銀河期貨：錫市場供需兩弱下方遇成本支撐

第一部分市場篇

一、行情回顧

3月份錫價呈現下跌趨勢，錫價走弱的原因在於庫存的大幅累積，3月份錫顯性庫存比去年同期高7000噸。今年錫礦緊張，但是1-2月份沒有傳導到精錫上，而且精錫消費表現很弱，電子類消費下滑拖累了錫消費，這是導致精錫庫存壘庫的原因。

二、行情展望

錫基本面上來看，今年開年後錫礦非常緊張，一方面是因爲今年錫礦新增有限且集中在四季度，另一方面緬甸祕魯等國家錫礦產量因爲品位下滑，成本上升，政治風險等因素呈現下行趨勢，預計今年錫礦產量下降0.4萬金屬噸，如果算上去年緬甸拋儲的0.8萬金屬噸，實際供應將縮減1.2萬噸，中國1-2月份錫礦進口量同比下滑40%，雲南40%錫礦加工費也下跌至14000元/噸以下，跌破部分中小型冶煉廠成本線。前兩個月錫礦緊張並沒有立刻傳導至精錫上，原因是冶煉廠庫存比較高，統計下來去年共累積1.4萬金屬噸錫礦庫存，但是隨着冶煉廠錫礦庫存的消耗殆盡，最近雲南江西等地區冶煉廠開工出現下降，未來可能看到錫錠產量會受到傷害。從成本的角度來看，根據錫協數據，錫礦90分位成本線在2.3萬美元/噸左右，長期來看，倫錫受到90分位成本線支撐，倫錫跌到成本線以後快速反彈。不過由於錫消費表現不佳，我們認爲錫只是超跌之後的反彈，預計錫反彈目標位在22萬元/噸。

圖1：滬錫走勢

數據來源：銀河期貨、文華財經

圖2：美元指數走勢

數據來源：銀河期貨、文華財經

圖3：LME錫庫存（噸）

數據來源：銀河期貨、wind

圖4：SHFE錫庫存（噸）

數據來源：銀河期貨、SMM

圖5：錫上期所註冊倉單（噸）

數據來源：銀河期貨、wind

圖6：錫社會庫存（噸）

數據來源：銀河期貨、wind

第二部分供應面分析

一、錫礦干擾增加，錫礦加工費下行

進入一季度，錫礦出現收縮趨勢，錫礦產量無論是同比還是環比都在下降。錫礦加工費呈現下行趨勢，雲南地區40%錫精礦加工費下滑至14500元/噸。錫礦收縮的原因一是在於今年一季度缺乏新投產項目，二是因爲緬甸、祕魯等地區錫礦產量下降。

新投產方面，2023年是錫礦集中投產期，但是大部分都是在四季度，一季度並沒有新的錫礦投產。今年新投產的項目有一半以上在非洲，主要集中在剛果、納米比亞等地區，巴西和歐洲也有錫礦投產。其中，Alphamin開發的剛果大型礦牀Mpama South，該項目首次生產將在2023年12月進行，預計每年生產約7200噸錫精礦；納米比亞UIS一期礦山擴建於2022年，2022年8月份完成，擴建項目升級了破碎、篩分和精礦清洗迴路，並對選礦廠的制約因素進行去瓶頸化處理。綜合來看，第一階段的擴建項目將使非洲錫礦公司的錫精礦產量增加到每年約1200噸，提高了67%。第二階段的工作計劃在2023年第四季度（第一階段擴建完成時）至2026年之間進行。去年奧西科資源（Auxico Resources）爲其在巴西的馬桑加納（Massangana）尾礦再處理項目與Cuex Metal AG就全部錫（3，600噸錫精礦）簽訂了承購協議，該協議將持續五年，預計今年二季度投產。

2022年5月份，澳大利亞AVZ礦業公司發佈公告，剛果（金）將其Manono鋰錫礦項目的採礦許可正式授予其子公司Dathcom礦業公司。Manono錫資源量爲28萬噸，OCP估計開採成本低於1600美元/噸，該項目可能是CAPEX/噸最便宜的項目之一，按照規劃，Manono鋰礦項目預計2023年底投產，預計年產量1400噸。但是今年，Manono鋰礦的採礦許可正式被撤回，投產可能會延後。

一季度老錫礦干擾多，祕魯地區爆發暴亂抗議活動，1月12號，明蘇礦業下面的San Rafael錫礦停產，該礦爲全球最大的錫礦之一，佔全球錫礦產量的7%。目前已經恢復緬甸礦方面，緬甸礦產量有較強的季節性，每年1季度受國內春節假期的影響，一般爲緬甸礦的產量淡季，而且緬甸礦正面臨品位下滑的問題，加上緬甸的地區人工成本及開採成本上漲，預計今年緬甸礦產量會下降3000噸。而且2022年一季度受到高錫價刺激，緬甸政府拋儲8000噸。根據ITA消息，緬甸佤邦政府錫礦庫存已經不足原來的四分之一，難有如今年年初大量拋儲的行爲。

今年開年以後錫礦進口量減少，2023年1月錫精礦進口量爲16399噸，同比減少58.99%；2月錫精礦進口量爲17174噸，同比減少13.06%。

表1：2022年錫礦增量（萬噸）

數據來源：SMM、安泰科、銀河期貨

圖7：雲南40%錫礦加工費（元/噸）

數據來源：銀河期貨、SMM

圖8：海外錫礦產量（千噸）

數據來源：銀河期貨、SMM

圖9：錫礦進口量（噸）

數據來源：銀河期貨、SMM

圖10：海外錫礦產量（千噸）

數據來源：銀河期貨、SMM

二、精錫生產恢復正常

2月份國內精煉錫產量爲12892噸，同比增加5.98%，1~2月累計產量同比則減少3.39%，2月國內精煉錫產量實際表現稍遜於預期。造成2月精煉錫產量環比小幅回落的原因爲部分煉廠受到原料偏緊影響。分地區來看：雲南、江西地區冶煉廠產量環比均稍有減少。原料偏緊加工費走低擠壓了冶煉廠利潤，區域內各冶煉廠實際生產表現有所不同，產量佔比較大的煉廠，產量回落對於區域總產量影響更爲明顯，個別煉廠設備調整同樣影響了2月產量以及3月產量預期。其他煉廠生產平穩，個別煉廠小幅提產等表現並未能填補減產缺口。進入3月，原料偏緊擾動仍存，加工費回落擠壓力冶煉廠利潤。另一方面，錫價持續走低，訂單回暖不及預期，造成下游需求觀望情緒增強，現貨市場表現疲軟。部分國內冶煉廠已下調預期產量，但個別冶煉廠將結束設備檢修。綜上所述，3月份以後，錫礦產量緊缺向精錫傳導，雲南江西兩地精錫產量下滑。

圖11：SMM精錫產量（萬噸）

數據來源：銀河期貨、SMM

圖12：雲南江西兩省精錫周度產量

數據來源：銀河期貨、SMM

三、供應端總結

進入一季度以後錫供應開始收縮，錫礦產量下降，一方面是因爲一季度沒有新項目投產，另外一方面是由於海外供應干擾多，祕魯聖拉斐爾錫礦停產，緬甸也因爲品位下滑、成本上升等因素減產。而且去年一季度緬甸拋儲8000噸，現在緬甸庫存已經不到去年的1/4，繼續拋儲的可能性不大。錫礦加工費下滑至13750元/噸。從3月份開始，錫礦緊張的情況影響到了精錫生產，精錫產量出現下滑。

第三部分消費面分析

一、高通脹及加息抑制海外消費，歐美經濟正在走向衰退

近期美國公佈的消費數據開始走弱，美國製造業PMI指數已經連續四個月在榮枯線以下。分行業來看，美國30年期固定利率抵押貸款攀升至近15年的高位，打擊了消費者購房需求，2022年美國成屋銷售同比下降17%，新屋銷售數據下降了16.5%。今年美國利率繼續維持高位，將持續抑制美國房地產市場需求，今年開年後成屋銷售出現了斷崖式下跌。房屋銷售下降會傳導至住宅投資與開工規模，導致大宗商品以及耐用品等消費品的需求下降。同時，我們看到美國經濟放開以後，製造業消費在往服務業消費轉移，過去兩年非常火熱的家電、電子消費正在下滑。

歐洲問題更爲複雜，2月歐元區通脹高達8.5%，在高通脹的壓力下，3月份歐央行無懼銀行危機，繼續加息50BP。歐元區製造業PMI已經連續9個月低於榮枯線，歐盟零售銷售數據連續陷入負增長。歐央行預測，由於歐洲加息較晚，歐元區政策利率終點的出現較美國亦會晚幾個月到半年的時間。也就是說，在美國加息停止甚至開啓降息後，歐元區仍可能處於加息週期中，歐洲可能在2023年陷入深度衰退。

隨着海外央行加息和縮表的推進，以及高企的物價的影響，美國經濟陷入衰退的概率大，歐洲經濟已經步入衰退，傳統行業用銅消費下滑是不可避免的趨勢。

圖13：歐美製造業PMI

數據來源：銀河期貨、wind

圖14：美國費城半導體指數

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圖15：美國成屋銷售（萬套）

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圖16：美國新屋銷售（千套）

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圖17：美國新屋開工（千套）

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圖18：美國汽車銷量（萬套）

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圖19：美國零售銷售（季調）（百萬美元）

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圖20：美國零售銷售：電子和家用電器店（百萬美元）

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圖21：歐盟27國：零售銷售指數：季調

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圖22：德國汽車銷量（千輛）

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二、錫消費表現弱勢

錫消費表現弱勢，主要是電子行業消費表現不佳，手機、筆記本電腦消費走弱，而錫行業消費主要集中在電子行業，外需下滑是導致電子消費下滑的主要原因。

1、電子消費磨底復甦

2023年電子消費比較低迷，消費下滑的原因一方面是內需一般，現在筆記本手機等性能過剩，置換消費的意願不強，另外一方面是外需下滑帶來的出口增速下降，而電子類消費出口佔比很高，手機出口佔比將近50%，因此拖累了整體消費。

圖23：微型電子計算機產量（萬臺）

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圖24：智能手機產量（萬臺）

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圖25：集成電路產量（萬塊）

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圖26：5G手機出貨量（萬部）

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2、房地產市場弱復甦

春節以後商品房成交開始轉好，新房和二手房成交都有所轉好，二手房成交情況更好，商品房市場轉好的原因，一方面是去年年底到今年1月份因爲疫情壓制的需求有所修復，另外一方面來自於政策利好，金融監管部門去年底進一步加大“穩樓市”力度，除了出臺全面提振樓市的“金融16條”，還允許房價疲弱的城市自主下調房貸利率。今年1月以來，多地房貸利率從“4”字頭降至“3”字頭，還有部分城市全面取消限購政策，從需求端爲樓市鬆綁，預計今年商品房消費會有5%左右的增長。但是我們不認爲房地產會出現2008年及2016年的牛市行情，原因是現在中國人口已經不再增長了，人均住房面積40平米，人均年齡40歲左右，因此商品房銷售量14億平米是個比較合理的量級。與此同時城鎮化率已經達到64%，居民槓桿率已經到了62%，大幅超出2008年的20%以及2016年的40%，現在出現了居民槓桿加不動的現象。

圖27：商品房銷售面積（萬平方米）

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圖28：土地購置面積（萬平方米）

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圖29：房屋新開工面積（萬平方米）

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圖30：房屋竣工面積（萬平方米）

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圖31：100城土地成交面積（萬平方米）

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圖32：30大中城市商品房成交面積（萬平方米）

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3、家電內外需均受衝擊，消費前景不樂觀

受疫情、消費者信心偏弱、外需走弱等不利因素影響，2022年家電內外銷景氣度較弱。

今年家電消費仍然不樂觀，內需相對維穩。但外需下滑是大趨勢，今年家電出口會繼續下滑。

圖33：家用電器和音響類器材零售額當月同比

數據來源：銀河期貨、wind

圖34：出口數量：家用電器累計同比

數據來源：銀河期貨、wind

4、燃油車消費中性

今年汽車行業掀起了降價潮，據相關媒體統計，近期已經有超30個汽車品牌的上百款車型都推出了不同幅度的促銷和優惠措施。其中包括比亞迪王朝系列，東風雪鐵龍、本田、日產，吉利汽車，雷克薩斯，奔馳，馬自達，一汽大衆等知名車企等相關車型。

此輪車市降價原因主要是消化老庫存，同時帶動地方汽車消費，總結下來一是由於傳統燃油車銷量低迷，庫存處於高位，各企業推出的優惠車型多爲長庫齡、老款或滯銷庫存車型；二是國六排放標準關於RDE的要求臨近實施，不過實際上2022年國六A型產量僅爲31.4萬輛，佔全部產量的1.7%，所以影響比較有限；三是地方政府要提振經濟，助力區域產業發展。

汽車降價並沒有刺激到消費的轉好，根據乘聯會的數據顯示，3月1-26日，乘用車市場零售102.1萬輛，同比去年同期下降1%。汽車行業已經是一個非常飽和的市場，今年銷售本來也不抱有很大期待，汽車降價銷售更是消費差的反應，尤其是傳統車，在新能源汽車的替代作用下，消費仍然較爲低迷。

圖35：汽車銷量（輛）

數據來源：銀河期貨、wind

圖36：傳統汽車銷量

數據來源：銀河期貨、wind

三、碳中和產業維持高景氣度

在政策加持、油價上漲、新車型產品力驅動的背景下，2022年全球新能源汽車市場延續高增長趨勢，中美新能源汽車維持高景氣度，歐洲新能源汽車從8月份以後也開始實現正增長。根據EVtank的數據，2022年全球新能源汽車銷量達到1082萬輛，同比增長60%以上，中國成爲新能源汽車消費的主力軍，預計今年銷售增速下滑至34%，原因是中國國補結束後消費增速下降，以及歐洲補貼退坡，不過美國新能源汽車發展空間大。

2022年在汽車購置稅免徵政策、各地出臺新能源汽車補貼政策、以及油費上漲的影響下，中國新能源車全年銷量達到688萬輛，同比增長95%。新能源汽車的出口在加速，2022年新能源汽車出口67.9萬輛，同比增長1.2倍，中國超越德國成爲了世界第二大汽車出口國。根據最新發布的政策，新能源汽車國補於2022年底終止，“插電混合動力車4800元/輛、純電動車12600元/輛”的國家財政補貼正式退場，部分消費在去年四季度前置，預計今年銷售增速會下滑，銷量在800-900萬輛之間。今年1-2月，新能源汽車產銷分別完成97.7萬輛和93.3萬輛，同比分別增長18.1%和20.8%，根據乘聯會數據顯示3月1-26日，新能源車市場零售銷售同比去年同期增長10%。出口市場表現良好，前2個月，新能源汽車出口17萬輛，同比增長62.8%。

開年歐洲新能源汽車遇到壓力，歐洲八國新能源汽車銷量13.1萬輛，同比僅微增6%。這與歐洲新能源汽車補貼退坡有關。今年德國政府下調了補貼，英國、瑞典兩國則乾脆取消了補貼，從2023年起，挪威首次引入適用於純電動汽車的兩項新稅：第一項是500公斤以上車輛，繳納每公斤12.5挪威克朗的重量稅；第二項是純電汽車價格中超過500000挪威克朗（約47000歐元）的部分將徵收25%的增值稅。因此德國、意大利、挪威和瑞典分別同比下降13.19%、8.64%、81.43%和18.53%。不過歐洲新能源汽車銷售還沒有出現負增長，燃油車禁售政策成爲挽救新能源汽車的稻草。3月28日，歐盟理事會通過了一項法規，爲新車和貨車設定二氧化碳排放標準。與2021年的水平相比，從2030年到2034年，新車的二氧化碳排放量減少55%，新貨車的二氧化碳排放量減少50%；從2035年起，新車和貨車的二氧化碳排放量將減少100%，即實現零排放。由於現在歐洲新能源汽車滲透率僅20%左右，燃油車向新能源汽車轉型是大勢所趨。

美國新能源汽車市場表現良好，今年美國《通脹削減法案》生效，從2023年1月1日起，“二手電動車可抵免4000美元稅收”“全新電動車可抵免稅收7500美元”規定，並取消車企20萬輛抵免限額，預計今年美國新能源汽車銷售將增長50-60%。美國2月新能源汽車銷量11.0萬輛，同比+62%，滲透率9.4%；其中純電銷量9.2萬輛，同比+64%，插混銷量1.8萬輛，同比+52%。

圖37：中國新能源汽車銷量（萬輛）

數據來源：銀河期貨、wind

圖38：全球新能源汽車產量

數據來源：銀河期貨、wind

2、光伏發電競爭力增強

由於天然氣和煤炭價格上漲，新能源發電顯得更加有競爭力，2022年全球光伏裝機量增長40%至240GW左右，預計2023年光伏裝機量有望增長至300-350GW左右。

國內方面，根據能源局統計數據，2022年光伏裝機量87.5GW，同比去年增長59%。根據光伏協會預計，2023年中國光伏裝機量在95-120GW之間。2023年開年疫情緩解以後，光伏裝機量明顯加速，1-2月份光伏裝機量同比增長90%以上。

2022年歐洲的光伏裝機量明顯提升，歐洲光伏協會數據顯示，歐盟27國2022年新增光伏裝機達41.4GW，同比增長了47%，預計今年裝機量會達到68GW。去年5月18日，歐盟委員會公佈名爲“REpowerEU”的能源計劃，計劃從目前到2027年，總投資2100億歐元來逐步擺脫對俄羅斯能源進口的依賴。其中，2025年光伏目標裝機量320GW，到2030年達到600GW。與歐盟2021年底光伏裝機約170GW相比，意味着2025年裝機量幾乎翻倍，到2030年的年均新增光伏裝機量超過40GW。2022年10月18日，歐盟委員會正式提出“能源系統數字化”計劃，該計劃旨在利用技術提高能源使用效率，促進可再生能源併入電網。同時，歐盟委員會還將促進能源數據共享，提高數字電力基礎設施投資。

去年美國光伏新增裝機量下降23%至19GW，美國光伏裝機量下降的原因在於政策擾動。美國能源署表示，現在政策穩定以後，預計今年太陽能市場將反彈，新增裝機容量達29.1GW。2022年3月，美國商務部宣佈對柬埔寨、越南、馬來西亞、泰國啓動調查，以防止中國光伏企業通過在東南亞組裝產品來規避徵稅進入美國市場。據美國清潔能源協會數據，美國當前約80%的太陽能電池板來自這4個東南亞國家，這令美國光伏行業進入了寒冬。6月6日，美國白宮正式宣佈，將對進口自柬埔寨、越南、馬來西亞、泰國的太陽能電池相關產品給予24個月的徵稅豁免。2022年8月16日，白等政府簽署反通脹法案，計劃投資3690億美元，主要包括清潔用電和減排安排、增加可再生能源和替代能源生產補貼、對個人使用清潔能源提供信貸激勵和稅收抵免、對新能源汽車發展提供支持等，旨在推動經濟低碳化或脫碳化發展，提升能源使用效率，降低能源成本，目標是到2030年減少40%的碳排放。在光伏領域，法案主要針對需求、供給兩側提供一系列稅收抵免及補貼措施。需求端主要通過提高稅收抵免並延長期限。針對製造端生產環節，光伏組件、逆變器、儲能電池均提出補貼，補貼力度較之前前所未有。有效期爲2022年-2029年，之後每年遞減25%，2033年退出。

圖39：國內新增光伏裝機量（萬千瓦）