第一部分 前言概要

一季度國內生豬市場整體以供需偏寬鬆爲主，無論從出欄量還是出欄體重上看都處於相對偏高水平，因而整體豬肉供應比較寬鬆。造成當前供應偏寬鬆的原因主要在於去年養殖產能的連續釋放以及二次育肥在此前所導致的積壓。雖然市場一度因爲看好後市出現壓欄惜售的情緒，但在二次育肥偃旗息鼓以後，養殖戶出欄意願開始重新增加，普通養殖企業、規模場基本以順勢出欄爲主，加上春節前後因爲非洲豬瘟疫情的影響，預計1季度整體生豬出欄量偏高。

需求端來看，一季度短暫出現過需求景氣的階段，這與整體餐飲消費量的增加，豬肉價格優勢改善以及屠宰企業的建庫都存在一定聯繫。但是隨着價格的上漲，終端消費開始有一定的牴觸情緒，並且從近年來消費表現上看，國內肉類消費結構可以出現了一定的變化，因而在部分時間段可能會出現消費不及預期的情況。綜合來看，我們認爲1季度生豬價格的回落主要受到基本面供需偏寬鬆的影響所致，受養殖利潤持續虧損影響，預計近期國內能繁母豬及生豬存欄將繼續呈現去化態勢。

展望二季度，我們認爲國內生豬產能仍在持續釋放中，雖然一季度出欄略高於預期可能會對後市出欄潛力有所透支，但整體來看量級比較有限，在豬價整體處於下行通道的情況下，二次育肥意願也會減少。需求端可能會因爲二季度節假日的增多有所改善，但我們估計整體市場仍將以供需偏寬鬆爲主，價格繼續維持偏弱運行。

風險：消費不及預期 豬瘟疫情反覆

第二部分 行情回顧

1季度期間，國內生豬價格整體表現出反季節性以及寬幅震盪兩大特徵。具體來看，一般春節前豬價通常呈現穩步上漲，但可以看到，在此期間豬價不漲反跌，並且需求方面幾乎無任何有效提振的跡象；而春節後豬價一般都會呈現季節性的下跌態勢，然而在此階段商品豬、仔豬反而走出一段“小陽春”行情。本輪生豬的過山車行情從2月底開始偃旗息鼓，伴隨着收儲政策的結束以及短期豬價的快速上漲，全國各地價格開始重新進入下行通道，市場整體以寬幅震盪爲主。

不論何種原因來看，1季度期間整體豬價是全面下行的，截止3月末，各地均呈現不同程度的下跌，其中東北地區下跌0.35-0.7元/公斤，華北地區下跌0.6-1元/公斤，華東下跌0.25-0.9元/公斤，西南下跌0.55-1.45元/公斤，華南下跌0.5-1元/公斤，銷區下行壓力更大。我們認爲1季度生豬價格的走勢特徵主要受到市場一致性預期調整以及產能釋放導致，相較於市場真實白條需求，建庫以及二次育肥帶來的隱蔽性需求影響更大。

圖1：1季度期間全國豬價（元/公斤）

數據來源：銀河期貨、博亞和訊

圖2：1季度各區域價格漲跌表現（元/公斤）

數據來源：銀河期貨、博亞和訊

1-3月期間，生豬期現貨之間整體表現較好的聯動性，雖然部分時間期貨會略有搶跑，但基本以跟隨現貨運行爲主。在此期間，期貨整體呈現升水於現貨運行，並且伴隨着交割月臨近，期貨向現貨的靠攏增加，基差迴歸良好。而盤面結構上看，遠月整體以升水於近月運行爲主，LH59價差自年初平水附近一路下跌至-2500以下，這一方面反應了市場普遍看好遠月行情，但另一方面也反映了在基本面相對偏弱的情況下，現貨整體偏弱運行特徵。

圖3：生豬現貨-主力合約基差（元/噸）

數據來源：銀河期貨、博亞和訊

圖4：生豬現貨-05基差（元/噸）

數據來源：銀河期貨、博亞和訊

圖5：生豬59價差（元/噸）

數據來源：銀河期貨、博亞和訊

圖6：生豬期貨盤面結構（元/噸）

數據來源：銀河期貨、博亞和訊

第三部分 基本面分析

一、供應端：供應壓力中性偏高 節奏性調整影響加大

整體來看，一季度國內生豬供應壓力處於中性偏大狀態，其中一方面源於生豬本身出欄量相對較大，另一方面出欄體重較去年同比略有增加。具體來看，從湧益口徑統計的月度出欄量來看，1-3月期間預計出欄同比增加0.22%，出欄體重增加3.4%，因而在一季度期間整體豬肉的供應量較去年有一定幅度增加，雖然生豬絕對出欄體重低於2020及2021年水平，但實際出欄量處於歷史同期相對偏高水平，因而整體來看，今年一季度實際豬肉供應比較寬鬆。1季度供應壓力增加主要受到幾方面因素影響：首先，去年本身能繁母豬產能較大，供應壓力在不斷體現，尤其在去年3季度以來國內大量育肥戶參與補欄，導致年末大體重豬源積聚數量較大，二次育肥在年前並未完全完成出欄工作；另一方面，春節前後，國內再度出現季節性的非瘟疫情，養殖戶整體壓欄惜售情緒減弱，部分地區更是有集中出欄表現。但歸根結底來看，我們認爲核心原因還是源於近年來國內養殖產能的持續增加以及繁育技術的提高，基礎母豬產能釋放效應在明顯增加。

圖7：生豬出欄量

數據來源：銀河期貨、湧益資訊、wind

圖8：生豬出欄體重

數據來源：銀河期貨、湧益資訊、wind

高供應背景下，一季度生豬價格整體以弱勢下行爲主，但節奏的變化的確爲價格帶來了一些波動。在市場一致性預期豬價將形成快速上漲的背景下，養殖戶有壓欄惜售表現，另一方面二次育肥開始重新入場搶跑後市行情，這直接導致了2月中上旬全國豬價呈現了一輪比較可觀的上漲。但2月中旬以後，伴隨着需求端利好的結束，生豬價格開始滯漲，養殖戶出欄意願開始增加，疊加二次育肥的出欄量也在逐步增加，整體供應端開始轉爲寬鬆。因而我們認爲一季度生豬市場更多以偏寬鬆運行態勢爲主，節奏性影響成爲主導行情變化的最主要原因。

進入2季度以後，國內生豬供應預計繼續維持寬鬆態勢。一方面，4-6月期間所出欄的生豬直接對應了去年2月至4月能繁母豬的存欄及配種情況，而在此期間基本屬於生豬產能的上升週期，另一方面，此前二次育肥補欄的生豬在二季度仍有較強的釋放壓力，雖然豬瘟可能導致一季度國內生豬有超量出欄的情況，但超量出欄部分更多轉爲凍品庫存，後續也會形成隱性壓力，並且，據草根調研瞭解的數據，疫情造成的超量出欄不算很大，因而對後市透支相對有限，並且部分受損產能也在此後被修復，在整體在產能釋放的背景下，供應仍是處於恢復階段。

二、需求端：消費回暖不及預期 關注2季度政策調整空間

整體來看，1季度期間國內豬肉消費在2月經歷了一個“小陽春”。一方面，春節前，國家發改委發佈號召——鼓勵屠宰企業適當增加庫存，而據草根調研瞭解的情況來看，在此期間屠宰企業確實頻頻有建庫動作，看漲情緒增加。根據湧益口徑顯示，截止3月末，樣本點屠企凍品庫存由1月初14.75%上升至當前的21.37%，庫存增速處於近年來偏高水平，此外，2月下旬官方也完成了年內第一輪豬肉收儲計劃，原計劃20000噸，實際最終成交7100噸。另一方面，從肉品比價關係來看，豬肉和牛肉以及雞肉價格之間價差也在明顯拉大使得豬肉消費優勢凸顯，因爲自去年以來其他肉類需求狀況較好，這間接導致豬肉的性價比優勢開始增加。此外，疫情管控政策放鬆以後，國內消費開始有明顯的放鬆跡象，1-2月中國社會零售品消費總額同比上升3.5%，其中餐飲類消費同比上升9.2%，而這是在2021年基礎上增加的數，衆所周知，2021年春節期間，國內政策放鬆力度較大，消費恢復狀況相對較好。因而經摺算來看，今年1-2月期間整體餐飲消費較2019年同比增速仍然能達到14%左右，所以本身餐飲消費較好也一定程度對豬肉需求形成了拉動。

圖9：凍品庫存

數據來源：銀河期貨、湧益資訊、wind

圖10：社會零售品消費總額

數據來源：銀河期貨、湧益資訊、wind

圖11：牛肉-豬肉價差

數據來源：銀河期貨、農業農村部

圖12：豬肉-雞肉價差（元/公斤）

數據來源：銀河期貨、農業農村部

不過本輪“小陽春”延續時間並不長，2月以來隨着豬價的快速衝高，屠宰企業虧損壓力明顯增加，收購意願減弱，並開始頻繁出現壓價動作。在豬價本身並不算太高的情況下，屠企虧損反應了終端對高豬價承載能力在減弱，此後我們也看到豬肉鮮銷率增速明顯放緩，屠企被動累庫。

豬肉消費一直以來難以被直接量化，即使我們通過產量倒算，得出的結論也僅是表觀需求。但是從市場信息的直觀反饋上來看，我們認爲經歷非洲豬瘟大幅減產以來，國內肉品消費結構已一定程度出現變化，豬肉消費彈性有所增加，一方面食堂團膳類消費的增加導致商家更傾向於使用性價比更高的食材；而近年來居民消費水平在不斷改善中，禽肉、水產、反芻消費佔比也在逐步提高。雖然尚且沒有充足數據表明居民消費傾向變化，但我們認爲在其他肉類增速加快，居民總體餐飲需求提高而豬肉消費仍然偏弱的情況下，豬肉近年來可能存在一定被替代的壓力。

2季度豬肉消費基本面向好但空間可能不大，一方面，年後通常是消費淡季而後逐步恢復，4-5-6月伴隨着節假日的增多以及天氣的逐步回暖，餐飲消費恢復是市場大趨勢，另一方面，其他肉品擠佔的空間也在逐步縮小。此外，年後以來，全國豬糧比價一直維持在5：1-6：1區間，即在2級預警線以內，如果價格再度出現深跌，也不排除可能有新的收儲計劃，消費會相對偏利好，但我們認爲空間不大的原因主要在於餐飲對於消費拉動的邊際開始有減弱跡象，因而該邏輯還需進一步驗證。

圖13：屠企鮮銷率

數據來源：銀河期貨、我的農產品、wind

圖14：豬糧比

數據來源：銀河期貨、我的農產品、wind

三、養殖利潤與產能

1季度全國生豬養殖仍然處於深度虧損中，其中外購仔豬利潤-300-500元/頭，自繁自養利潤-250-300元/頭，而與之相對應的是去年4季度頭均利潤能達到600-700左右，去年一季度在-200-300元/頭。生豬養殖利潤最大的影響因素仍然在於豬價，即使今年飼料原料價格波動較大，但因爲貨值遠小於生豬，其影響明顯低於銷售價格的變動。市場供需仍然是影響養殖利潤波動的最主要因素，基於前文分析，可以看到一季度生豬市場以供需偏寬鬆爲主，同時豬價的下行本身也伴隨着一定的季節性因素影響，從歷史數據情況來看，除產能大幅增加的年份外，最近幾年一般虧損週期都在6個月以內。考慮到當前養殖利潤深度倒掛，豆粕玉米價格整體以下行爲主，去年11月以來開始呈現虧損，我們認爲利潤基本已經見到低點，2季度生豬養殖利潤虧損可能會有所收窄。

圖15：自繁自養利潤（元/頭）

數據來源：銀河期貨、wind

圖16：外購仔豬利潤（元/頭）

數據來源：銀河期貨、wind

數據顯示，一季度國內能繁母豬存欄呈現持續去化態勢，其中農業農村部口徑2月能繁母豬存欄環比下降0.6%，湧益口徑2月能繁存欄環比下降1.84%，我的農產品-0.17%，這與當前持續虧損的情況相互對應，去化幅度相對符合預期。小幅去化導致月內母豬價格整體變化有限，近期的下跌受到幾方面影響，一方面因爲當前是母豬補欄淡季，加之養殖業深度虧損，企業補欄母豬意願不強；另一方面，自用母豬變多導致近年來母豬市場成交量呈現連續下滑狀態，集團場、規模企業多自備產能，而中小型企業也更多以外購仔豬爲主，因而母豬價格實際難以反應真實的市場供需狀況。淘汰方面看，因爲春節前後，國內非洲豬瘟有一定的蔓延跡象，部分地區產能去化有所加快，不過我們認爲在仔豬維持高價的情況下，母豬本身並不具備大幅去化的基礎，可以看到1季度淘汰母豬與生豬比價整體仍處於高位。

相較於母豬方面，仔豬市場在一季度表現景氣。從年初26元/公斤一路上漲至38元/公斤，累積漲幅達到43%，一般而言，仔豬補欄更加靈活，週期更短，因而在市場看漲意願較強的時候，仔豬價格會更領先，1月中旬以來仔豬漲價一方面因季節性補欄旺季，另一方面也反應了養殖戶的看漲情緒。不過隨着仔豬價格上漲到37元/公斤以上，遠月的出欄成本已經明顯攀升，養殖戶補欄表現也開始表現得更加謹慎，在短期情緒不佳的背景下，我們預計進入2季度後仔豬價格可能會呈現逐步走弱態勢。

圖17：二元母豬價格（元/公斤）

數據來源：銀河期貨、湧益資訊、wind

圖18：淘汰母豬/商品豬

數據來源：銀河期貨、湧益資訊、wind

圖19：仔豬價格（元/公斤）

數據來源：銀河期貨、湧益資訊、wind

圖20：生豬養殖成本（元/公斤）

數據來源：銀河期貨、湧益資訊、wind

第四部分 綜合分析及市場展望

基於前文分析，我們認爲二季度現貨市場可能仍然不具有太好的上漲基礎。雖然一季度出欄略高於預期可能會在一定程度上透支後市出欄潛力，但因爲量級有限並且超量出欄部分多形成了庫存，這會在未來形成潛在供應，另一方面，從能繁母豬以及新落地仔豬數來看，今年二季度仍然是新增產能釋放的週期，在此背景下，供應本身是在增加。部分觀點認爲豬價較低的情況下可能會引發養殖戶二次育肥的情緒，但我們認爲，二次育肥本身更多隻能作爲行情的放大器而非徹底改變市場的價格週期，寬鬆環境下難以改變價格趨勢。而需求方面來看，二季度節假日增多有利於拉動餐飲消費，但從近年來旺季不旺的特點上看，我們認爲餐飲消費增加對於豬肉需求拉動的邊際影響可能有所減弱，這一點在一季度已經能夠看出。因而基於此，我們認爲二季度市場仍將以供需偏寬鬆爲主，價格繼續維持偏弱運行。

05合約持續升水於現貨本身面臨着較大的套保與交割壓力，在現貨看不到亮點情況下，預計將以偏弱運行爲主。但遠月方面，我們認爲深跌基礎可能不大，一方面，短期期貨盤面交易的邏輯仍然在現貨，而現貨與產能情況將更多作爲衡量遠月的尺度，09合約在17000-18000左右價格對於自繁自養以及外購仔豬所能給出的利潤都非常有限。而去年12月以來能繁母豬存欄開始下滑，適逢9月以後進入產量減少週期，並且考慮到仔豬存活率以及近期豬瘟的影響，我們預計下半年豬價可能會有一定的反彈，這同樣也會對遠月期價形成支撐。因而期貨方面壓力或更多體現在近月，遠月深跌空間有限。

第五部分 策略推薦

1．單邊：LH2305繼續以逢高沽空思路對待，LH2309合約運行區間預計17000-18500；

2．套利：LH59、LH79以反套爲主

3．期權：對於養殖企業可以逢高鎖定遠期出欄利潤，買LH22309-P-18500&賣LH2309-C-19000&賣LH2309-P-16000

銀河期貨 陳界正