银河期货：锡市场供需两弱下方遇成本支撑

第一部分市场篇

一、行情回顾

3月份锡价呈现下跌趋势，锡价走弱的原因在于库存的大幅累积，3月份锡显性库存比去年同期高7000吨。今年锡矿紧张，但是1-2月份没有传导到精锡上，而且精锡消费表现很弱，电子类消费下滑拖累了锡消费，这是导致精锡库存垒库的原因。

二、行情展望

锡基本面上来看，今年开年后锡矿非常紧张，一方面是因为今年锡矿新增有限且集中在四季度，另一方面缅甸秘鲁等国家锡矿产量因为品位下滑，成本上升，政治风险等因素呈现下行趋势，预计今年锡矿产量下降0.4万金属吨，如果算上去年缅甸抛储的0.8万金属吨，实际供应将缩减1.2万吨，中国1-2月份锡矿进口量同比下滑40%，云南40%锡矿加工费也下跌至14000元/吨以下，跌破部分中小型冶炼厂成本线。前两个月锡矿紧张并没有立刻传导至精锡上，原因是冶炼厂库存比较高，统计下来去年共累积1.4万金属吨锡矿库存，但是随着冶炼厂锡矿库存的消耗殆尽，最近云南江西等地区冶炼厂开工出现下降，未来可能看到锡锭产量会受到伤害。从成本的角度来看，根据锡协数据，锡矿90分位成本线在2.3万美元/吨左右，长期来看，伦锡受到90分位成本线支撑，伦锡跌到成本线以后快速反弹。不过由于锡消费表现不佳，我们认为锡只是超跌之后的反弹，预计锡反弹目标位在22万元/吨。

图1：沪锡走势

数据来源：银河期货、文华财经

图2：美元指数走势

数据来源：银河期货、文华财经

图3：LME锡库存（吨）

数据来源：银河期货、wind

图4：SHFE锡库存（吨）

数据来源：银河期货、SMM

图5：锡上期所注册仓单（吨）

数据来源：银河期货、wind

图6：锡社会库存（吨）

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第二部分供应面分析

一、锡矿干扰增加，锡矿加工费下行

进入一季度，锡矿出现收缩趋势，锡矿产量无论是同比还是环比都在下降。锡矿加工费呈现下行趋势，云南地区40%锡精矿加工费下滑至14500元/吨。锡矿收缩的原因一是在于今年一季度缺乏新投产项目，二是因为缅甸、秘鲁等地区锡矿产量下降。

新投产方面，2023年是锡矿集中投产期，但是大部分都是在四季度，一季度并没有新的锡矿投产。今年新投产的项目有一半以上在非洲，主要集中在刚果、纳米比亚等地区，巴西和欧洲也有锡矿投产。其中，Alphamin开发的刚果大型矿床Mpama South，该项目首次生产将在2023年12月进行，预计每年生产约7200吨锡精矿；纳米比亚UIS一期矿山扩建于2022年，2022年8月份完成，扩建项目升级了破碎、筛分和精矿清洗回路，并对选矿厂的制约因素进行去瓶颈化处理。综合来看，第一阶段的扩建项目将使非洲锡矿公司的锡精矿产量增加到每年约1200吨，提高了67%。第二阶段的工作计划在2023年第四季度（第一阶段扩建完成时）至2026年之间进行。去年奥西科资源（Auxico Resources）为其在巴西的马桑加纳（Massangana）尾矿再处理项目与Cuex Metal AG就全部锡（3，600吨锡精矿）签订了承购协议，该协议将持续五年，预计今年二季度投产。

2022年5月份，澳大利亚AVZ矿业公司发布公告，刚果（金）将其Manono锂锡矿项目的采矿许可正式授予其子公司Dathcom矿业公司。Manono锡资源量为28万吨，OCP估计开采成本低于1600美元/吨，该项目可能是CAPEX/吨最便宜的项目之一，按照规划，Manono锂矿项目预计2023年底投产，预计年产量1400吨。但是今年，Manono锂矿的采矿许可正式被撤回，投产可能会延后。

一季度老锡矿干扰多，秘鲁地区爆发暴乱抗议活动，1月12号，明苏矿业下面的San Rafael锡矿停产，该矿为全球最大的锡矿之一，占全球锡矿产量的7%。目前已经恢复缅甸矿方面，缅甸矿产量有较强的季节性，每年1季度受国内春节假期的影响，一般为缅甸矿的产量淡季，而且缅甸矿正面临品位下滑的问题，加上缅甸的地区人工成本及开采成本上涨，预计今年缅甸矿产量会下降3000吨。而且2022年一季度受到高锡价刺激，缅甸政府抛储8000吨。根据ITA消息，缅甸佤邦政府锡矿库存已经不足原来的四分之一，难有如今年年初大量抛储的行为。

今年开年以后锡矿进口量减少，2023年1月锡精矿进口量为16399吨，同比减少58.99%；2月锡精矿进口量为17174吨，同比减少13.06%。

表1：2022年锡矿增量（万吨）

数据来源：SMM、安泰科、银河期货

图7：云南40%锡矿加工费（元/吨）

数据来源：银河期货、SMM

图8：海外锡矿产量（千吨）

数据来源：银河期货、SMM

图9：锡矿进口量（吨）

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图10：海外锡矿产量（千吨）

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二、精锡生产恢复正常

2月份国内精炼锡产量为12892吨，同比增加5.98%，1~2月累计产量同比则减少3.39%，2月国内精炼锡产量实际表现稍逊于预期。造成2月精炼锡产量环比小幅回落的原因为部分炼厂受到原料偏紧影响。分地区来看：云南、江西地区冶炼厂产量环比均稍有减少。原料偏紧加工费走低挤压了冶炼厂利润，区域内各冶炼厂实际生产表现有所不同，产量占比较大的炼厂，产量回落对于区域总产量影响更为明显，个别炼厂设备调整同样影响了2月产量以及3月产量预期。其他炼厂生产平稳，个别炼厂小幅提产等表现并未能填补减产缺口。进入3月，原料偏紧扰动仍存，加工费回落挤压力冶炼厂利润。另一方面，锡价持续走低，订单回暖不及预期，造成下游需求观望情绪增强，现货市场表现疲软。部分国内冶炼厂已下调预期产量，但个别冶炼厂将结束设备检修。综上所述，3月份以后，锡矿产量紧缺向精锡传导，云南江西两地精锡产量下滑。

图11：SMM精锡产量（万吨）

数据来源：银河期货、SMM

图12：云南江西两省精锡周度产量

数据来源：银河期货、SMM

三、供应端总结

进入一季度以后锡供应开始收缩，锡矿产量下降，一方面是因为一季度没有新项目投产，另外一方面是由于海外供应干扰多，秘鲁圣拉斐尔锡矿停产，缅甸也因为品位下滑、成本上升等因素减产。而且去年一季度缅甸抛储8000吨，现在缅甸库存已经不到去年的1/4，继续抛储的可能性不大。锡矿加工费下滑至13750元/吨。从3月份开始，锡矿紧张的情况影响到了精锡生产，精锡产量出现下滑。

第三部分消费面分析

一、高通胀及加息抑制海外消费，欧美经济正在走向衰退

近期美国公布的消费数据开始走弱，美国制造业PMI指数已经连续四个月在荣枯线以下。分行业来看，美国30年期固定利率抵押贷款攀升至近15年的高位，打击了消费者购房需求，2022年美国成屋销售同比下降17%，新屋销售数据下降了16.5%。今年美国利率继续维持高位，将持续抑制美国房地产市场需求，今年开年后成屋销售出现了断崖式下跌。房屋销售下降会传导至住宅投资与开工规模，导致大宗商品以及耐用品等消费品的需求下降。同时，我们看到美国经济放开以后，制造业消费在往服务业消费转移，过去两年非常火热的家电、电子消费正在下滑。

欧洲问题更为复杂，2月欧元区通胀高达8.5%，在高通胀的压力下，3月份欧央行无惧银行危机，继续加息50BP。欧元区制造业PMI已经连续9个月低于荣枯线，欧盟零售销售数据连续陷入负增长。欧央行预测，由于欧洲加息较晚，欧元区政策利率终点的出现较美国亦会晚几个月到半年的时间。也就是说，在美国加息停止甚至开启降息后，欧元区仍可能处于加息周期中，欧洲可能在2023年陷入深度衰退。

随着海外央行加息和缩表的推进，以及高企的物价的影响，美国经济陷入衰退的概率大，欧洲经济已经步入衰退，传统行业用铜消费下滑是不可避免的趋势。

图13：欧美制造业PMI

数据来源：银河期货、wind

图14：美国费城半导体指数

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图15：美国成屋销售（万套）

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图16：美国新屋销售（千套）

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图17：美国新屋开工（千套）

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图18：美国汽车销量（万套）

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图19：美国零售销售（季调）（百万美元）

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图20：美国零售销售：电子和家用电器店（百万美元）

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图21：欧盟27国：零售销售指数：季调

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图22：德国汽车销量（千辆）

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二、锡消费表现弱势

锡消费表现弱势，主要是电子行业消费表现不佳，手机、笔记本电脑消费走弱，而锡行业消费主要集中在电子行业，外需下滑是导致电子消费下滑的主要原因。

1、电子消费磨底复苏

2023年电子消费比较低迷，消费下滑的原因一方面是内需一般，现在笔记本手机等性能过剩，置换消费的意愿不强，另外一方面是外需下滑带来的出口增速下降，而电子类消费出口占比很高，手机出口占比将近50%，因此拖累了整体消费。

图23：微型电子计算机产量（万台）

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图24：智能手机产量（万台）

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图25：集成电路产量（万块）

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图26：5G手机出货量（万部）

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2、房地产市场弱复苏

春节以后商品房成交开始转好，新房和二手房成交都有所转好，二手房成交情况更好，商品房市场转好的原因，一方面是去年年底到今年1月份因为疫情压制的需求有所修复，另外一方面来自于政策利好，金融监管部门去年底进一步加大“稳楼市”力度，除了出台全面提振楼市的“金融16条”，还允许房价疲弱的城市自主下调房贷利率。今年1月以来，多地房贷利率从“4”字头降至“3”字头，还有部分城市全面取消限购政策，从需求端为楼市松绑，预计今年商品房消费会有5%左右的增长。但是我们不认为房地产会出现2008年及2016年的牛市行情，原因是现在中国人口已经不再增长了，人均住房面积40平米，人均年龄40岁左右，因此商品房销售量14亿平米是个比较合理的量级。与此同时城镇化率已经达到64%，居民杠杆率已经到了62%，大幅超出2008年的20%以及2016年的40%，现在出现了居民杠杆加不动的现象。

图27：商品房销售面积（万平方米）

数据来源：银河期货、wind

图28：土地购置面积（万平方米）

数据来源：银河期货、wind

图29：房屋新开工面积（万平方米）

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图30：房屋竣工面积（万平方米）

数据来源：银河期货、wind

图31：100城土地成交面积（万平方米）

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图32：30大中城市商品房成交面积（万平方米）

数据来源：银河期货、wind

3、家电内外需均受冲击，消费前景不乐观

受疫情、消费者信心偏弱、外需走弱等不利因素影响，2022年家电内外销景气度较弱。

今年家电消费仍然不乐观，内需相对维稳。但外需下滑是大趋势，今年家电出口会继续下滑。

图33：家用电器和音响类器材零售额当月同比

数据来源：银河期货、wind

图34：出口数量：家用电器累计同比

数据来源：银河期货、wind

4、燃油车消费中性

今年汽车行业掀起了降价潮，据相关媒体统计，近期已经有超30个汽车品牌的上百款车型都推出了不同幅度的促销和优惠措施。其中包括比亚迪王朝系列，东风雪铁龙、本田、日产，吉利汽车，雷克萨斯，奔驰，马自达，一汽大众等知名车企等相关车型。

此轮车市降价原因主要是消化老库存，同时带动地方汽车消费，总结下来一是由于传统燃油车销量低迷，库存处于高位，各企业推出的优惠车型多为长库龄、老款或滞销库存车型；二是国六排放标准关于RDE的要求临近实施，不过实际上2022年国六A型产量仅为31.4万辆，占全部产量的1.7%，所以影响比较有限；三是地方政府要提振经济，助力区域产业发展。

汽车降价并没有刺激到消费的转好，根据乘联会的数据显示，3月1-26日，乘用车市场零售102.1万辆，同比去年同期下降1%。汽车行业已经是一个非常饱和的市场，今年销售本来也不抱有很大期待，汽车降价销售更是消费差的反应，尤其是传统车，在新能源汽车的替代作用下，消费仍然较为低迷。

图35：汽车销量（辆）

数据来源：银河期货、wind

图36：传统汽车销量

数据来源：银河期货、wind

三、碳中和产业维持高景气度

在政策加持、油价上涨、新车型产品力驱动的背景下，2022年全球新能源汽车市场延续高增长趋势，中美新能源汽车维持高景气度，欧洲新能源汽车从8月份以后也开始实现正增长。根据EVtank的数据，2022年全球新能源汽车销量达到1082万辆，同比增长60%以上，中国成为新能源汽车消费的主力军，预计今年销售增速下滑至34%，原因是中国国补结束后消费增速下降，以及欧洲补贴退坡，不过美国新能源汽车发展空间大。

2022年在汽车购置税免征政策、各地出台新能源汽车补贴政策、以及油费上涨的影响下，中国新能源车全年销量达到688万辆，同比增长95%。新能源汽车的出口在加速，2022年新能源汽车出口67.9万辆，同比增长1.2倍，中国超越德国成为了世界第二大汽车出口国。根据最新发布的政策，新能源汽车国补于2022年底终止，“插电混合动力车4800元/辆、纯电动车12600元/辆”的国家财政补贴正式退场，部分消费在去年四季度前置，预计今年销售增速会下滑，销量在800-900万辆之间。今年1-2月，新能源汽车产销分别完成97.7万辆和93.3万辆，同比分别增长18.1%和20.8%，根据乘联会数据显示3月1-26日，新能源车市场零售销售同比去年同期增长10%。出口市场表现良好，前2个月，新能源汽车出口17万辆，同比增长62.8%。

开年欧洲新能源汽车遇到压力，欧洲八国新能源汽车销量13.1万辆，同比仅微增6%。这与欧洲新能源汽车补贴退坡有关。今年德国政府下调了补贴，英国、瑞典两国则干脆取消了补贴，从2023年起，挪威首次引入适用于纯电动汽车的两项新税：第一项是500公斤以上车辆，缴纳每公斤12.5挪威克朗的重量税；第二项是纯电汽车价格中超过500000挪威克朗（约47000欧元）的部分将征收25%的增值税。因此德国、意大利、挪威和瑞典分别同比下降13.19%、8.64%、81.43%和18.53%。不过欧洲新能源汽车销售还没有出现负增长，燃油车禁售政策成为挽救新能源汽车的稻草。3月28日，欧盟理事会通过了一项法规，为新车和货车设定二氧化碳排放标准。与2021年的水平相比，从2030年到2034年，新车的二氧化碳排放量减少55%，新货车的二氧化碳排放量减少50%；从2035年起，新车和货车的二氧化碳排放量将减少100%，即实现零排放。由于现在欧洲新能源汽车渗透率仅20%左右，燃油车向新能源汽车转型是大势所趋。

美国新能源汽车市场表现良好，今年美国《通胀削减法案》生效，从2023年1月1日起，“二手电动车可抵免4000美元税收”“全新电动车可抵免税收7500美元”规定，并取消车企20万辆抵免限额，预计今年美国新能源汽车销售将增长50-60%。美国2月新能源汽车销量11.0万辆，同比+62%，渗透率9.4%；其中纯电销量9.2万辆，同比+64%，插混销量1.8万辆，同比+52%。

图37：中国新能源汽车销量（万辆）

数据来源：银河期货、wind

图38：全球新能源汽车产量

数据来源：银河期货、wind

2、光伏发电竞争力增强

由于天然气和煤炭价格上涨，新能源发电显得更加有竞争力，2022年全球光伏装机量增长40%至240GW左右，预计2023年光伏装机量有望增长至300-350GW左右。

国内方面，根据能源局统计数据，2022年光伏装机量87.5GW，同比去年增长59%。根据光伏协会预计，2023年中国光伏装机量在95-120GW之间。2023年开年疫情缓解以后，光伏装机量明显加速，1-2月份光伏装机量同比增长90%以上。

2022年欧洲的光伏装机量明显提升，欧洲光伏协会数据显示，欧盟27国2022年新增光伏装机达41.4GW，同比增长了47%，预计今年装机量会达到68GW。去年5月18日，欧盟委员会公布名为“REpowerEU”的能源计划，计划从目前到2027年，总投资2100亿欧元来逐步摆脱对俄罗斯能源进口的依赖。其中，2025年光伏目标装机量320GW，到2030年达到600GW。与欧盟2021年底光伏装机约170GW相比，意味着2025年装机量几乎翻倍，到2030年的年均新增光伏装机量超过40GW。2022年10月18日，欧盟委员会正式提出“能源系统数字化”计划，该计划旨在利用技术提高能源使用效率，促进可再生能源并入电网。同时，欧盟委员会还将促进能源数据共享，提高数字电力基础设施投资。

去年美国光伏新增装机量下降23%至19GW，美国光伏装机量下降的原因在于政策扰动。美国能源署表示，现在政策稳定以后，预计今年太阳能市场将反弹，新增装机容量达29.1GW。2022年3月，美国商务部宣布对柬埔寨、越南、马来西亚、泰国启动调查，以防止中国光伏企业通过在东南亚组装产品来规避征税进入美国市场。据美国清洁能源协会数据，美国当前约80%的太阳能电池板来自这4个东南亚国家，这令美国光伏行业进入了寒冬。6月6日，美国白宫正式宣布，将对进口自柬埔寨、越南、马来西亚、泰国的太阳能电池相关产品给予24个月的征税豁免。2022年8月16日，白等政府签署反通胀法案，计划投资3690亿美元，主要包括清洁用电和减排安排、增加可再生能源和替代能源生产补贴、对个人使用清洁能源提供信贷激励和税收抵免、对新能源汽车发展提供支持等，旨在推动经济低碳化或脱碳化发展，提升能源使用效率，降低能源成本，目标是到2030年减少40%的碳排放。在光伏领域，法案主要针对需求、供给两侧提供一系列税收抵免及补贴措施。需求端主要通过提高税收抵免并延长期限。针对制造端生产环节，光伏组件、逆变器、储能电池均提出补贴，补贴力度较之前前所未有。有效期为2022年-2029年，之后每年递减25%，2033年退出。

图39：国内新增光伏装机量（万千瓦）