銀河期貨：粕類：期現價差加速回歸國際市場仍然存變

第一部分摘要

在國慶開盤率先迎來一輪跳空下跌後，10月期間豆菜粕行情整體以區間震盪爲主，市場整體以強現實弱預期爲主，國內現貨市場兩極分化，北方地區受前期限電、限氣影響，開機率顯著下滑，油廠限提嚴重，基差持續高位上漲，而南方地區開機提貨雙雙走弱，油廠催提，雖庫存偏低，但現貨緊張格局並不明顯。豆粕現實的強勁主要體現在低庫存、高基差以及盤面利潤的持續虧損。但不容忽視的是上述因素邊際改善趨勢卻十分明確。隨着美豆貼水的持續走弱以及大豆價格在連續回調後價格採購優勢的逐步顯現，國內油廠採購、成交意願顯著增強，11-12月到港預期將出現明顯修正，豆粕去庫預期也在逐步緩解。雖然油粕比一直是限制豆粕的主要因素，但豆粕單邊羸弱表現仍主要受到美豆影響，在10月兩份重要報告接連顯示利空的情況下，美豆迎來一輪相對較大幅度的下跌，北美供應壓力整體得以釋放。雖然後續有所反彈，但仍表現乏力。

展望11月行情，我們認爲美豆基本面仍然難言清晰，雖然大趨勢上看，遠期國際供應過剩，美豆出口承壓，下跌方向比較明確，但短期驅動因素仍不清晰，取而代之的是中國、歐盟前期採購數量較低帶來的集中補貨以及南美產地帶來的不確定影響，尤其在前期供應端利空被充分兌現後，需求的邊際變化更顯重要。在當前美玉米基本面改善較明顯，農產品整體修復的大背景下，11月期間，美豆可能仍有一定的震盪反彈可能。

國內菜粕基本面也基本與豆粕相類似，但與之不同的是，菜粕基差季節性下跌表現更加明顯，尤其在局部區域壓力影響下，表現顯著。11月期間雖然菜籽到港修復有限，但需求走弱邏輯較確定，加之當前雜粕庫存較高，同樣難尋亮點。總體而言，後市國內豆菜粕現貨走弱驅動比較清晰，但11月期間國際市場可能會出現反覆，預計仍以偏震盪爲主。

風險提示：匯率天氣疫情政策

第二部分基本面分析

一、國際市場

（一）美國：供應端利空交易充分關注需求國補採情況

10月期間美豆行情整體加速探底，兩份重磅報告的接連利空是推動行情下跌的重要推手，本質在於供應端出現較大變化。9月底季度穀物庫存報告數據顯示，20/21年度美豆結轉庫存增加至2.57億蒲（前值爲1.75億蒲），差異主要體現在舊作產量的超預期增長，其中收割面積由原先的8230萬英畝增加至8360萬英畝，而單產也由50.2蒲上調至51蒲。供應端整體增加8100萬蒲，爲近年來最大增量。舊作結轉庫存的增加奠定了大豆行情向下的大方向。無獨有偶，10月月度供需報告同樣偏空，新作單產由原先的50.6蒲增加至51.5蒲。不難看出，造成本輪行情的快速下跌核心因素仍然在於供應端。主觀來看，相比於新作調整，舊作影響更加明顯，在此前一段時間中，我們持續發現美豆漲幅一直低於預期，極低庫存下，美豆單邊、月差走勢一直不及預期，而本次報告也將影響得以充分揭示，USDA前期報告不免有過度粉飾之嫌。新作單產的增加更多與表現良好的收割單產相互驗證，短期看，1200美分在當前基本面背景下對利空體現較明顯，重磅報告的接連利空奠定了美豆重心下移的事實。

圖1：美豆季度穀物庫存

數據來源：銀河期貨

圖2：美豆7-11月差

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隨着美豆逐步觸底，單邊開始呈現震盪偏強態勢，一方面源於供應端利空出清後投機資金主動減倉離場，另一方面，10月期間需求的邊際變化提升作用明顯，前三週中，美豆出口平均新增淨銷售173萬噸，雖不及去年210萬噸較高水平，但是較過去三年平均110萬噸呈現顯著增長，同比增幅約爲57%。而9月前幾周僅爲113萬噸，3年均值170萬噸，同比下降34%，出口的邊際改善一定程度對市場形成提振，FOB報價繼續維持堅挺。10月期間美豆出口繼續維持好轉一方面因10月確屬大豆出口旺季，另一方面也因前期需求國補庫進度偏慢，採購基數低於往年同期水平，數據顯示，截止10月中旬期間，歐盟大豆到港量不及400萬噸，較去年同期下降明顯。而中國受制於進口利潤偏低影響，買船進度也持續低於往年水平。隨着美豆進口優勢的逐步體現，需求國採購數量或將明顯增加。

圖3：美豆周度出口銷售量

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圖4：歐盟大豆採購量

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8-9月期間美豆壓榨利潤繼續維持歷史同期較高水平，但壓榨量持續不及預期，美豆粕庫存持續去化影響下，大豆壓榨量下滑或更多因美豆油消費持續走弱所致，NOPA數據顯示，7月以來美豆油呈現反季節性累庫，截止9月底庫存增至76萬噸以上較高水平，據此折算美豆油7-8-9月月均消費僅80萬噸左右，明顯低於過去幾年中90萬噸左右中性水平，豆油需求表現偏弱。

10月以來，美豆壓榨利潤整體改善，截止最後一週，榨利整體攀升至3.76美金/蒲，爲近年來歷史同期最高水平，美豆壓榨利潤的持續改善主要得益於油粕價格一直維持堅挺，10月以來，美豆粕基差快速上漲，據統計，IL地區豆粕現貨基差由10月初平水附近一路攀升至18美金/短噸左右，美國國內需求及出口表現均整體良好。10月以來，美豆粕周均新增淨銷售25萬噸，略高於去年同期水平，近3年均值也僅爲22萬噸，因而，雖然當前供應壓力較往年有所增加，但出口情況則相對有所好轉。此外，我們認爲10月期間一直是美豆油消費旺季，據此所帶動的壓榨增量將明顯增加，雖然月內美豆油基差整體維持穩定，但預計美豆國內需求將呈現改善。

圖5：美豆壓榨利潤

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圖6：NOPA大豆壓榨量

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11月期間大豆基本面改善空間有限，雖然最近幾周美國產地降雨增加對收割進度產生影響，但短期來看，收割單產表現較好，產量調整空間相對比較有限。而需求方面看，雖然中國12月、1月仍有一定船期缺口，但近月買船補充已經比較明顯，在連盤榨利不出現太多改善的情況下，預計新增銷售可能會相對放緩。而美國國內方面看，11月期間美豆油消費將大概率出現走弱，加之當前豆油庫存水平相對偏高，預計壓榨新增空間有限。美豆亮點仍然不足。

（二）南美：國內壓榨需求增量空間有限供應壓力轉向貿易端

USDA預期21/22年度巴西大豆產量1.44億噸，阿根廷5200萬噸，產量增幅同比分別爲5%和13%，南美兩國總產量增加1300萬噸，全球需求無顯著增量的情況下，國際大豆庫存重建仍是基本面大方向。隨着四季度及2022年初需求國缺口逐步被補齊，明年1季度後庫存壓力將逐步向北美轉移，美豆上方壓力仍然比較明顯。近年來，南美地區的風調雨順使得四季度真正交易產地的機會並不多，數據顯示，截止10月27日當週，阿根廷農戶種植進度達到4.6%左右，處於歷史同期較高水平，巴西地區播種進度更快則應當是更廣爲人知的事實，雖然作物初期播種進度未必能最終成爲衡量產量的參照指標，但不失爲對農戶種植意向的重要衡量參照，所以就當前情況來看，南美的豐產預期大概率仍使得大豆粕類壓力巨大。雖然市場普遍對拉尼娜影響仍有擔憂，但對比歷史拉尼娜年份，除阿根廷地區在在11/12年及17/18年減幅超過1000萬噸以上其他時期影響均相對比較有限，而在近年高種植背景下，南美供應壓力難以緩解。

南美需求同樣看不到太多亮點，巴西植物油協會評估2021年全年大豆壓榨量將呈現負增長，而根據月度表現推算來看，同比落後整體在2-3%左右，作物年度落後約1-2%，巴西今年壓榨放緩主要因國內豆粕需求及出口同比呈現走弱，而這也同樣源於去年基數較高的事實，隨着巴西大豆庫存被進一步消耗，10-11月期間壓榨方面或難有太多起色。相比之下，阿根廷9月大豆壓榨量370萬噸達到近年來的新高，但這與前期因生物柴油摻混下降導致的壓榨需求反彈有較大關係，21/22年度南美總壓榨量預計僅以小幅增長爲主，供應壓力主要轉向貿易端。

圖7：巴西種植進度

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圖8：阿根廷種植進度

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不過需要關注的是，在產地壓力未完全釋放的情況下，豆價下行可能也將面臨波折。近期市場普遍開始關注化肥價格的上漲，雖然本身對玉米影響可能更大（玉米對化肥依賴度較高），對大豆影響有限，但近期玉米本身需求端表現比較良好，並且消息端顯示近期農民已經在考慮減少二茬玉米施肥量，或一定程度對後市產量構成影響。如出現相關的天氣聯動性影響，則對大豆外圍市場聯動性影響可能被放大。不難看出近期在美玉米持續反彈帶動下，CBOT農產品整體呈現一定程度的反彈，後續事態發展還需密切關注。

二、國內市場

（一）豆粕：強現實弱預期期現價差加速修復

10月期間，國內豆粕庫存如期呈現較大去化持續下跌至50萬噸左右較低水平，全月庫存減幅約40%，大豆到港數量偏低疊加各區域限電、限氣影響，油廠開機率呈現較大幅度下滑，據測算，10月期間油廠開機率預計下滑至750萬噸左右，同比下降約10%，環比下降6%，並低於3年均值水平。雖然全國各地區開機下滑均比較明顯，但南北地區現貨市場表現差異較大，天津、山東等北方地區現貨走勢仍持續偏強，並伴隨着限電、限氣等各類利多因素帶動下，基差延續9月末以來的高位上漲，縱觀10月前半段時間，基差漲幅一度達到50-70元/噸，油廠限提比較嚴重。而南方地區供應則相對寬鬆，油廠催提積極，自10月初以來基差便開始鬆動，全月整體以緩跌爲主。10月期間，現貨市場整體以強現實弱預期爲代表。

圖9：大豆周度壓榨量

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圖10：豆粕庫存

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10月期間，大豆盤面榨利並不算太好，按月末盤面價格折算，美國四季度船期仍處於虧損狀態（巴西新作榨利表現良好），11-12月船期仍有50-80元/噸左右的虧損，但整體來看，壓榨利潤邊際改善比較明顯，截止10月底，美灣12月大豆貼水整體跌幅在30美分左右，在前期預售進度相對偏慢並面臨巴西衝擊影響下，美灣售價整體呈現較大壓力，加之國內油脂持續走強，盤面榨利雖仍然不佳，但改善趨勢十分明確。不難看出，在此背景下，油廠採購進度整體有較大幅度提升，國內缺口壓力明顯緩解。

相比於供應預期的快速調整，豆粕需求端預期變化也明顯較大，10月期間，生豬價格整體迎來一輪快速上漲，伴之而來的是各肉類價格均呈現反彈上漲的態勢，整體來看，雖然養殖利潤的快速修復以及大豬缺失背景下，養殖戶的壓欄影響，料肉比、飼用量均有一定的調整預期，不過當前配方上動作並不大，但需要關注玉米、小麥比價的相關問題。隨着豆粕價格整體維持高位且逐步回落影響下，下游庫存去化幅度整體比較明顯，加之油廠限提影響下，飼料企業補貨意願不強，庫存水平相對較低。綜合和上述內容，我們認爲11月期間國內需求端無需太過悲觀，未來需求表現或好於預期。

10月期間，豆粕成交情況明顯改善，絕對成交量接近去年同期水平。雖然數量上看，仍低於去年同期，但二者對比意義不大，油廠主推遠期基差，其中華東12-1月01+150，4-7月05+10，6-9月平水爲主，因前期貿易商及下游遠期頭寸佈局數量明顯偏低，近期補採遠期頭寸意願增強，基差成交明顯改善。

迴歸盤面，10月期間豆粕行情表現清淡，至少相對於美豆以及豆油而言，更多以震盪市爲主，一方面因本身缺乏太大矛盾資金推動意願不足，另一方面油粕比影響也在日益放大。相對於單邊較爲統一的看法，豆粕月間多空博弈更加明顯，強現實與弱預期使多空雙方觀望意願明顯增加，加之前期多頭持倉成本較低，賣方屢現註冊倉單也未對看漲情緒造成太大鬆動。但在“濤濤”到港面前，11月合約最終無法復刻09的戰績，在北方開機全面恢復壓力下，11月最終以期貨向現貨主動迴歸完成期現價差的最終修復。而現貨和開工的恢復帶動下，月差後續難見抬頭之勢。

圖11：豆粕成交量（噸）

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圖12：豆粕提貨量

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（二）菜粕：貿易商積極兌現利潤基差崩塌下跌

10月期間，菜籽菜粕庫存延續去化，截止10月倒數第二週，全國菜粕理論庫存（菜籽折菜粕+菜粕）庫存僅8萬噸左右，較上月末減少7萬噸，同比減幅近50%，去庫幅度與豆粕情形較爲相似。菜籽到港數量減少以及提貨情況維持良好是菜粕庫存持續去化的主要因素。雖然就絕對提貨量來看，菜粕提貨水平低於去年同期，但主要因限提影響，實際需求表現還是相對比較強勁，今年水產養殖利潤維持較好水平使得菜粕需求也隨之走強。單邊走勢來看，菜粕整體表現弱於豆粕，因局部區域現貨情況惡化加劇，10月初以來，福建地區菜粕現貨基差整體維持再+130左右，但受疫情應先以及降溫天氣影響下水產需求的持續走弱，福建地區菜粕基差呈現崩塌下跌，一路下跌至10月下旬的-10-20，半個月累積跌幅達到150元/噸。雖然從加拿大發運量來看，遠期菜籽到港量仍然比較緊張，但需求走弱的大方向已比較確定，飼料工業協會數據顯示，9月水產環比減幅11%+，菜粕大方向需求缺失，而當前雜粕庫存仍然相對較高，菜粕本身比價上也不具備優勢。貿易商出貨意願增強，11月期間基差將持續下跌，基本面趨於走弱。

盤面來看，菜粕單邊走勢弱於豆粕，月差亦然，雖然現貨整體高於盤面，但賣方交割意願仍然較強，後市大方向難言太多利好。

圖13：菜粕現貨基差（元/噸）