银河期货：好风凭借力金银正当时

摘要：

2023年一季度，贵金属市场总体呈金强银弱，外盘波动大于内盘的态势，其间因为交易逻辑的数次转换，贵金属市场跌宕起伏。

美联储在2月和3月各加息25bps，当前联邦基金利率来到475-500区间。尽管两次加息幅度相同，但其间的宏观背景和加息决策难度却大相径庭。当前美联储的工作重心虽然未从抗通胀上转移，仍将采用数据依赖的加息模式，但会采用更多宏观审慎工具来应对金融系统的结构性问题。

从美国经济基本面看，一季度的数据总体指向美国经济具有韧性，通胀风险持续，市场一直预期的美国经济衰退还未真正发生。预计下个季度，将见到更多指向美国经济降温的信号。

从贵金属基本面看，供需相对稳定。全球央行自去年以来的购金潮为金价中枢的抬升提供了长期支撑，中国央行在这一波购金潮中表现亮眼。白银自去年以来一直处于持续去库存阶段，叠加光伏装机需求增长将带动光伏银浆市场规模扩大，银价料将得到支撑。

关于后续行情，维持长期看多贵金属观点不变；中期料将在震荡中上行，呈易涨难跌态势；短期内市场多空因素交错，料将呈震荡格局。

一、行情回顾

1．行情总览

2023年一季度，贵金属市场总体呈金强银弱，外盘波动大于内盘的态势。从趋势来看，伦敦金因为交易逻辑的数次转换，价格跌宕起伏，而伦敦银在1月并未跟随黄金上涨，2月和3月则是先跟跌再补涨，走出V型反转行情。同时，人民币汇率先从7升至6.7，再回到6.9附近，造成沪金波动率相对较低，而沪银受库存减少、工业需求预期增加等原因，在3月中旬以来的补涨中表现比沪金更为稳定。金银比方面，由于1月白银未跟涨，所以前期总体呈上升趋势，由75附近走高至86附近，近期则在白银的补涨下回落。

图表1 贵金属市场2023Q1行情总览

资料来源：同花顺iFinD 银河期货

图表2 美元与伦敦金走势

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图表3 美元与伦敦银走势

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图表4 内外盘黄金走势

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图表5 内外盘白银走势

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图表6 上期所金银比

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图表7 Comex金银比

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2．交易逻辑回顾

站在3月末的时间点上回看一季度的宏观市场，可谓历经一波三折，贵金属也随着宏观事件和情绪的变化而不断转换交易逻辑，行情跌宕起伏。

第一阶段（1.2~2.2）：市场“抢跑”交易降息预期，贵金属价格一路攀升

1月，在美联储持续加息的背景下，长短端美债收益率持续倒挂，且程度加深，市场对未来经济展望表现出更多担忧，贵金属市场走势分化，呈金强银弱、外强内弱。伦敦金“抢跑”交易降息逻辑，价格节节攀升，月涨幅约5.7%；伦敦银则保持宽幅震荡；内盘方面，由于人民币升值2.1%，贵金属走势不如外盘强劲，沪金月涨幅2.1%，沪银呈横向震荡。北京时间2月2日凌晨，美联储公布2月利率决议，加息放缓至25bps，利率区间到达450-475，与市场预期相符，贵金属利空因素短暂出尽而上涨，但就在随后的两天，美国初请失业金人数和新增非农就业人数公布，指向美国就业市场韧性远超预期，贵金属价格大幅下跌，自此市场转换交易逻辑。

第二阶段（2.2~3.9）：美国经济基本面靓丽，加息预期升温，贵金属承压

尽管最初市场将FOMC会议声明解读为“偏鸽”，但随后公布的经济数据，包括就业、PMI、CPI、零售数据等，总体上均指向美国经济仍具韧性，市场预期逐渐修正，开始交易“higher for longer”（在更长时间内维持更高利率）的加息逻辑，美元和10年国债收益率持续强力反弹，贵金属上方压力明显，月内接连下跌，伦敦金完全回吐1月涨幅，白银跟跌且跌幅11.8%，远大于黄金的5.3%；内盘方面由于人民币贬值而表现得相对抗跌，沪金跌幅1.6%，沪银跌6%。3月初，美国就业数据初见凉意，贵金属获得些许喘息和调整空间，但鲍威尔在参议院的证词上再次放鹰，贵金属受到打压，正当市场逐步试探和调整之时，3月10日，美国硅谷银行遭到挤兑，后迅速被美国联邦存款保险公司FDIC接管并宣告破产，市场恐慌情绪骤起，交易逻辑再次转换。

第三阶段（3.10~至今）：欧美银行危机下，贵金属受市场避险情绪影响冲高

自3月10日开始，欧美银行业接连出现“滚动”式暴雷，先有美国硅谷银行因流动性问题而破产，后有瑞信因财报出现“重大缺陷”陷入倒闭危机，中间还有美国签名银行、银门银行、第一共和银行也相继遭遇危机，恐慌情绪在全球内蔓延，市场开启risk-off模式，交易避险逻辑，伦敦金数次冲破2000美元整数关口，白银大幅跟涨；沪金同样冲高，沪银也开始补涨，后随着美联储、瑞士银行等紧急向银行系统注入流动性并大力斡旋，使得事态暂时得到控制，市场恐慌情绪回落，贵金属回吐部分涨幅。就在这种高通胀+银行危机+市场信心“摇摇欲坠”的背景下，美联储3月FOMC会议如期到来，美联储不得不在“抗通胀”和“稳金融”之间做出一个异常艰难而又无比重要的抉择，最后，美联储选择了加息25bps这一较为中性的路径，并释放出本轮加息接近尾声的偏鸽信号。但会后在美联储表示今年内不会降息的情况下，市场提前开始交易流动性宽松的逻辑，使得贵金属价格得到支撑，而随后几天又因为银行业进一步企稳和更多数据持续指向美国经济的韧性，市场预期出现修正，贵金属也随之震荡调整。

图表8 贵金属1季度走势及各阶段主要交易逻辑

资料来源：同花顺iFinD 银河期货

二、行情分析

1．美联储FOMC会议

（1）2月和3月FOMC会议主要内容及变化

美联储2月FOMC会议加息25bps，联邦基金利率的目标区间上调到4.5%-4.75%。基本面部分，美联储调整了对通胀的评估，对美国通胀控制和软着陆持较为乐观的态度。风险部分，删除了“战争和相关事件加剧了通胀的上行压力，并给全球经济带来压力”的表述，表明美联储评估海外风险事件对美国经济与通胀的冲击已经降低。加息路径部分，美联储声明，将确定未来在目标区间上调“速度”改为“幅度”，或谨慎地透露出美联储在考虑何时暂停加息的问题。

当时，市场将其解读为“偏鸽”，“抢跑”交易降息预期；但从之后公布的美国经济数据来看，美国经济基本面强劲，美联储鹰派信号不断，市场预期不断修正，至2月下旬，市场预计3月加息50bp的可能性到70%以上。直到3月10日硅谷银行破产事件发生，市场完全对抹去3月加息50bp的预期，开始博弈3月美联储将做出怎样的加息决议。

在市场情绪高度紧张的情况下，美联储选择了一条较为“中性”的加息路径。会议声明显示，所有参与投票美联储官员在3月美联储议息会议（FOMC）上一致同意加息25bp，将联邦基金目标利率区间提升至4.75~5.00%，同时维持QT政策不变。会议声明较上次有较明显的变化，值得主要的包括以下几点：（1）对失业和通胀的描述和近期较强的数据更一致，继续强调抗通胀立场：就业增长强劲，通胀维持高位。（2）增加对近期银行业问题的关注，强调银行系统仍完好且有韧性，并认为近期的事件可能导致更紧张的信用状况，不过影响程度并不确定。（3）暗示加息周期可能已经接近尾声，删去“继续多次加息”的表述，改为“一些额外政策紧缩”。（4）删去俄乌冲突相关表述。

根据联储的会议声明和鲍威尔的发言，我们可以提炼出几个要点：（1）在权衡抗通胀和稳金融之时，美联储主要采用“结构性工具解决结构性问题（金融风险），利率政策应对系统性问题（通胀）”的原则。（2）美联储一方面需要防止银行业风险的发酵，另一方面又希望见到银行业承压引发信用紧缩，并通过信用紧缩替代加息压制总需求。（3）美联储加息来到末期，并坚持数据依赖模式。

尽管美联储表示今年降息“不是基准预期”，但会后市场当即开始交易年中降息的可能性，两者间产生很大分歧，彼时美元和国债收益率走低，黄金再探2000元关口。但随着时间和更多数据的指引，近几日公布的美国经济数据仍表明，银行危机的影响暂未大范围传导到实体经济和家庭消费，市场预期逐渐修正，贵金属承压。

图表9 美联储12月点阵图

资料来源：CME 银河期货

图表10 美联储3月点阵图

资料来源：CME 银河期货

2．欧美银行危机

3月10日，美国硅谷银行Silicon Valley Bank遭遇挤兑而被宣布关闭和接管的事件，成为了全球市场关注的焦点。硅谷银行是美国史上继华盛顿互惠银行后的倒闭的第二大银行。硅谷银行事件加剧了人们对美联储加息阻碍银行筹集资金的担忧，带动整个银行板块和大盘一起下挫。无独有偶，3月8日加密货币银行Silvergate Capital就宣布将停止营业，3月12日纽约州金融监管机构关闭了侧重加密货币业务的签字银行Signature Bank，第一共和银行暂停资金电汇业务。

正当人们对全球银行业的稳定性产生了担忧，投资者和市场都处于紧绷状态的时候，大西洋的另一侧，一直被丑闻困扰的瑞士信贷Credit Suisse因财务报告存在重大缺陷、沙特股东拒绝提供支持而股价暴跌，进一步引起了全球范围内的恐慌。

尽管在这一系列的事件中，当地央行和政府一再向市场传达银行体系具有韧性、并表示随时准备向符合条件的机构提供流动性，但从短期内（如3月17日当天）的市场表现来看，避险情绪高企：美股下跌，美元指数走低，美债价格反弹、收益率回落，黄金价格大涨，并一度接近1989美元/盎司高点，直冲2000整数关口。

图表11 欧美银行危机时间轴（当地时间）

资料来源：互联网公开资料整理银河期货

（1）硅谷银行破产原因

银行特色硅谷银行（SVB）成立于1983年，是一家深耕创投圈的特色银行，22年末资产规模2118亿美元，为美国第16大银行。过去硅谷高科技产业腾飞之际，SVB聚焦大银行尚未重视的中小企业，包括PE/VC、高科技企业，为科技初创企业筹集的现金提供存款服务。但这种高度集中的客户背景也为后来的危机埋下了伏笔。

本次遭遇危机的原因1：资产负债期限错配

2020-2021年期间，美联储为应对经济衰退推出无限量QE，基准利率降至0附近，SVB通过为客户提供IPO、风投、收购等服务沉淀大量低成本活期存款，实现快速扩表。SVB存款规模由20年末的1020亿美元同比增长85.5%至21年末的1892亿美元，且流入的存款期限几乎均在1年以内，负债端期限整体较短。同时，在资产端SVB押注长期低利率，2019-2021年间吸收的存款主要配置于期限较长的美债和MBS，进而造成“资产流动性差、久期长，负债端久期短、流动性需求较高”的期限和风险错配。SVB证券投资规模由2020年的493亿美元上涨至2021年的1280亿美元，在总资产中占比达到61%，远超美国商业银行证券投资平均占比。证券投资中，期限相对较长的美债和MBS分别增加114亿美元和652亿美元。由于利率偏低，这一时期SVB投资MBS和国债实现浮盈且未抛售。21年末SVB持有美债和MBS规模在总资产中占比达47%。

本次遭遇危机的原因2：美联储加息加速风险暴露

2022年3月开始，美联储迈入加息周期，至今已八次加息，联邦基金利率目标区间由0%附近急促上升到4.5%至4.75%。由于SVB将持有的证券投资大部分归在HTM和AFS账户中，加息导致的未实现损失起初尚未对其利润造成显著负面影响。但随高利率环境催生流动性危机，SVB资产价格调整+流动性压力加剧。负债端科技企业遇冷，存款加速转移。一方面，2022年美国科技股遭遇大熊市，科技公司IPO数量骤减，初创公司融资困难，导致SVB存款账户抽水，与资产端配置的长久期债券形成冲突。22年末存款规模同比下降8.5%至1731亿美元。资产端，为应对流动性需求，折价抛售证券投资组合导致亏损。美债利率曲线倒挂下，SVB低息购入的AFS资产在2022年造成超过25亿美元的未实现损失，折价抛售导致了SVB在23Q1蒙受18亿美元实际亏损。

图表12 负债端存款多为1年内的同业存放款项

资料来源：同花顺iFinD 银河期货

图表13 资产端现金少，债务证券资产占比过半（万美元）

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（2）瑞士信贷流动性危机原因

瑞信背景全称为瑞士信贷集团股份有限公司（Credit Suisse Group AG），成立于1856年，总部设在瑞士苏伊士，是全球第五大财团，瑞士第二大的银行，经营范围覆盖财富管理、投行、瑞士银行和资产管理等四大领域。

瑞信并非首次出现危机，曾因内控不足引发流动性压力

瑞信是多个避税调查的中心，由于其最终认罪而导致在2008年到2012年期间缴纳了26亿美元的罚款。另外，瑞信也受到多起负面事件影响，包括Greensill Capital宣告破产、Archegos爆仓等事件，共导致约100亿美元的损失。2022年10月初，瑞信被曝出现流动性危机。虽然瑞信高层一再发声，并抛出瑞士信贷的转型计划，但其股价仍在震荡下跌。

本次遭遇危机的原因1：内部财务存在重大缺陷、股东负面发声

瑞信发布其被推迟发布的2022年年报（本应于3月8日发布），在年报中瑞信揭示其2021年和2022年财年内部控制存在重大缺陷，这些缺陷主要与风险评估流程、对管理层的监督等有关。其中，2022年财报还显示瑞信全年净亏损73亿瑞士法郎，且四季度有大量存款和净资产流出，并在讨论流动性风险时承认存款外流如果继续，可能对业绩和财务状况产生重大不利影响。为此，瑞信的审计机构普华永道对其财务内控的有效性出具了否定意见，引起市场高度关注。

同日，瑞信贷最大的股东沙特国家银行表示“绝对不会向瑞信提供更多援助……除了监管和法定这些最简单的原因之外，还有许多理由”，引发市场对瑞信的担忧情绪进一步升温。导致本就已经下跌的瑞信股价进一步下探，盘中跌幅一度达30%，5年期CDS点位接近1000，高于2016年初的德意志银行Coco债风波时的水平和欧债危机时期水平。

本次遭遇危机的原因2：硅谷银行暴雷，市场情绪原本就脆弱

此次瑞信风波既有中长期以来其自身业务和内控的因素在，也有短期特定事件带来的情绪共振。硅谷银行3月8日“暴雷”，两个交易日后宣告破产，市场情绪原本脆弱。仅三个交易日后瑞信风波再起，全球金融风险呈现出“滚动暴露”形态。硅谷银行冲击普通储户信心，而瑞信事件又警示机构对手方风险，全球市场难免“人心惶惶”。

图表14 瑞信股价走势

资料来源：互联网公开资料整理银河期货

（3）欧美银行危机后续影响

目前，硅谷银行被美国第一公民银行收购，瑞信被瑞银收购，且美联储、FDIC官员暗示未来会增加对美国银行资本和流动性的监管，市场情绪趋稳。但再往后看，对于金融风险事件是否会再次发生存在较大的变数。因为风险具有隐蔽性、市场恐慌情绪具有传染性，目前还无法确切判断更大范围的银行在期限错配、风险敞口等方面的风险，很多风险只有在暴露之后才能被看到，而这种暴露又往往具有突发性，一旦更多风险暴露，并进一步引发市场恐慌情绪，往往就会以螺旋的方式和非线性的路径造成更大范围内的问题，此时将已不再是原来的问题本身。但好在从本次的危机事件来看，当地央行和政府都进行了迅速有效的行动来干预市场，以稳定恐慌情绪，阻止风险在更大范围内蔓延。

银行危机发生后，欧洲央行超出市场预期仍加息50bps，美联储则加息25bps，同时向市场注入大量短期的流动性以缓解银行系统的压力，总体来看，央行抗通胀的工作重点并未转移，也就意味着金融的压力仍将持续积累，未来如果再次发生风险事件，市场可能还会继续沿着“风险事件出现（risk off）→处置方案出台（流动性改善）→市场趋稳（risk on）→新的风险事件（risk off）”的螺旋轨迹运行。

3．美国经济基本面

尽管从去年下半年起，市场上看衰美国经济的预期越来越高，但从美国1季度以来公布的数据来看，总体指向其经济基本面仍然具有韧性，通胀具有顽固性：CPI虽然连续下降，但下降幅度减小；就业市场繁荣，尤其是服务业的劳动缺口一直未能补足，带动名义工资上行；1月零售数据大幅增长，2月温和下滑，但潜在势头仍强劲。在劳动力市场紧张的情况下，通胀压力以从之前的供应链和能源方面转移到工资和租金上，这引发了市场对工资-物价螺旋式上涨的担忧，将为更长时间内维持高利率加码。

（1）CPI下行趋势减缓，PCE超预期上行，通胀仍然顽固

美国1月CPI回落趋势减缓，2月CPI同比符合预期，核心CPI环比超预期增长，表明在美联储为放缓增长和抑制通胀而努力了整整一年之后，通胀仍保持着比预期更强劲的势头。现在美联储的难题在于，如何在稳住银行业风波的同时还能抑制通胀。比起CPI，美联储更关心的PCE物价指数超出市场预期，非但没有下降，反而掉头向上，录得同比上涨5.4%，剔除波动较大的食品和能源价格后，核心PCE物价指数1月同比上涨4.7%，其中消费者支出创2021年以来最大增幅。

图表15 CPI连续下行，但趋势减缓

资料来源：同花顺iFinD 银河期货

图表16 美国1月PCE超预期上行

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（2）就业市场持续繁荣，主要是服务业劳动力缺口仍存

今年以来，美国就业市场持续凸显韧性，1月季调后非农就业人口51.7万人，预期18.5万人，休闲酒店、商业服务、零售等低端服务行业增幅较高。2月季调后非农就业人口31.1万人，增长主要集中在休闲和酒店、零售贸易、政府部门和医疗保健行业。当周初请失业金人数几乎一直低于预期，且位于历史相对低位，这并不是美联储希望看到的情形。与此向呼应，美国平均时薪同比增加，1月3.4%的失业率创53年以来新低。稍微值得安慰的是，劳动力市场出现边际降温的迹象，例如平均薪资的绝对值虽然在上涨，但环比增速减缓，2月衡量已就业和正在找工作人数的劳动参与率小幅升至62.5%，为2020年3月以来最高，25至54岁人群的劳动参与率回升至疫情前的高位，同时，2月私营领域非农雇员的平均每周工作时长减少0.1个小时至34.5个小时。

图表17 美国新增非农人数接连大超预期

资料来源：同花顺iFinD 银河期货

图表18 当周初请失业金人数几乎一直处于历史低位

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图表19 美国平均时薪同比增加，环比回落

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图表20 美国1月失业率曾创53年以来新低

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（3）PMI数据凸显服务业高景气度

供应管理协会（ISM）的1月美国服务业PMI超预期录得55.2，2月几乎持平录得55.1。美国2月Markit服务业PMI终值升至50.6，创2022年6月份以来新高，并逆转之前连续七个月萎缩的趋势，3月Markit服务业PMI初值为53.8，创十一个月新高。数据持续印证美国服务业仍然火热。

图表21 1月ISM服务业PMI大幅反弹

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图表22 美国1月失业率曾创53年以来新低

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（4）零售数据显示年初消费势头仍然强劲，但出现放缓迹象

美国1月零售销售额环比录得大幅反弹的3.22%，2月温和放缓下降0.4%，数据显示，美国消费者在餐馆、汽车经销商、家具店、家居商店以及百货公司的支出减少了，在食品杂货等必需品上的支出增加了。密歇根消费者信心指数同样是震荡下行，可能是由于面对顽固的高通胀和高利率，消费者被迫缩减开支，消费意愿下降。

图表23 零售数据大幅反弹后掉头

资料来源：同花顺iFinD 银河期货

图表24 密歇根消费者信心指数震荡下行

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三、黄金基本面分析

1．黄金的供需

根据世界黄金协会的统计，2022年黄金总供给4754.5吨，主要来自金矿公司的开采和回收金，占比分别为76%与24%。2022年世界黄金总需求为4740.7吨。主要分为金饰制造、投资（金条和金币、黄金ETF）、央行购金，科技用金。全年金饰消费同比下降3%至2，086吨，主因在于四季度因金价上涨导致的需求疲软。金条和金币需求升至1，218吨，同比增长2%。但全球黄金ETF总持仓下降110吨，相比2021年，降幅显著收窄。全球央行购金需求1，136吨（四季度为417吨），创55年来的纪录新高。科技用金需求在第四季度降幅明显，令全年总量出现7%的同比降幅。

图表25 2022年黄金的供给情况

资料来源：世界黄金协会银河期货

资料来源：世界黄金协会银河期货

图表26 2022年黄金的需求情况

资料来源：世界黄金协会银河期货

资料来源：世界黄金协会银河期货

2．黄金需求的亮点——央行购金

2023年伊始，全球央行黄金需求在2022年的基础上保持持续。1月，全球央行官方黄金储备净增31吨（较前月增加16%）。这种20-60吨/月净购金量的舒适区间已经持续了10个月之久。土耳其央行是2022年度最大的黄金买家，该央行23年1月份23吨的官方黄金增储量也拔得头筹，目前黄金储备总量为565吨。中国央行自去年11月以来连续4个月增持黄金，今年1月增持15吨，2月增持25吨，目前中国的官方黄金储备总量为2，050吨，占央行储备资产的3.63%，但无论是和过去比，还是和全球其他央行比，中国央行持有黄金的占比并不高，仍有上行空间。

全球央行黄金储备需求来源于2020年新冠疫情以来，全球各大央行不断实施量化宽松政策，货币超发，造成流动性泛滥，例如，美国央行黄金储备占总资产的比例跌落至近20年来的历史最低水平，约为5.4%，所以各国家央行需要增储黄金以对本国货币信用进行背书，增补其信用货币的购买力；另外，当前经济去全球化趋势抬头，局部地缘政治局势复杂，去美元化成为趋势，对新兴国家来说尤为如此，所以需要增储黄金以应对外债资产信用的下降，重新构建本国储备资产的风险收益组合。

图表27 中国央行连续4个月购金

资料来源：同花顺iFinD 银河期货

图表28 中国黄金储备占比3.6%

资料来源：同花顺iFinD 银河期货

图表29 中国黄金储备占全球央行6%

资料来源：世界黄金协会银河期货

图表30 各国央行黄金占总储备资产比例

资料来源：世界黄金协会银河期货

四、白银基本面分析

1．白银的供需

根据世界白银协会的统计，2021年全球白银供给量为31016吨，年化复合增速4%，逐渐回到15年左右的水平。白银产量主要靠矿产银拉动（2021：25586吨，82.5%），回收银次之（2021：5381吨，17.3%）。

2021年白银全球需求32628吨。主要包括工业用银（15807吨）、银首饰（5642吨）、银器（1328吨）和投资（8684吨）。2018-2022年白银需求以复合8.2%的速度增长。具体来看，需求的反弹主要由工业用银（△+977吨）、银首饰（△+635吨）带动。工业需求为需求占比长期维持在50%左右。虽然白银工业需求占比较为稳定，但工业需求结构内部则变动相对较大，近年来光伏行业在白银工业需求中占比快速增大（约20%），成为白银工业需求边际拉动作用最明显的种类。白银的其他需求领域主要集中于首饰及纯实物投资。首饰和实物投资受银价波动影响较大，在银价上涨过程中首饰需求量下滑，而实物投资则与银价呈正相关关系，并随投资因素积累而快速增长。近两年，白银供需出现缺口，和白银一年来持续去库存的情况相互印证。

图表31 全球供给总量增长，矿产银约占8成

资料来源：世界白银协会银河期货

图表32 白银需求格局

资料来源：世界白银协会银河期货

图表33 白银供需及缺口

资料来源：世界白银协会银河期货

图表34 全球白银库存处于低位（吨）

资料来源：世界白银协会银河期货

2．白银需求的亮点——光伏用银

中国光伏累计装机量占世界光伏累计装机量比例走高，2021年约为1/3。光伏装机需求增长推动光伏银浆市场规模扩大。2016-2021年，全球光伏电池片产量从75GW增长至224GW，5年CAGR为24%；中国光伏电池片产量从49GW增长至198GW，5年CAGR为32%。

尽管单位光伏电池耗银量随着技术发展而降低，但整体来看，光伏装机量的强劲上升仍带动用银量上升。因此，尽管当市场交易衰退和避险逻辑时，白银的表现往往不如黄金，但白银的基本面有良好的支撑，近期白银也已经出现了补涨的态势；另外，中长期来看，如果美联储进入降息通道，商品价格走高，受工业属性的牵引，白银的反弹可能会强于黄金。

图表35 世界光伏装机量逐年提高，中国占比提高

图表36 中国光伏电池产量

资料来源：CPIA iFinD 银河期货

五、行情展望及交易策略

长期看多黄金价格观点不变。我们用平滑的12个月制造业PMI代表经济周期，可以看到3~4年为一个小经济周期，7~8年为一个中等经济周期。从中等长度的经济周期看，2000年以来约历经3个经济周期：2001-2008年金价上扬，至金融危机经济衰退时下跌，2009-2015年先扬后抑，价格中枢抬升，2016-2022年震荡上升，目前在历史高位震荡，价格中枢进一步抬升。在全球央行持续超发货币、欧美通胀高企的背景下，法币的信用受到稀释，叠加全球央行持续增持黄金，黄金抗通胀的功能和实物需求一同为价格提供了长期支撑。

图表37 20年以来，黄金价格中枢不断上移

资料来源：同花顺iFinD 银河期货

中期来看，贵金属或将在震荡中上行，呈易涨难跌态势。为了达成抗通胀的目标，美联储或将在半年到一年内仍将利率维持在较高水平，但10s-2s长短期美债收益率倒挂已达9个月，10s-3m长短期美债收益率倒挂已达5个月，美国历史上还未有在长短端收益率持续倒挂的情况下经济不陷入衰退的先例。为了避免发生经济硬着陆，美联储采取审慎的数据依赖加息模式。当前随着金融系统内堆积的风险越来越大，美联储的加息幅度大幅减缓，同时也接近尾声，并在一定程度上寄希望于信贷收紧带来对需求的抑制。预计在三四季度，美联储前期持续加息的影响将更多传导到实体经济之中，在这个过程中，市场对降息和宽松流动性的博弈也会越来越充分，或将再次转为基于降息预期的逻辑对贵金属进行定价。另外，由于金融压力持续积累，市场仍有可能发生新的风险事件。一旦再次受到风险冲击，更多关于避险的计价将再次反映到贵金属之上，有机会推动贵金属中期价格中枢的上移。

短期来看，市场多空因素交错，贵金属或将呈震荡格局。银行危机带来的影响逐渐消散，市场情绪企稳，贵金属3月中下旬由避险情绪带来的涨幅部分回吐，但震荡中枢较1月和2月有所上移，反映了市场对金融风险的计价。目前，美联储和市场的关注焦点逐步回到抗通胀上来，自3月FOMC会议后一周内公布的经济数据仍然总体上指向美国经济基本面的强韧，市场对5月加息25bps的预期已由一周前的27%上修至3月31日的51%。如果市场没有新的风险事件发生，而短期内的经济数据又指向通胀具有顽固性，那么5月的加息预期或将逐步走高，对贵金属走势形成压制。但另一方面，欧洲面临着比美国更高的通胀压力，此前曾在瑞信危机爆发之际超市场预期坚持加息50bp，当前央行也是鹰派态度不改，市场对欧洲加息激进程度的预期高于美国，叠加4月日本央行新行长将上任，市场对其结束YCC政策的预期较高，所以美元走势或将遭到压制，利多贵金属，即使受到加息预期的影响美元出现短期反弹，上方空间也将有限，相应的，贵金属下行的空间就有限。

基于以上分析，我们认为2023年黄金的底部在2月份已经出现。但5月加息前，如果没有新的风险事件发生，贵金属可能会因为加息预期的增加而承压回落，不过下方空间有限，将呈易涨难跌的格局。所以，对于短期投资而言，需要持续关注美国经济数据变化，如果数据指向通胀风险持续，可逢高做空或多头了结获利，而对于长期投资者，尤其是看多意愿强烈的投资者，可等待短期内的回调再入场。套利方面，近期白银补涨，且表现得比黄金更加抗跌，叠加白银工业面的支撑，可逢高做空金银比。

风险提示：美联储政策发生转变；金融系统风险；地缘政治风险等。

图表38 长短期收益率之差处于负区间