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從一度霸屏的霸王防脫洗髮水、街角巷尾的章光101，到電梯間、地鐵通道遍佈的植髮廣告，“禿頭經濟”似乎早已崛起。在資本的助力下，國內植髮龍頭雍禾醫療加快了上市征程。但“一錘子買賣”的植髮行業固有缺陷難掩，雍禾醫療還能繼續爲資本描繪哪些想象空間呢？

顏值經濟下，繼“正畸第一股”時代天使上市首日股價暴漲130%，“植髮第一股”雍禾醫療同樣被資本寄以厚望。毛髮醫療服務，似乎成爲資本的新獵場。

雍禾醫療正在招股中，擬發行9442.4萬股，總募資14.92億港元，預計將於12月13日正式登陸港交所。此次IPO，雍禾醫療引入包括禮來亞洲、易方達等10名重磅基石投資者，已錄得約49.49億元孖展額，超額認購約32.17倍。

雍禾醫療能夠晉升成爲“植髮第一股”，離不開中信產業基金的資本加碼。2017年，中信產業基金斥資3億元入股雍禾醫療，打破了植髮行業長達20年無資本問津的局面。

不過，除了2018年華蓋資本投資5億元入主碧蓮盛之以及2019年大麥植髮與紅杉資本達成初步意向之外，植髮行業便再無資本押注，直至雍禾醫療赴港上市。

一直以來，植髮是個“一錘子買賣”的“苦力活”，處在醫美行業鄙視鏈的底端。正如招股說明書中所示，雍禾醫療高毛利低淨利、重營銷輕研發、行業合規化等問題顯著。那麼，所受資本追捧的雍禾醫療，上市後還有多少想象力呢？

倍受資本青睞的“植髮第一股”

11月23日，雍禾醫療通過港交所聆訊。在雍禾醫療計劃發售的9442.4萬股中，國際發售與公開發售各自佔比90%、10%，另有15%超額配售權。

來源：招股說明書

此次招股引入的10位基石投資者中，NCC Capital認購最多，爲2000萬美元。此外，清池資本、Hudson Bay、LAV Star Funds、易方達、WT Capital、Enreal and Forreal Funds分別認購1000萬美元，常春藤資產管理認購700萬美元，Athos Capital、York Asian Opportunities各認購500萬美元。

截止目前，雍禾醫療控股股東張玉，間接合計持股約34.91%。中信證券則間接合計持股35.34%，張玉胞弟張輝持股約4.62%，員工激勵平臺郅歆科技持股約2.31%，其他公衆股東持股約18.16%。

另外，中信證券聯屬公司的僱員或前僱員中，胡騰鶴持股約3.57%、聶磊持股約0.73%、耿嘉琦持股約0.13%、段斯琪持股約0.13%、譚旭持股約0.06%、宋林峯持股約0.06%。

資金之外，雍禾醫療的快速擴張離不開中信產業基金的助力。

在獲得3億元融資後，雍禾醫療開始大規模布店並匹配大量營銷動作。除此之外，公司還開始了對外收購。

2017年，雍禾醫療收購了史雲遜中國內地業務，擴充了植髮之外的養髮業務。史雲遜源於倫敦，是擁有逾60年曆史的毛髮修復品牌。

而這一時期，競爭對手近乎“失語”。

雍禾能夠快速完成這筆交易與中信產業基金關係匪淺。

中信產業基金所控股的美容連鎖公司美麗田園，2013年收購了史雲遜中國區整體業務。時隔4年，雍禾於以1000萬元與美麗田園達成相關交易。

隨後一年，宣佈進軍醫療養固市場，並在旗下醫療機構以“店中店”模式設立史雲遜醫學健發中心。很快，雍禾醫療還完成了對美國顯赫植髮香港業務的收購，以此打入香港地區。

而顯赫植髮、絲域養髮和雍禾醫療之間的淵源，也要從中信產業基金說起。

早在2014年，中信產業基金控股了養護髮品牌絲域養髮。次年，絲域養髮宣佈收購顯赫植髮的香港業務。到了今年5月，雍禾醫療以3000萬元向絲域收購了顯赫植髮的香港業務。

事實上，從中信背景數名高管位列雍禾醫療董事會也可看出，在人才輸送方面，中信產業基金對雍禾也是助力頗多。

低復購率與高營銷費

縱觀整個植髮行業，最受資本青睞的，還當屬雍禾醫療。而就當前數據看，雍禾醫療也是當之無愧的行業龍頭。

雍禾醫療2020年營收16.4億元，而行業第二、第三的年收入分別爲7.1、6億元。這一年，公司接受醫療服務的患者人數達5.1萬，位列行業第一，遠超行業第二的3.7萬人。

“一頭秀髮一套房”、“一口好牙一輛車”。在高企的客單價下，植髮被認爲是一門暴利行業，尤其是雍禾醫療。

招股說明書顯示，2018-2020年，雍禾的毛利率分別爲75.1%、72.6%、74.6%。同爲醫療服務企業，愛爾眼科、通策醫療這一數據分別爲46%-51%、41%-46%。

在當前的資本市場上，這二者可謂是炙手可熱的白馬股。甚至有媒體指出，雍禾高達75%的毛利率甚至比五糧液還要高。

不過，雍禾的銷售淨利率並不高。

其2018-2020年銷售淨利率分別爲5.72%、2.91%和9.97%。

當前，公立醫院植髮科的淨利潤率通常爲50-70%。而能夠做到如此高的淨利潤，根本在於公立醫院不允許做營銷宣傳，相對雍禾醫療省去了相當一大筆。

2018-2020年，雍禾的營銷成本分別達4.64億元、6.5億元、7.8億元，銷售費用佔比分別爲49.6%、53.1%、47.6%。在其招股書中，雍禾前五大供應商並非植髮的原材料，全都是提供推廣服務的相關平臺。

而比起一擲千金的銷售費用，雍禾的研發支出卻微乎其微。同一時期，雍禾研發費用率僅爲0.8%、0.7%、0.7%，連續三年佔比不足1%。

那麼，以雍禾爲代表的民營連鎖機構爲何要稀釋大部分利潤，持續支付高昂的營銷費用呢？

不同於菸酒，植髮是個“一錘子買賣”，復購率極低。不論第一次植髮手術是否滿意，消費者幾乎不會進行二次回購，因而需要持續的營銷獲客。

2020年，我國植髮手術量約爲51.6萬例，市場滲透率僅爲0.21%。由於植髮技術的低門檻性，公司或難以構建起差異化競爭優勢。

種種數據都在顯示，國內植髮尚處於發展初級階段。在此背景下，若選擇縮減營銷支出，無疑是將客戶拱手讓人。

雍禾還能給資本多少想象力？

幾乎靠廣告“喂大”的植髮行業，現階段還處在野蠻生長階段。相關統計數據顯示，雍禾以及其旗下雍禾植髮門診部因廣告違法行爲合計遭受處罰26次。

內憂之外，植髮機構還要面對來自假髮的競爭。

比之價格昂貴、過程痛苦、效果難料的植髮，兼具方便、高仿真、易打理等特點的假髮逐漸成爲一些脫髮患者的首選。

假髮製品公司瑞貝卡2016年營收已超過18億元。到了2019年，瑞貝卡的工廠已經突破了5000家，員工規模達到了30萬人。即使是被疫情突襲的2020年，瑞貝卡營收依舊超過13億元。

而爲了應對植髮的低復購率和對手的競爭，雍禾正逐漸將業務從植髮轉變爲“一站式毛髮醫療服務”，積極打造“養固-植髮-假髮”業務閉環。目前已經收購了哈發達假髮品牌。

招股說明書中披露，2020年植髮用戶平均開支27868元/人，醫療養固用戶平均3606元/人。

更低客單價的養固服務是植髮業務很好補充，也利於吸引更多的客戶進店，方便客戶轉化。

同時，醫療養固業務復購率較高、客戶黏性更好，可以創造更多的利潤，這塊市場的關鍵是如何把存量變成增量。

雍禾2018年開始在醫療養固領域進行嘗試，2019年便產生服務收入該業務的收入由2019年1506萬元快速增長至2020年的2.1億元。剛起步的養固業務，雖然目前佔比並不大，但呈現出高成長性。

作爲非手術治療的醫療養固服務擁有不止侷限於解決脫髮問題的其他多樣化服務需求，將來更是可依靠植髮市場帶來的存量打造出更大的增量市場。

歸根到底，最爲關鍵的仍是獲客，而這又要回到消費市場的培育中來。但在這個過程中，除了通過大量營銷提高品牌效應，也需要實習技術研發和加強團隊建設中，以提高用戶的消費積極性。

值得注意，雍禾醫療淨利率雖未及10%，但雍禾基本能做到開店3個月實現盈虧平衡，平均現金回收期爲14個月。或許這是資本大幅加碼的主要原因。

雍禾醫療作爲“植髮第一股”的稀缺性，幫助公司在資本市場獲得了估值溢價。

不過，作爲細分醫療服務，植髮業務的天花板似乎是有限的。美國最大植髮連鎖集團Bosley做了40年，有73家門店，年營收也僅在1-5億美元。多年來，也僅有雍禾醫療和碧蓮盛獲得融資。

而放眼全球市場，雍禾植髮也找不到適合對標的龍頭公司。

美國Bosley尚未上市，而日本植髮行業龍頭i-Landtower Clinic治療案例較少，2013-2017年僅積累2.5萬例以上。

也正是如此，制約了雍禾的未來想象力。

不過，上市並不是終點，具備領先競爭優勢的雍禾醫療，還需不斷克服植髮行業的固有缺陷，爲資本不斷帶去想象力。

責任編輯 | 曹婧晨