，對ETF的價值影響是如何。如果反過來，市場預期比特幣價格會持續下跌，對於ETF的內在價值影響又是如何。

再看傳統ETF的追蹤誤差，是指ETF這種產品的價格不可能等於它所對標的比特幣價格，中間一定會有偏離。但作爲合成型的ETF，這種比特幣期貨合約ETF的價格和它直接持倉組合裏的比特幣期貨合約價格本身就會有誤差——因爲根據招股書，ETF的投資組合並非100%由比特幣期貨合約組成，還有部分貨幣市場投資工具，而且，考慮到基金經理採用的投資工具、組合策略以及稅費安排，加上整個基金經理的管理成本等，這個ETF的價格從理論上來說會與底層比特幣價格出現內在偏離。

比特幣ETF的折溢價風險也值得一提。對於一般的ETF來說，這個風險指的是ETF本身受到熱捧時，它的二級市場價格會高於ETF內在價值（因爲供求關係）。從現有的兩隻ETF產品來看，這種供求導致的風險可能會更高。例如在SEC批覈的比特幣ETF較少時，可能投資者會追捧此類產品，但一旦SEC或其他發達經濟體批覈出更多的此類產品，其溢價率可能會下調。

此外，這類ETF產品通常需要依賴特別的ETF產品做市商提供流動性（在香港，這類做市商也叫ETF的“參與券商”，Authorized Participants），做市商提供的交易成本、做市手段及風險對沖機制都會影響到ETF的內在價值，導致折價率的上升。

除了上述傳統ETF都具備的風險，BITO和BFT還有兩個非常特別的風險：

首先是比特幣市場全天候交易和ETF交易時差的風險。

對於這些比特幣ETF來說，其對標的底層資產是比特幣，而比特幣是全球7X24小時不間斷交易的，但ETF只是持有比特幣期貨合約，這些期貨合約並非全天候交易，因此價格會有滯後。

而ETF本身又是在美國的交易所交易，也是有固定的交易時間，這些交易時間和期貨合約的交易時間並不重疊——如果在交易所收市的時候，比特幣或是比特幣期貨價格出現巨大波動，則在交易所開市時，比特幣ETF將出現巨大市場風險。

其次是數字貨幣交易及平臺合規的風險。

比特幣期貨和石油、黃金貴金屬等其他商品期貨合同不一樣，迄今爲止，各國政府對於比特幣的定位還沒有取得一致。美國CFTC認爲比特幣屬於商品類別，因此允許成爲期貨交易品種，但在全球其他地區，比特幣的地位仍然尷尬。

CME規定其比特幣期貨合約的參考匯率是根據全球各主要數字貨幣交易平臺的加權平均價格進行釐定。然而，這些交易平臺隨時都有可能因爲政策或是市場的變化，導致其合規性受到挑戰。在這種情況下，比特幣期貨合約的價格會受到重大影響。

對於交易比特幣的數字貨幣交易平臺，目前全球各個市場的取態也不一樣。例如在中國香港，所有的虛擬資產交易平臺均需要獲得香港證監會的發牌管理，但在東南亞地區，監管則鬆得多。

在全球其他地方，虛擬資產交易平臺的審覈和合規要求也是良莠不齊，甚至不排除這些交易平臺被黑客控制或是偷盜的情況，這都給交易平臺帶來極大的不確定性，並進而影響到比特幣的價格。

最後，比特幣交易價格不排除有被幹擾的風險。

儘管目前來看，比特幣價格被操縱的可能性很低，但其實從理論上來說，只要有人控制比特幣網的超過50%的算力，就有可能篡改比特幣的區塊鏈信息，屆時不僅比特幣價格受到衝擊，連比特幣資產的安全性也會受到挑戰。

另外，正如BITO在其招股書中所述，目前被挖出來的比特幣儲存分佈極不均勻，少量的大機購手中卻累積了大量的比特幣，並且還在購買中。以灰度基金爲例，它一度收購了全球新挖比特幣近80%的數量，這種畸形的分佈情況，也將會影響到比特幣的市場價格，並帶來較大的風險。