銀河期貨：好風憑藉力金銀正當時

摘要：

2023年一季度，貴金屬市場總體呈金強銀弱，外盤波動大於內盤的態勢，其間因爲交易邏輯的數次轉換，貴金屬市場跌宕起伏。

美聯儲在2月和3月各加息25bps，當前聯邦基金利率來到475-500區間。儘管兩次加息幅度相同，但其間的宏觀背景和加息決策難度卻大相徑庭。當前美聯儲的工作重心雖然未從抗通脹上轉移，仍將採用數據依賴的加息模式，但會採用更多宏觀審慎工具來應對金融系統的結構性問題。

從美國經濟基本面看，一季度的數據總體指向美國經濟具有韌性，通脹風險持續，市場一直預期的美國經濟衰退還未真正發生。預計下個季度，將見到更多指向美國經濟降溫的信號。

從貴金屬基本面看，供需相對穩定。全球央行自去年以來的購金潮爲金價中樞的抬升提供了長期支撐，中國央行在這一波購金潮中表現亮眼。白銀自去年以來一直處於持續去庫存階段，疊加光伏裝機需求增長將帶動光伏銀漿市場規模擴大，銀價料將得到支撐。

關於後續行情，維持長期看多貴金屬觀點不變；中期料將在震盪中上行，呈易漲難跌態勢；短期內市場多空因素交錯，料將呈震盪格局。

一、行情回顧

1．行情總覽

2023年一季度，貴金屬市場總體呈金強銀弱，外盤波動大於內盤的態勢。從趨勢來看，倫敦金因爲交易邏輯的數次轉換，價格跌宕起伏，而倫敦銀在1月並未跟隨黃金上漲，2月和3月則是先跟跌再補漲，走出V型反轉行情。同時，人民幣匯率先從7升至6.7，再回到6.9附近，造成滬金波動率相對較低，而滬銀受庫存減少、工業需求預期增加等原因，在3月中旬以來的補漲中表現比滬金更爲穩定。金銀比方面，由於1月白銀未跟漲，所以前期總體呈上升趨勢，由75附近走高至86附近，近期則在白銀的補漲下回落。

圖表1 貴金屬市場2023Q1行情總覽

資料來源：同花順iFinD 銀河期貨

圖表2 美元與倫敦金走勢

資料來源：同花順iFinD 銀河期貨

圖表3 美元與倫敦銀走勢

資料來源：同花順iFinD 銀河期貨

圖表4 內外盤黃金走勢

資料來源：同花順iFinD 銀河期貨

圖表5 內外盤白銀走勢

資料來源：同花順iFinD 銀河期貨

圖表6 上期所金銀比

資料來源：同花順iFinD 銀河期貨

圖表7 Comex金銀比

資料來源：同花順iFinD 銀河期貨

2．交易邏輯回顧

站在3月末的時間點上回看一季度的宏觀市場，可謂歷經一波三折，貴金屬也隨着宏觀事件和情緒的變化而不斷轉換交易邏輯，行情跌宕起伏。

第一階段（1.2~2.2）：市場“搶跑”交易降息預期，貴金屬價格一路攀升

1月，在美聯儲持續加息的背景下，長短端美債收益率持續倒掛，且程度加深，市場對未來經濟展望表現出更多擔憂，貴金屬市場走勢分化，呈金強銀弱、外強內弱。倫敦金“搶跑”交易降息邏輯，價格節節攀升，月漲幅約5.7%；倫敦銀則保持寬幅震盪；內盤方面，由於人民幣升值2.1%，貴金屬走勢不如外盤強勁，滬金月漲幅2.1%，滬銀呈橫向震盪。北京時間2月2日凌晨，美聯儲公佈2月利率決議，加息放緩至25bps，利率區間到達450-475，與市場預期相符，貴金屬利空因素短暫出盡而上漲，但就在隨後的兩天，美國初請失業金人數和新增非農就業人數公佈，指向美國就業市場韌性遠超預期，貴金屬價格大幅下跌，自此市場轉換交易邏輯。

第二階段（2.2~3.9）：美國經濟基本面靚麗，加息預期升溫，貴金屬承壓

儘管最初市場將FOMC會議聲明解讀爲“偏鴿”，但隨後公佈的經濟數據，包括就業、PMI、CPI、零售數據等，總體上均指向美國經濟仍具韌性，市場預期逐漸修正，開始交易“higher for longer”（在更長時間內維持更高利率）的加息邏輯，美元和10年國債收益率持續強力反彈，貴金屬上方壓力明顯，月內接連下跌，倫敦金完全回吐1月漲幅，白銀跟跌且跌幅11.8%，遠大於黃金的5.3%；內盤方面由於人民幣貶值而表現得相對抗跌，滬金跌幅1.6%，滬銀跌6%。3月初，美國就業數據初見涼意，貴金屬獲得些許喘息和調整空間，但鮑威爾在參議院的證詞上再次放鷹，貴金屬受到打壓，正當市場逐步試探和調整之時，3月10日，美國硅谷銀行遭到擠兌，後迅速被美國聯邦存款保險公司FDIC接管並宣告破產，市場恐慌情緒驟起，交易邏輯再次轉換。

第三階段（3.10~至今）：歐美銀行危機下，貴金屬受市場避險情緒影響衝高

自3月10日開始，歐美銀行業接連出現“滾動”式暴雷，先有美國硅谷銀行因流動性問題而破產，後有瑞信因財報出現“重大缺陷”陷入倒閉危機，中間還有美國簽名銀行、銀門銀行、第一共和銀行也相繼遭遇危機，恐慌情緒在全球內蔓延，市場開啓risk-off模式，交易避險邏輯，倫敦金數次衝破2000美元整數關口，白銀大幅跟漲；滬金同樣衝高，滬銀也開始補漲，後隨着美聯儲、瑞士銀行等緊急向銀行系統注入流動性並大力斡旋，使得事態暫時得到控制，市場恐慌情緒回落，貴金屬回吐部分漲幅。就在這種高通脹+銀行危機+市場信心“搖搖欲墜”的背景下，美聯儲3月FOMC會議如期到來，美聯儲不得不在“抗通脹”和“穩金融”之間做出一個異常艱難而又無比重要的抉擇，最後，美聯儲選擇了加息25bps這一較爲中性的路徑，並釋放出本輪加息接近尾聲的偏鴿信號。但會後在美聯儲表示今年內不會降息的情況下，市場提前開始交易流動性寬鬆的邏輯，使得貴金屬價格得到支撐，而隨後幾天又因爲銀行業進一步企穩和更多數據持續指向美國經濟的韌性，市場預期出現修正，貴金屬也隨之震盪調整。

圖表8 貴金屬1季度走勢及各階段主要交易邏輯

資料來源：同花順iFinD 銀河期貨

二、行情分析

1．美聯儲FOMC會議

（1）2月和3月FOMC會議主要內容及變化

美聯儲2月FOMC會議加息25bps，聯邦基金利率的目標區間上調到4.5%-4.75%。基本面部分，美聯儲調整了對通脹的評估，對美國通脹控制和軟着陸持較爲樂觀的態度。風險部分，刪除了“戰爭和相關事件加劇了通脹的上行壓力，並給全球經濟帶來壓力”的表述，表明美聯儲評估海外風險事件對美國經濟與通脹的衝擊已經降低。加息路徑部分，美聯儲聲明，將確定未來在目標區間上調“速度”改爲“幅度”，或謹慎地透露出美聯儲在考慮何時暫停加息的問題。

當時，市場將其解讀爲“偏鴿”，“搶跑”交易降息預期；但從之後公佈的美國經濟數據來看，美國經濟基本面強勁，美聯儲鷹派信號不斷，市場預期不斷修正，至2月下旬，市場預計3月加息50bp的可能性到70%以上。直到3月10日硅谷銀行破產事件發生，市場完全對抹去3月加息50bp的預期，開始博弈3月美聯儲將做出怎樣的加息決議。

在市場情緒高度緊張的情況下，美聯儲選擇了一條較爲“中性”的加息路徑。會議聲明顯示，所有參與投票美聯儲官員在3月美聯儲議息會議（FOMC）上一致同意加息25bp，將聯邦基金目標利率區間提升至4.75~5.00%，同時維持QT政策不變。會議聲明較上次有較明顯的變化，值得主要的包括以下幾點：（1）對失業和通脹的描述和近期較強的數據更一致，繼續強調抗通脹立場：就業增長強勁，通脹維持高位。（2）增加對近期銀行業問題的關注，強調銀行系統仍完好且有韌性，並認爲近期的事件可能導致更緊張的信用狀況，不過影響程度並不確定。（3）暗示加息週期可能已經接近尾聲，刪去“繼續多次加息”的表述，改爲“一些額外政策緊縮”。（4）刪去俄烏衝突相關表述。

根據聯儲的會議聲明和鮑威爾的發言，我們可以提煉出幾個要點：（1）在權衡抗通脹和穩金融之時，美聯儲主要採用“結構性工具解決結構性問題（金融風險），利率政策應對系統性問題（通脹）”的原則。（2）美聯儲一方面需要防止銀行業風險的發酵，另一方面又希望見到銀行業承壓引發信用緊縮，並通過信用緊縮替代加息壓制總需求。（3）美聯儲加息來到末期，並堅持數據依賴模式。

儘管美聯儲表示今年降息“不是基準預期”，但會後市場當即開始交易年中降息的可能性，兩者間產生很大分歧，彼時美元和國債收益率走低，黃金再探2000元關口。但隨着時間和更多數據的指引，近幾日公佈的美國經濟數據仍表明，銀行危機的影響暫未大範圍傳導到實體經濟和家庭消費，市場預期逐漸修正，貴金屬承壓。

圖表9 美聯儲12月點陣圖

資料來源：CME 銀河期貨

圖表10 美聯儲3月點陣圖

資料來源：CME 銀河期貨

2．歐美銀行危機

3月10日，美國硅谷銀行Silicon Valley Bank遭遇擠兌而被宣佈關閉和接管的事件，成爲了全球市場關注的焦點。硅谷銀行是美國史上繼華盛頓互惠銀行後的倒閉的第二大銀行。硅谷銀行事件加劇了人們對美聯儲加息阻礙銀行籌集資金的擔憂，帶動整個銀行板塊和大盤一起下挫。無獨有偶，3月8日加密貨幣銀行Silvergate Capital就宣佈將停止營業，3月12日紐約州金融監管機構關閉了側重加密貨幣業務的簽字銀行Signature Bank，第一共和銀行暫停資金電匯業務。

正當人們對全球銀行業的穩定性產生了擔憂，投資者和市場都處於緊繃狀態的時候，大西洋的另一側，一直被醜聞困擾的瑞士信貸Credit Suisse因財務報告存在重大缺陷、沙特股東拒絕提供支持而股價暴跌，進一步引起了全球範圍內的恐慌。

儘管在這一系列的事件中，當地央行和政府一再向市場傳達銀行體系具有韌性、並表示隨時準備向符合條件的機構提供流動性，但從短期內（如3月17日當天）的市場表現來看，避險情緒高企：美股下跌，美元指數走低，美債價格反彈、收益率回落，黃金價格大漲，並一度接近1989美元/盎司高點，直衝2000整數關口。

圖表11 歐美銀行危機時間軸（當地時間）

資料來源：互聯網公開資料整理銀河期貨

（1）硅谷銀行破產原因

銀行特色硅谷銀行（SVB）成立於1983年，是一家深耕創投圈的特色銀行，22年末資產規模2118億美元，爲美國第16大銀行。過去硅谷高科技產業騰飛之際，SVB聚焦大銀行尚未重視的中小企業，包括PE/VC、高科技企業，爲科技初創企業籌集的現金提供存款服務。但這種高度集中的客戶背景也爲後來的危機埋下了伏筆。

本次遭遇危機的原因1：資產負債期限錯配

2020-2021年期間，美聯儲爲應對經濟衰退推出無限量QE，基準利率降至0附近，SVB通過爲客戶提供IPO、風投、收購等服務沉澱大量低成本活期存款，實現快速擴表。SVB存款規模由20年末的1020億美元同比增長85.5%至21年末的1892億美元，且流入的存款期限幾乎均在1年以內，負債端期限整體較短。同時，在資產端SVB押注長期低利率，2019-2021年間吸收的存款主要配置於期限較長的美債和MBS，進而造成“資產流動性差、久期長，負債端久期短、流動性需求較高”的期限和風險錯配。SVB證券投資規模由2020年的493億美元上漲至2021年的1280億美元，在總資產中佔比達到61%，遠超美國商業銀行證券投資平均佔比。證券投資中，期限相對較長的美債和MBS分別增加114億美元和652億美元。由於利率偏低，這一時期SVB投資MBS和國債實現浮盈且未拋售。21年末SVB持有美債和MBS規模在總資產中佔比達47%。

本次遭遇危機的原因2：美聯儲加息加速風險暴露

2022年3月開始，美聯儲邁入加息週期，至今已八次加息，聯邦基金利率目標區間由0%附近急促上升到4.5%至4.75%。由於SVB將持有的證券投資大部分歸在HTM和AFS賬戶中，加息導致的未實現損失起初尚未對其利潤造成顯著負面影響。但隨高利率環境催生流動性危機，SVB資產價格調整+流動性壓力加劇。負債端科技企業遇冷，存款加速轉移。一方面，2022年美國科技股遭遇大熊市，科技公司IPO數量驟減，初創公司融資困難，導致SVB存款賬戶抽水，與資產端配置的長久期債券形成衝突。22年末存款規模同比下降8.5%至1731億美元。資產端，爲應對流動性需求，折價拋售證券投資組合導致虧損。美債利率曲線倒掛下，SVB低息購入的AFS資產在2022年造成超過25億美元的未實現損失，折價拋售導致了SVB在23Q1蒙受18億美元實際虧損。

圖表12 負債端存款多爲1年內的同業存放款項

資料來源：同花順iFinD 銀河期貨

圖表13 資產端現金少，債務證券資產佔比過半（萬美元）

資料來源：同花順iFinD 銀河期貨

（2）瑞士信貸流動性危機原因

瑞信背景全稱爲瑞士信貸集團股份有限公司（Credit Suisse Group AG），成立於1856年，總部設在瑞士蘇伊士，是全球第五大財團，瑞士第二大的銀行，經營範圍覆蓋財富管理、投行、瑞士銀行和資產管理等四大領域。

瑞信並非首次出現危機，曾因內控不足引發流動性壓力

瑞信是多個避稅調查的中心，由於其最終認罪而導致在2008年到2012年期間繳納了26億美元的罰款。另外，瑞信也受到多起負面事件影響，包括Greensill Capital宣告破產、Archegos爆倉等事件，共導致約100億美元的損失。2022年10月初，瑞信被曝出現流動性危機。雖然瑞信高層一再發聲，並拋出瑞士信貸的轉型計劃，但其股價仍在震盪下跌。

本次遭遇危機的原因1：內部財務存在重大缺陷、股東負面發聲

瑞信發佈其被推遲發佈的2022年年報（本應於3月8日發佈），在年報中瑞信揭示其2021年和2022年財年內部控制存在重大缺陷，這些缺陷主要與風險評估流程、對管理層的監督等有關。其中，2022年財報還顯示瑞信全年淨虧損73億瑞士法郎，且四季度有大量存款和淨資產流出，並在討論流動性風險時承認存款外流如果繼續，可能對業績和財務狀況產生重大不利影響。爲此，瑞信的審計機構普華永道對其財務內控的有效性出具了否定意見，引起市場高度關注。

同日，瑞信貸最大的股東沙特國家銀行表示“絕對不會向瑞信提供更多援助……除了監管和法定這些最簡單的原因之外，還有許多理由”，引發市場對瑞信的擔憂情緒進一步升溫。導致本就已經下跌的瑞信股價進一步下探，盤中跌幅一度達30%，5年期CDS點位接近1000，高於2016年初的德意志銀行Coco債風波時的水平和歐債危機時期水平。

本次遭遇危機的原因2：硅谷銀行暴雷，市場情緒原本就脆弱

此次瑞信風波既有中長期以來其自身業務和內控的因素在，也有短期特定事件帶來的情緒共振。硅谷銀行3月8日“暴雷”，兩個交易日後宣告破產，市場情緒原本脆弱。僅三個交易日後瑞信風波再起，全球金融風險呈現出“滾動暴露”形態。硅谷銀行衝擊普通儲戶信心，而瑞信事件又警示機構對手方風險，全球市場難免“人心惶惶”。

圖表14 瑞信股價走勢

資料來源：互聯網公開資料整理銀河期貨

（3）歐美銀行危機後續影響

目前，硅谷銀行被美國第一公民銀行收購，瑞信被瑞銀收購，且美聯儲、FDIC官員暗示未來會增加對美國銀行資本和流動性的監管，市場情緒趨穩。但再往後看，對於金融風險事件是否會再次發生存在較大的變數。因爲風險具有隱蔽性、市場恐慌情緒具有傳染性，目前還無法確切判斷更大範圍的銀行在期限錯配、風險敞口等方面的風險，很多風險只有在暴露之後才能被看到，而這種暴露又往往具有突發性，一旦更多風險暴露，並進一步引發市場恐慌情緒，往往就會以螺旋的方式和非線性的路徑造成更大範圍內的問題，此時將已不再是原來的問題本身。但好在從本次的危機事件來看，當地央行和政府都進行了迅速有效的行動來干預市場，以穩定恐慌情緒，阻止風險在更大範圍內蔓延。

銀行危機發生後，歐洲央行超出市場預期仍加息50bps，美聯儲則加息25bps，同時向市場注入大量短期的流動性以緩解銀行系統的壓力，總體來看，央行抗通脹的工作重點並未轉移，也就意味着金融的壓力仍將持續積累，未來如果再次發生風險事件，市場可能還會繼續沿着“風險事件出現（risk off）→處置方案出臺（流動性改善）→市場趨穩（risk on）→新的風險事件（risk off）”的螺旋軌跡運行。

3．美國經濟基本面

儘管從去年下半年起，市場上看衰美國經濟的預期越來越高，但從美國1季度以來公佈的數據來看，總體指向其經濟基本面仍然具有韌性，通脹具有頑固性：CPI雖然連續下降，但下降幅度減小；就業市場繁榮，尤其是服務業的勞動缺口一直未能補足，帶動名義工資上行；1月零售數據大幅增長，2月溫和下滑，但潛在勢頭仍強勁。在勞動力市場緊張的情況下，通脹壓力以從之前的供應鏈和能源方面轉移到工資和租金上，這引發了市場對工資-物價螺旋式上漲的擔憂，將爲更長時間內維持高利率加碼。

（1）CPI下行趨勢減緩，PCE超預期上行，通脹仍然頑固

美國1月CPI回落趨勢減緩，2月CPI同比符合預期，核心CPI環比超預期增長，表明在美聯儲爲放緩增長和抑制通脹而努力了整整一年之後，通脹仍保持着比預期更強勁的勢頭。現在美聯儲的難題在於，如何在穩住銀行業風波的同時還能抑制通脹。比起CPI，美聯儲更關心的PCE物價指數超出市場預期，非但沒有下降，反而掉頭向上，錄得同比上漲5.4%，剔除波動較大的食品和能源價格後，核心PCE物價指數1月同比上漲4.7%，其中消費者支出創2021年以來最大增幅。

圖表15 CPI連續下行，但趨勢減緩

資料來源：同花順iFinD 銀河期貨

圖表16 美國1月PCE超預期上行

資料來源：同花順iFinD 銀河期貨

（2）就業市場持續繁榮，主要是服務業勞動力缺口仍存

今年以來，美國就業市場持續凸顯韌性，1月季調後非農就業人口51.7萬人，預期18.5萬人，休閒酒店、商業服務、零售等低端服務行業增幅較高。2月季調後非農就業人口31.1萬人，增長主要集中在休閒和酒店、零售貿易、政府部門和醫療保健行業。當週初請失業金人數幾乎一直低於預期，且位於歷史相對低位，這並不是美聯儲希望看到的情形。與此向呼應，美國平均時薪同比增加，1月3.4%的失業率創53年以來新低。稍微值得安慰的是，勞動力市場出現邊際降溫的跡象，例如平均薪資的絕對值雖然在上漲，但環比增速減緩，2月衡量已就業和正在找工作人數的勞動參與率小幅升至62.5%，爲2020年3月以來最高，25至54歲人羣的勞動參與率回升至疫情前的高位，同時，2月私營領域非農僱員的平均每週工作時長減少0.1個小時至34.5個小時。

圖表17 美國新增非農人數接連大超預期

資料來源：同花順iFinD 銀河期貨

圖表18 當週初請失業金人數幾乎一直處於歷史低位

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圖表19 美國平均時薪同比增加，環比回落

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圖表20 美國1月失業率曾創53年以來新低

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（3）PMI數據凸顯服務業高景氣度

供應管理協會（ISM）的1月美國服務業PMI超預期錄得55.2，2月幾乎持平錄得55.1。美國2月Markit服務業PMI終值升至50.6，創2022年6月份以來新高，並逆轉之前連續七個月萎縮的趨勢，3月Markit服務業PMI初值爲53.8，創十一個月新高。數據持續印證美國服務業仍然火熱。

圖表21 1月ISM服務業PMI大幅反彈

資料來源：同花順iFinD 銀河期貨

圖表22 美國1月失業率曾創53年以來新低

資料來源：同花順iFinD 銀河期貨

（4）零售數據顯示年初消費勢頭仍然強勁，但出現放緩跡象

美國1月零售銷售額環比錄得大幅反彈的3.22%，2月溫和放緩下降0.4%，數據顯示，美國消費者在餐館、汽車經銷商、傢俱店、家居商店以及百貨公司的支出減少了，在食品雜貨等必需品上的支出增加了。密歇根消費者信心指數同樣是震盪下行，可能是由於面對頑固的高通脹和高利率，消費者被迫縮減開支，消費意願下降。

圖表23 零售數據大幅反彈後掉頭

資料來源：同花順iFinD 銀河期貨

圖表24 密歇根消費者信心指數震盪下行

資料來源：同花順iFinD 銀河期貨

三、黃金基本面分析

1．黃金的供需

根據世界黃金協會的統計，2022年黃金總供給4754.5噸，主要來自金礦公司的開採和回收金，佔比分別爲76%與24%。2022年世界黃金總需求爲4740.7噸。主要分爲金飾製造、投資（金條和金幣、黃金ETF）、央行購金，科技用金。全年金飾消費同比下降3%至2，086噸，主因在於四季度因金價上漲導致的需求疲軟。金條和金幣需求升至1，218噸，同比增長2%。但全球黃金ETF總持倉下降110噸，相比2021年，降幅顯著收窄。全球央行購金需求1，136噸（四季度爲417噸），創55年來的紀錄新高。科技用金需求在第四季度降幅明顯，令全年總量出現7%的同比降幅。

圖表25 2022年黃金的供給情況

資料來源：世界黃金協會銀河期貨

資料來源：世界黃金協會銀河期貨

圖表26 2022年黃金的需求情況

資料來源：世界黃金協會銀河期貨

資料來源：世界黃金協會銀河期貨

2．黃金需求的亮點——央行購金

2023年伊始，全球央行黃金需求在2022年的基礎上保持持續。1月，全球央行官方黃金儲備淨增31噸（較前月增加16%）。這種20-60噸/月淨購金量的舒適區間已經持續了10個月之久。土耳其央行是2022年度最大的黃金買家，該央行23年1月份23噸的官方黃金增儲量也拔得頭籌，目前黃金儲備總量爲565噸。中國央行自去年11月以來連續4個月增持黃金，今年1月增持15噸，2月增持25噸，目前中國的官方黃金儲備總量爲2，050噸，佔央行儲備資產的3.63%，但無論是和過去比，還是和全球其他央行比，中國央行持有黃金的佔比並不高，仍有上行空間。

全球央行黃金儲備需求來源於2020年新冠疫情以來，全球各大央行不斷實施量化寬鬆政策，貨幣超發，造成流動性氾濫，例如，美國央行黃金儲備佔總資產的比例跌落至近20年來的歷史最低水平，約爲5.4%，所以各國家央行需要增儲黃金以對本國貨幣信用進行背書，增補其信用貨幣的購買力；另外，當前經濟去全球化趨勢抬頭，局部地緣政治局勢複雜，去美元化成爲趨勢，對新興國家來說尤爲如此，所以需要增儲黃金以應對外債資產信用的下降，重新構建本國儲備資產的風險收益組合。

圖表27 中國央行連續4個月購金

資料來源：同花順iFinD 銀河期貨

圖表28 中國黃金儲備佔比3.6%

資料來源：同花順iFinD 銀河期貨

圖表29 中國黃金儲備佔全球央行6%

資料來源：世界黃金協會銀河期貨

圖表30 各國央行黃金佔總儲備資產比例

資料來源：世界黃金協會銀河期貨

四、白銀基本面分析

1．白銀的供需

根據世界白銀協會的統計，2021年全球白銀供給量爲31016噸，年化複合增速4%，逐漸回到15年左右的水平。白銀產量主要靠礦產銀拉動（2021：25586噸，82.5%），回收銀次之（2021：5381噸，17.3%）。

2021年白銀全球需求32628噸。主要包括工業用銀（15807噸）、銀首飾（5642噸）、銀器（1328噸）和投資（8684噸）。2018-2022年白銀需求以複合8.2%的速度增長。具體來看，需求的反彈主要由工業用銀（△+977噸）、銀首飾（△+635噸）帶動。工業需求爲需求佔比長期維持在50%左右。雖然白銀工業需求佔比較爲穩定，但工業需求結構內部則變動相對較大，近年來光伏行業在白銀工業需求中佔比快速增大（約20%），成爲白銀工業需求邊際拉動作用最明顯的種類。白銀的其他需求領域主要集中於首飾及純實物投資。首飾和實物投資受銀價波動影響較大，在銀價上漲過程中首飾需求量下滑，而實物投資則與銀價呈正相關關係，並隨投資因素積累而快速增長。近兩年，白銀供需出現缺口，和白銀一年來持續去庫存的情況相互印證。

圖表31 全球供給總量增長，礦產銀約佔8成

資料來源：世界白銀協會銀河期貨

圖表32 白銀需求格局

資料來源：世界白銀協會銀河期貨

圖表33 白銀供需及缺口

資料來源：世界白銀協會銀河期貨

圖表34 全球白銀庫存處於低位（噸）

資料來源：世界白銀協會銀河期貨

2．白銀需求的亮點——光伏用銀

中國光伏累計裝機量佔世界光伏累計裝機量比例走高，2021年約爲1/3。光伏裝機需求增長推動光伏銀漿市場規模擴大。2016-2021年，全球光伏電池片產量從75GW增長至224GW，5年CAGR爲24%；中國光伏電池片產量從49GW增長至198GW，5年CAGR爲32%。

儘管單位光伏電池耗銀量隨着技術發展而降低，但整體來看，光伏裝機量的強勁上升仍帶動用銀量上升。因此，儘管當市場交易衰退和避險邏輯時，白銀的表現往往不如黃金，但白銀的基本面有良好的支撐，近期白銀也已經出現了補漲的態勢；另外，中長期來看，如果美聯儲進入降息通道，商品價格走高，受工業屬性的牽引，白銀的反彈可能會強於黃金。

圖表35 世界光伏裝機量逐年提高，中國佔比提高

圖表36 中國光伏電池產量

資料來源：CPIA iFinD 銀河期貨

五、行情展望及交易策略

長期看多黃金價格觀點不變。我們用平滑的12個月製造業PMI代表經濟週期，可以看到3~4年爲一個小經濟週期，7~8年爲一箇中等經濟週期。從中等長度的經濟週期看，2000年以來約歷經3個經濟週期：2001-2008年金價上揚，至金融危機經濟衰退時下跌，2009-2015年先揚後抑，價格中樞抬升，2016-2022年震盪上升，目前在歷史高位震盪，價格中樞進一步抬升。在全球央行持續超發貨幣、歐美通脹高企的背景下，法幣的信用受到稀釋，疊加全球央行持續增持黃金，黃金抗通脹的功能和實物需求一同爲價格提供了長期支撐。

圖表37 20年以來，黃金價格中樞不斷上移

資料來源：同花順iFinD 銀河期貨

中期來看，貴金屬或將在震盪中上行，呈易漲難跌態勢。爲了達成抗通脹的目標，美聯儲或將在半年到一年內仍將利率維持在較高水平，但10s-2s長短期美債收益率倒掛已達9個月，10s-3m長短期美債收益率倒掛已達5個月，美國曆史上還未有在長短端收益率持續倒掛的情況下經濟不陷入衰退的先例。爲了避免發生經濟硬着陸，美聯儲採取審慎的數據依賴加息模式。當前隨着金融系統內堆積的風險越來越大，美聯儲的加息幅度大幅減緩，同時也接近尾聲，並在一定程度上寄希望於信貸收緊帶來對需求的抑制。預計在三四季度，美聯儲前期持續加息的影響將更多傳導到實體經濟之中，在這個過程中，市場對降息和寬鬆流動性的博弈也會越來越充分，或將再次轉爲基於降息預期的邏輯對貴金屬進行定價。另外，由於金融壓力持續積累，市場仍有可能發生新的風險事件。一旦再次受到風險衝擊，更多關於避險的計價將再次反映到貴金屬之上，有機會推動貴金屬中期價格中樞的上移。

短期來看，市場多空因素交錯，貴金屬或將呈震盪格局。銀行危機帶來的影響逐漸消散，市場情緒企穩，貴金屬3月中下旬由避險情緒帶來的漲幅部分回吐，但震盪中樞較1月和2月有所上移，反映了市場對金融風險的計價。目前，美聯儲和市場的關注焦點逐步回到抗通脹上來，自3月FOMC會議後一週內公佈的經濟數據仍然總體上指向美國經濟基本面的強韌，市場對5月加息25bps的預期已由一週前的27%上修至3月31日的51%。如果市場沒有新的風險事件發生，而短期內的經濟數據又指向通脹具有頑固性，那麼5月的加息預期或將逐步走高，對貴金屬走勢形成壓制。但另一方面，歐洲面臨着比美國更高的通脹壓力，此前曾在瑞信危機爆發之際超市場預期堅持加息50bp，當前央行也是鷹派態度不改，市場對歐洲加息激進程度的預期高於美國，疊加4月日本央行新行長將上任，市場對其結束YCC政策的預期較高，所以美元走勢或將遭到壓制，利多貴金屬，即使受到加息預期的影響美元出現短期反彈，上方空間也將有限，相應的，貴金屬下行的空間就有限。

基於以上分析，我們認爲2023年黃金的底部在2月份已經出現。但5月加息前，如果沒有新的風險事件發生，貴金屬可能會因爲加息預期的增加而承壓回落，不過下方空間有限，將呈易漲難跌的格局。所以，對於短期投資而言，需要持續關注美國經濟數據變化，如果數據指向通脹風險持續，可逢高做空或多頭了結獲利，而對於長期投資者，尤其是看多意願強烈的投資者，可等待短期內的回調再入場。套利方面，近期白銀補漲，且表現得比黃金更加抗跌，疊加白銀工業面的支撐，可逢高做空金銀比。

風險提示：美聯儲政策發生轉變；金融系統風險；地緣政治風險等。

圖表38 長短期收益率之差處於負區間