銀河期貨：瀝青：供應如期回升原料或成瓶頸

一、行情覆盤

2月份，海外原油價格震盪區間收斂，Brent主連運行區間在80-87美金/桶區間內，月線振幅已經連續3個月收窄，且2月下旬原油周度振幅在4美金/桶區間內，波動進一步下行。原油在俄羅斯減產預期、中國需求恢復預期和美聯儲加息導致的衰退預期等多重因素影響下，短期仍處於下跌有限上漲乏力的狀態，成本端相對平穩，對於瀝青單邊驅動影響較爲有限。

現貨方面，2月份春節假期剛結束，瀝青生產和消費均處於年內低點，得益於年初煉廠的大規模降負，短期供應壓力有限，廠庫庫存處於偏低水平。下游貿易商備貨需求尚可，煉廠大多執行前期合同，現貨資源偏緊的狀態下價格一路推漲。到2月中旬，山東瀝青低端價從3420上漲至最高3700左右，同期高端價格上漲至3830左右。下旬煉廠開工迅速回升，市場擔憂未來供應過剩，現貨價格連日下跌超100元/噸，到2月底，山東重交瀝青價格在3630-3770左右。

期貨方面，2月份瀝青主力合約BU2306合約高開低走，月初一度衝高至4000點的高位，隨後震盪下行，月內跌幅接近300元/噸，月底價格在3750附近窄幅震盪。

圖表1：原油、瀝青期貨與現貨價格：元/噸

資料來源：隆衆·Wind·銀河期貨

圖表2：山東基差：元/噸

資料來源：隆衆，銀河期貨

圖表3：華東基差：元/噸

資料來源：隆衆，銀河期貨

二、利潤強勢超往年，開工先抑後揚

2月份，原油價格波動有限，國內成品油延續了自春節行情以來的強勢格局，月內跌幅整體有限，瀝青現貨價格先漲後跌，國內煉廠利潤較春節後的階段性高點有所回落，但總體仍顯著高於往年同期，甚至與2020年海外疫情爆發時的利潤水平相當。2月份以稀釋瀝青進料的瀝青煉廠加工利潤從550元/噸以上高位回落至200元/噸以下，月底維持在300元/噸水平附近。成品油煉廠利潤從月初的800元/噸以上高位回落至400元/噸以下，月底則維持在500元/噸水平。成品油路線-瀝青路線利潤差維持在200元/噸之上。

2月份煉廠利潤與開工表現出較爲明顯的正相關。春節過後全國瀝青煉廠開工下降至28%左右的季節性低位，在接下來的三週迅速回升至36%左右，其中山東、長三角煉廠開工已經上升至歷史同期高位，2月中旬現貨價格下跌一定程度上由於山東煉廠增產所致。在當前高利潤的格局下，煉廠未來開工率仍有上行驅動。當前瀝青開工雖不及18、19年同期，但2020年大投產後，瀝青產能基數較早年顯著上升，實際產量已上升至歷史同期高位，與21年上半年基本接近，這同樣增加了市場對於未來供應走向過剩的擔憂。

圖表4：全國瀝青煉廠開工：%

資料來源：百川，銀河期貨

圖表5：山東瀝青煉廠開工：%

資料來源：百川，銀河期貨

圖表6：長三角瀝青煉廠開工：%

資料來源：百川，銀河期貨

圖表7：華南西南瀝青煉廠開工：%

資料來源：百川，銀河期貨

圖表8：山東地煉汽油價格：元/噸

資料來源：百川，銀河期貨

圖表9：山東地煉柴油價格：元/噸

資料來源：百川，銀河期貨

圖表10：瀝青煉廠利潤（稀釋瀝青進料）：元/噸

資料來源：隆衆，萬得，銀河期貨

圖表11：綜合型煉廠利潤：元/噸

資料來源：隆衆，萬得，銀河期貨

三、年初產量低位，3月有望顯著回升

根據百川統計，1月全國瀝青實際產量爲185萬噸，環比下降50萬噸或21%，同比下降23萬噸或11%。2月份百川預計瀝青產量爲182萬噸，同比增長約20萬噸。根據周度開工和產量數據來看，實際產量可能在170萬噸左右，仍處於偏低水平。然而在當前的高利潤狀態下，隨着瀝青開工迅速回升至40%附近，3月份產量有望環比大幅增長。據百川估計，3月份全國瀝青產量有望環比增加80萬噸至260萬噸左右，增幅高達43%。其中地煉產量預計環比增加56萬噸至162萬噸，中石化產量預計環比增加15萬噸至62.5萬噸，其產量重回60萬噸上方水平。中石油產量環比增長近6萬噸至20萬噸，中海油產量環比小幅增長1.5萬噸至16萬噸。若3月份產量能如期兌現，則同比增長37.6%，且日均產量達到8.4萬噸，遠高於去年上半年均值6萬噸水平。

進出口方面，2月底海關進出口數據僅公佈至截止22年12月。12月份瀝青進口量環比下降7萬噸至21.6萬噸，進口量在年底出現季節性下滑。12月份出口量環比小幅增長1.8萬噸至6.2萬噸左右，進出口量級總體偏低。2022年瀝青進口總量爲293萬噸，同比下降8.6%，連續2年錄得下滑，進口量降至7年新低。全年出口量爲57萬噸，與21、22年基本接近。

圖表12：地煉瀝青產量及預測：萬噸

資料來源：百川，銀河期貨

圖表13：中石化瀝青產量及預測：萬噸

資料來源：百川，銀河期貨

圖表14：中石油瀝青產量及預測：萬噸

資料來源：百川，銀河期貨

圖表15：中海油瀝青產量及預測：萬噸

資料來源：百川，銀河期貨

圖表16：瀝青月度進口量：萬噸

資料來源：海關總署，百川，銀河期貨

圖表17：瀝青月度出口量：萬噸

資料來源：海關總署，百川，銀河期貨

四、產量回升過程中，原料或成瓶頸

在當前的瀝青供需格局下，地煉產量佔據半壁江山，因而地煉的原料供應，以稀釋瀝青爲代表非標原油成爲市場關注的終點。從工藝端來看，馬瑞仍是生產瀝青的主要原料，搭配冷湖、巴重等其他重質原油，因此委內瑞拉的原油出口成爲重要風向標。

從長週期數據來看，委內瑞拉原油出口量在制裁後逐年下滑，20年月均160萬噸，21年月均80萬噸，22年月均114萬噸左右。23年1、2月份月均出口量在75萬噸左右。不僅如此，22年底美國放鬆了對委內瑞拉的制裁，允許雪佛龍公司在其委內瑞拉的項目中生產原油和石油產品，許可證時效爲6個月。1、2月雪佛龍出口委油的數量分別達到7.5萬桶/日和10萬桶/日，摺合月均出口量30-40萬噸。這使得委內原油出口至其他國家（主要是中國）的數量存在進一步下降的空間。與此同時，主流機構對委內原油產量預期基本在60-80萬桶/日區間，短期缺乏增量，因而出口總量也難以進一步提升。

一般而言，旺季生產中稀釋瀝青港口庫存持續下降，而當前港口庫存水平較去年明顯偏低。未來供應端回升速度越快，瀝青原料偏緊的問題就越發嚴峻。總體來看原料供應在中長期仍存在問題，委油出口、港口庫存成爲重要的高頻指標。

圖表18：委內原油出口量/萬噸

資料來源：百川，銀河期貨

圖表19：稀釋瀝青港口庫存/萬噸

資料來源：百川，銀河期貨

五、煉廠累庫有限，社庫快速回升

2月份煉廠庫存表現十分平穩，月內累庫幅度十分有限，在合同出貨的支撐下煉廠基本維持產銷平衡，在淡季中庫存並未出現大幅上升。從庫存倒推的煉廠發貨來看，春節當週煉廠出貨量約爲24萬噸，按農曆同比顯著低於往年。在接下來的煉廠發貨量迅速上升達到45萬噸左右的水平，並維持該狀態直至2月下旬。煉廠出貨水平與我們前期預估基本一致，同比增幅達到5%左右的水平。

與此同時，社會庫存水平一路上行，延續了年初以來的累庫速度，庫存的環比增幅與往年表現基本一致，且預計在3月份仍將加速累庫。

圖表20：全國瀝青煉廠庫存：%