銀河期貨：多重博弈下油價中樞下行

概述：

1季度初，原油價格延續22年12月以來的震盪行情，宏觀情緒相對穩定，供需兩端矛盾不大，油價基本維持10美金/桶左右的振幅，波動區間較22年下半年以來顯著收窄。1月中旬，國內的疫情確診高峯度過，春節期間出行、消費等市場復甦超預期，市場對中國全年需求復甦的信心大大增強，Brent價格一度接近90美金/桶的階段性高點。在接下來近2個月的時間內，原油波動區間進一步收窄。3月上旬，美國硅谷銀行率先暴雷，在市場將其解讀爲個別案列且美聯儲出臺相關政策救市後，歐洲銀行系統再度出現危機，瑞士信貸暴雷進一步加劇了市場的恐慌，油價在2周內下跌超過15美金/桶，Brent一度接近70美金/桶，而WTI最低跌破65美金/桶。3月下旬，美聯儲如期加息25BP，且暗示未來加息力度將放緩，美國和歐洲銀行問題陸續得到解決，宏觀情緒有所緩解。期間俄羅斯宣佈將減產50萬桶/日延續至6月底，但3月份實際減產力度有限。3月底伊拉克宣佈將暫停出口近45萬桶/日原油，同時美國煉廠檢修季逐漸結束，Brent05合約到期前近月月差再度走強，原油價格自底部反彈近10美金/桶。

一、供應展望

俄油減產兌現幅度有限。俄烏戰爭爆發後的首月，俄羅斯原油產量大幅下降近100萬桶/日，隨後逐漸恢復並接近前高。俄羅斯石油買家集中在中國、印度和土耳其三國，部分去向“未知”目的地的船貨大概率仍進入亞洲。22年底出口階段性下滑主要由於港口天氣因素所致。俄羅斯表示將於3月減產50萬桶/日至6月份，但考慮到成品油出口禁令的影響，減產更大可能通過降低煉廠進料（供需雙降）來兌現。到3月底，消息人士表示，俄羅斯石油產量在3月的前三週下降了約30萬桶/日，不及莫斯科宣佈的減產50萬桶/日的幅度。

儘管俄羅斯拒絕執行“出口限價”，但由於潛在的制裁風險，俄油銷售收入出現持續下滑。對俄羅斯而言“保量”似乎比“保價”更有意義。

圖表1：俄羅斯原油產量

資料來源：彭博，銀河期貨

圖表2：俄羅斯煉廠開工

資料來源：彭博，銀河期貨

圖表3：俄羅斯原油海運出口分地區

資料來源：彭博，銀河期貨

圖表4：俄羅斯石油出口收入

資料來源：彭博，銀河期貨

頁岩油增速放緩，SPR繼續影響市場。自2021年以來，頁岩油企業在能源政策轉型、高成本（原材料和人工）等現實壓力下，將創紀錄的現金流用於股東分紅而非進一步擴張。當前頁岩油年均產量增速已經顯著放緩。EIA預計到2023年底，美國原油產量達到1260萬桶/日，同比22年底增加約50萬桶/日。23年初，美國原油產量最高已經達到1230萬桶/日，全年範圍內產量增長空間相對有限。今年美國對於供應端最大的影響反而不在於頁岩油而在於SPR的收儲和拋儲。美國在22年釋放超過2億桶SPR後，曾表示將在WTI67-72美金區間時開始收儲，但當銀行危機爆發導致油價大跌後，美國政府的首席顧問表示仍將觀望而不急於在70美金/桶附近收儲。而另一方面，美國在4、5月還將執行早在2015年制定的2600萬桶拋儲計劃，將給商業庫存帶來階段性近30萬桶/日的累庫壓力。

圖表5：美國原油產量增長預期

資料來源：彭博，銀河期貨

圖表6：美國原油戰略庫存

資料來源：彭博，銀河期貨

OPEC堅持減產協議，關注減產聯盟的穩定性。22年10月份OPEC作出減產200萬桶/日的決定後，實際產量逐月回升，因前期未達產的國家（尼日利亞、安哥拉等非洲國家）產量恢復。22年底以來油價下跌行情中，OPEC一再重申當前的產量政策，並大概率堅持至年底。此外，伊朗產量回歸尚無定數，OPEC產量在23年缺乏增長。2023年OPEC和中東主要產油國的財政平衡油價在50-70美金/桶區間。當油價70美金/桶以上運行時，OPEC主動減產對於推漲價格的邊際作用有限，反而會面臨市場份額的下滑。當Brent價格跌破70美金時，OPEC可能減產挺價，但在注價格下行過程中，減產聯盟的穩定性同樣值得考驗，前期阿聯酋多次鬧出“增產”或“退出OPEC”的烏龍，一旦減產聯盟瓦解，則油價在供應端的託底能力將徹底失效。

圖表7：OPEC10國原油產量與配額

資料來源：彭博，銀河期貨

圖表8：OPEC+部分產油國財政平衡油價

資料來源：彭博，銀河期貨

二、需求展望

中國需求復甦成爲主要驅動。22年在疫情衝擊下，國內主要油品消費較2019年下降近100萬桶/日，汽油和航煤受到的影響尤爲明顯。去年2季度開始，國內汽油消費較疫情前下滑了接近50萬桶/日，航煤消費接近腰斬，下降了近30萬桶/日。從煉廠進料環節來看，22年2、3季度國內原油加工量較疫情前下降超過100萬桶/日，這使得23年全年原油消費同比存在較大增長空間。

圖表9：中國主要油品消費量：千桶/日

資料來源：IEA，銀河期貨

圖表10：中國煉廠進料量：千桶/日

資料來源：IEA，銀河期貨

歐美衰退預期難證僞，OECD消費難有增量。2022年，海外油品消費受到疫情的影響已經基本結束。美國汽油消費前高後底，上半年淡季消費表現平平無奇，下半年明顯“旺季不旺”，原因在於旺季前汽油零售價格已經上漲至歷史高位5美金/加侖以上，終端消費意願轉弱，高通脹對民用消費的負反饋作用顯現。年底美國柴油消費迅速走弱，23年1季度美國柴油消費在旺季表現明顯偏弱，大幅低於五年區間下沿。柴油消費不及預期的原因在於，它代表的是工業生產、物流和取暖等領域的能源需求。22年底歐美國家PMI同比大幅下行，預示着工業活動逐漸放緩，PMI對於柴油消費的領先性大約爲6-8個月，這意味着23年初柴油的工業需求將同比顯著走弱。此外，22年冬季歐美國家經歷了少見的暖冬天氣，天然氣、柴油等取暖需求大幅走弱，且隨着天然氣價格的暴跌，“油氣替代”的邏輯證僞，柴油的替代需求同步走弱。

2023年美聯儲、歐央行加息週期下，銀行系統風險已經暴露，利率機構在“控通脹”和“防風險”的兩難道路中抉擇，海外衰退預期難以證僞。以柴油爲代表的的工業消費當下正在反映衰退的進程，中長期隨着國際航班的放開，海外航煤消費仍有增長空間。綜合來看，IEA預計2023年OECD國家油品消費同比基本持平。

圖表11：美國汽油消費季節性MA4

資料來源：彭博，EIA，銀河期貨

圖表12：美國柴油消費季節性MA4

資料來源：彭博，EIA，銀河期貨

圖表13：美國航煤消費季節性MA4

資料來源：彭博，EIA，銀河期貨

圖表14：OECD油品消費預期

資料來源：彭博，IEA，銀河期貨

三、煉油市場

能源品種主導消費復甦。從2020年以來，儘管疫情對成品油消費造成了巨大的衝擊，且LPG、石腦油等化工組分的需求逐年上升，但原油下游產品汽油、航煤、柴油和燃料油的消費佔比仍超過60%，能源屬性依舊主導原油的主要消費方向。2020年在疫情衝擊下，成品油受到影響最爲明顯，汽油、柴油和航煤消費損失超過800萬桶/日，之後在復甦週期中，成品油消費回升的彈性也最強。IEA預計2023年全球石油消費預計超過2019年的10060萬桶/日達到10200萬桶/日，而成品油消費較疫情前仍有近100萬桶/日的差距，主要增長點在於輕質化工原料的LPG和乙烷、石腦油以及燃料油。考慮到下游產品的消費佔比，當前對於傳統煉廠而言，成品油依然是最主要的利潤來源。

圖表15：全球油品消費分佈：千桶/天

資料來源：彭博，OPEC，銀河期貨

圖表16：全球油品消費同比2019：千桶/天

資料來源：彭博，OPEC，銀河期貨

全球煉能東昇西降，產業結構改變。2020-2021年，在疫情衝擊下，全球煉能退出超過300萬桶/日，主要集中在北美和歐洲，以及部分中國地煉產能。2022-2023年，全球新增煉廠預計超過200萬桶/日，包括中國的廣東石化、盛虹煉化（總計72萬桶/日）、科威特的Al Zour（61.5萬桶/日）、伊拉克的Karbala（14萬桶/日）、尼日利亞的Dangote（65萬桶/日）等。大煉化主要以化工和清潔油品生產爲主，大量中間餾分和重質餾分重新進入加氫、裂化等裝置以多產石腦進而多產化工，加劇了煉油產品結構的不均衡。

圖表17：EIA月度產量預測：千桶/日

資料來源：彭博，IEA，銀河期貨

圖表18：全球新增煉能統計：百萬桶/日

資料來源：彭博，IEA，銀河期貨

2022年由於煉廠產能青黃不接、俄羅斯石油產品被制裁以及中國成品油出口遲遲未能放開，使得成品油全年低庫存運行。油價衝高過程中一方面是俄烏戰爭帶來的風險溢價，另一方面是成品油超強裂解帶來的前所未有的高利潤。2023年初，汽油淡季累庫有限，再度進入去庫通道，且庫存位置低於去年同期，2季度煉廠檢修季中大概率繼續去庫，旺季仍有炒作空間。2022年底至23年初，柴油在冬季超預期累庫，當前庫存水平已經超過去年同期並接近五年均值，庫存對價格的彈性將顯著走弱。

圖表19：全球煉廠進料：千桶/日