核心观点：

2022年稳增长压力加大，三驾马车面临内外生动能明显切换的格局，预计2022年全年GDP实际增速为5.0-5.5%左右。具体来说，消费存在进一步修复的空间，但仍难以完全恢复至疫前，重点关注疫情影响弱化后的消费支出结构升级再平衡。投资内部，地产投资迎来基本面探底之旅，预计明年年中触底，节奏上前低后高，下半年企稳，关注保障性租赁住房对于地产投资的拉动；制造业投资在总量层面仍具备稳定改善的基础，结构层面关注中下游制造业贡献度上升以及制造业趋于高级化。基建端稳增长意愿决定基建投资总体水平，目前来看仍以托为主，新基建将成投资重点倾斜方向。出口在价格效应回落之后，随着全球经济共振式收缩、替代效应回落等，2022年出口降温将不可避免。

通胀：PPI前高后低，下半年可能转负，CPI前低后高，但不太可能突破3%，通胀仍然可控。

政策端：货币政策“以我为主”，结构性工具大有所为，全面性工具仍有期待，年初降准概率较大，全年社融保持在10.5%左右。在稳增长诉求下，明年财政发力可期，节奏前置，继续加大对经济薄弱环节的定向支持。

风险点：疫情发展超预期、地产下行超预期、美联储货币政策收紧超预期、宏观政策不及预期

第1章  中国经济：稳增长与转型约束

在间歇性疫情扰动、限电限产、局部洪涝灾害、房地产市场转冷等多因素作用下，三季度我国GDP实际同比和两年复合增速均为4.9%，跌破5%。跌破5%意味着经济很可能已经低于潜在增速。加之2022年为二十大召开之年，传统的政治逻辑要求宏观经济面应保持良好的向上态势，稳增长压力加大。

我们预计2022年全年GDP实际增速为5.0-5.5%左右，三驾马车面临内外生动能明显切换的格局，具体来说消费存在进一步修复的空间，但仍难以完全恢复至疫前，重点关注疫情影响弱化后的消费支出结构升级再平衡。投资内部，地产投资迎来基本面探底之旅，预计明年年中触底，节奏上前低后高，下半年企稳，关注保障性租赁住房对于地产投资的拉动；制造业投资在总量层面仍具备稳定改善的基础，结构层面关注中下游制造业贡献度上升以及制造业趋于高级化。基建端稳增长意愿决定基建投资总体水平，目前来看仍以托为主，新基建将成投资重点倾斜方向。出口在价格效应回落之后，随着全球经济共振式收缩、替代效应回落等，2022年出口降温将不可避免。

通胀方面，受大宗整体回落影响，PPI前高后低，下半年可能转负。在猪肉价格逐步回升，油价相对回落的情况下，我们预计CPI前低后高，但由于猪油共振难现，且猪价涨幅不太可能达到2019年水平，我们预计CPI不太可能突破3%，通胀仍然可控。

政策端方面，无论是逆周期调节还是跨周期调节，均需政策积极表现。我们预计货币政策“以我为主”，结构性工具大有所为，全面性工具仍有期待，年初降准概率较大，全年社融保持在10.5%左右。在稳增长诉求下，明年财政发力可期，节奏前置，继续加大对经济薄弱环节的定向支持。

第2章  2022年国内供需缺口收敛，关键在稳需求

2.1． 工业：供给约束与转型经济

一、10月PMI显示供给约束边际缓解，但需求回落压力更应重视，经济周期仍然向下。

2021年能耗双控对于经济周期的影响其实很大程度上与我国所采取的疫后措施以及我国的供需复苏特征密切相关，在经济下行之际，外需的强劲以及保供应的措施使得能耗双控目标完成难度加剧，与此同此供给约束的逻辑在一定时期内主导了经济修复的结构性特征。

能耗双控目标在三季度集中推进，供给约束的影响在9、10月集中凸显，随着一系列保供稳价措施出台，供给压制对于生产以及价格端的影响有所缓解。从11月PMI表现来看，主要体现为供给回升、需求依旧偏弱、价格走低以及服务消费偏弱。

首先，生产指数上涨3.6%，基本解释了PMI的回升，这背后主要由于供给约束边际缓解、保供稳价措施初见成效，主要作用渠道包括原材料价格指数明显回落、中小企业盈利好转以及汽车缺芯也有所缓解。

而需求端表现为内外需均有所修复，但内需改善幅度不及外需，且内外需指数均位于荣枯线之下，指向当前需求整体依旧低迷。外需修复表现超预期主要受到即将到来的圣诞节节日效应、10月以来欧洲疫情再次发酵导致的出口替代效应回升等因素影响，对短期出口有支撑，但新订单指数在荣枯线之下，出口订单指数和出口金额的背离不具有可持续性，但还需要关注Omicron变种病毒对未来出口的潜在影响。

总体来看供给约束有所缓解，而内需偏弱，供需缺口收敛，与此同时从新订单与产成品库存之差所反映的经济动能表现来看供给约束缓解也难以掩盖需求回落的压力，明年稳增长可能成为政策主线，关注12月中央经济工作会议在政策层面的定调。

二、2022年供给约束仍有制约，驱动经济结构转型升级

对于2022年供给的展望依然离不开能耗双控与双碳政策。我们从历年的政府能耗目标与实际能耗情况对比来看，能耗目标完成本不是难事，但2021年截至3季度我国单位能耗累计同比仅为-2.3%，距离3.0%的计划值尚有较大的差距，按照Wind一致预期4.0%的四季度GDP当季同比来看，根据单位GDP能耗与GDP增速的弹性系数来看，四季度单位能耗需要高达-5.6%才能完成目标，而这还是在2015年6.9%的GDP水平之下的能耗，可见2021年能耗目标达标概率较低，预计全年完成度大致在2.6%-2.7%。结合“十四五”期间的能耗强度降幅指标（13.5%，年均2.6%），我们偏向于认为2022年的能耗目标设定在2.6%左右的均值水平附近，较今年3.0%的目标值有所下降，但与实际完成度较为接近，因此明年能耗双控目标对于高耗能行业的限制依然存在，工业生产回落为大概率事件。

从结构层面来看，在供给约束的逻辑之下，今年有色、黑色以及化学原料这三大高耗能行业利润增速明显靠前，这是能耗双控的逻辑，其次还包括医药制造业（防疫物资），除此之外计算机、通信和其他电子设备制造业等机电中间品的利润增速也明显靠前，这背后除了生产国复苏逻辑之外，其实还隐含着碳中和产业链和汽车产业链的悄然崛起。对于2022年，尽管能耗双控的供给制约较2021年或边际缓解，但能耗双控的短期目标与碳达峰的长期战略方向相碰撞，未来工业生产在结构上的亮点将有望从高耗能行业转向绿色清洁能源、低碳技术等制造业转型升级上。

2.2． 消费：升级再平衡，进一步向常态靠拢

2.2.1． 2021年：消费复苏一波三折，疫情后遗症趋于钝化

对于消费，相较于2021年展望中的观点来看，我们低估了疫情的影响，也高估了消费参数的修复速度。就四季度来看，疫情对于消费的显性和隐性影响持续制约着消费的复苏，但显然，随着疫情防控趋于常态化，疫情对消费的敏感性也趋于钝化，对应四季度多省市疫情点状爆发以及疫情防控明显趋严的情况下，四季度社零环比增速明显趋于稳定。

从10月消费各口径数据的表现来看，从当月同比的环比变化来看，仅限额以下环比有所下降，而相较于2019年同期，限额以上、网上零售、城镇以及商品零售的复苏快于疫情之前，落后分子依旧是餐饮零售、乡村零售以及限额以下，这背后其实反映了当下制约销售的三大因素：疫情对于接触性消费的制约、K型分化以及收入，对应了影响消费的三大关键参数：收入、就业以及消费倾向。

如前述所说，疫情后遗症主要体现为显性影响和隐性影响。显性影响主要体现为疫情防控措施对于接触性和服务型消费的影响，例如8月份以来接二连三的点状疫情爆发对于餐饮收入增速的影响，截至10月，餐饮收入当月同比两年平均增速为1.4%，远低于2019年12月的9.1%，而且从疫情防控指数表现来看，8月份以来，主要城市疫情防控强度始终偏紧且明显强于去年，所以对于上述消费的制约不言而喻。从消费意愿的制约来看，主要体现为旅游消费意愿明显回落，从央行三季度调查问卷来看，9月旅游意愿比例为19.6%，相比于2019年9月的30.6%几近腰斩。而除了国内疫情以外，海外疫情对于国内消费的影响也不可小觑，主要体现为今年以来汽车消费的低迷。从主要产品表现来看，今年以来汽车消费对于限额以上零售商品的占比不断下降，就是受到东南亚疫情缺芯的影响，从10月数据来看，汽车消费成为10月限额以上消费的最大拖累。

而隐性影响则更加深刻，主要体现为对于消费三大关键参数的影响。首先对于收入，三季度居民可支配收入累计同比以及中位数均拐头向下，疫情反复导致居民收入的复苏之路并不顺遂，上述指标相较于疫情之前尚有1.8pcts和3.4pcts的缺口，而且从预期来看，三季度居民对于未来收入的感受和信心指数均有所回落。而收入的预期变差则涉及第二个参数的表现，即就业，从就业表现来看，虽然全国城镇调查失业率回落至4.9%，但全国31个大城市城镇调查失业率在10月拐头上行至5.1%，且三季度就业预期以及就业感受都出现不同程度的下行（尤其是服务业就业和一些非正式就业恢复较为困难），但与疫情前相比，失业率整体与疫情前相当，而且四季度面临就业压力，失业率反弹也与季节性相符。最值得一提且缺口最为明显的还是消费倾向，三季度消费倾向从二季度的25%回落至24.1%，较疫情之前尚有3.9pcts的缺口，而预防性储蓄倾向则较疫情之前高出5.1%，指向疫后居民收入前景不确定性增加、居民消费信心受损、预防性储蓄增加才是消费修复缓慢更为最主要的原因。

除疫情外，今年三季度以来消费复苏之路上还遭遇洪涝灾害、限产限电等阶段性阻碍，尤其是9月底以来能耗双控等影响虽对消费不形成直接影响，虽然后续央行出台一系列保供稳价的措施，但仍会通过供给约束、企业利润等路径通过影响收入以及整体内需从而对消费形成一些负面影响。

2.2.2． 2022年：消费升级再平衡，进一步向常态靠拢

从城镇居民消费支出的结构来看，2021年教育文化娱乐消费明显靠前，其次是医疗，上述消费均属于公共消费范畴。进入2022年，虽然疫情仍会是影响消费的关键变量，包括近期再度发酵的南非毒王“奥密克戎（Omicorn）”也会增加明年消费修复的不确定性，但是，今年以来政策设计层面发生了一些变化，包括双减、共同富裕以及房地产税出台等，对于2022年消费也会产生整体性、结构性的影响：

首先，双减政策的落实对于校外教育的整顿未来将挤出一部分教育支出，而医疗集采政策（国家组织的药品集采，旨在将部分临床用量较大、采购金额较高的高值医用耗材纳入集采，并逐步扩大采购范围，减轻群众就医负担），因此包括教育、医疗等公共服务类消费支出或逐渐减少，而随着疫情对于消费以及居民生活的边际影响下降，未来文化娱乐旅游等支出以及其他可选消费支出（包括汽车消费等）占比或将逐步上涨，这是2022年消费结构层面可能出现的一些升级再平衡。

其次，2022年是共同富裕推进年，包括在2021年10月23日出台的房地产税试点的意图之一也是指向共同富裕，针对共同富裕的制度设计也将逐步完善。共同富裕的推进意味着未来将增加中间收入群体的比例，包括城乡居民之间的收入差距也将有所收敛，而上述群体的边际消费倾向相对较高，共同富裕的推进有助于提高整体的边际消费倾向进而推动整体消费的回升。

最后，房地产税除了指向共同富裕之外，对于消费的影响其实还与房价有关，这背后涉及居民杠杆率对可支配收入的挤出、房价变化对于财富效应的影响等。目前来看，房地产税的出台既可以通过中长期降低居民杠杆率来促进消费，短期又会通过房价的下跌导致消费财富效应的下降，进而导致消费的短期回落，具体影响有待于试点政策落地后再行观察。

总体而言，2022年消费存在进一步修复的空间，但预计仍难以完全恢复至疫情之前，预计全年社零增速大概率在5%以上。尽管疫情扰动仍在，但是随着加强针的接种比例增加以及特效药逐渐推广，未来疫情对于消费的影响将趋于弱化，预计2022年居民收入以及消费意愿均延续复苏态势，在消费结构上关注疫情好转之后的消费结构升级以及支出再平衡。

2.3． 房地产投资：政策底已至，2022年基本面触底企稳

房地产产业链前后端全线低迷。从10月房地产表现来看，10月房地产投资当月同比已降至-5.4%，连续两个月穿负，且从分项来看，从新开工、销售、施工、竣工链条来看无一例外。受到个别大型房企信用风险暴露以及房地产政策调控升级的影响，销售延续走弱，从高频数据来看，30大中城市商品房成交面积近期尽管近期边际改善，但远低于季节性，房地产企业金九银十不再（季节性上明显大幅弱于过去十年均值），主要因住房贷款调控以及居民购房意愿不足所致。

关于地产投资增速，主要判断有以下三点：

一、房企销售回款受阻以及融资监管加剧房地产流动性风险暴露，政策底已至。三季度以来房地产融资政策缓和，但从资金来源来看，作为其他资金（占比最高）的销售回款表现不佳，即便按揭房贷加快，仅仅是解决旧有存量需求的加快释放，并不能够带动新增需求。而资金来源的受阻，从竣工环节看，对竣工交付造成了一定的资金困扰，竣工增速连续两月走弱，往年四季度为竣工交付的季节性旺季，若不能实现保交付来稳定居民对于期房的信心，期房占到房地产销售存量的90%以上，对期房的信心一旦崩塌，则房地产市场或将面临失速的风险。但从政策表述来看，保交付是政策底线，维护居民的合法权益和房地产健康发展的宗旨会带动政策边际放松来助力房地产软着陆。但也需要对政策纠偏保持清醒，“房住不炒”的大基调不会变，房地产大爆发的时代已然终结。在11月13日举办的第十二届财新峰会上，中国人民银行调查统计司原司长盛松成表示，房地产调控的大方向不会改变，不会再回到原来的老路上去。在这点上，房地产企业不应抱有幻想。

二、基本面层面，预计房地产销售明年一季度见底，房地产开发投资明年年中触底，增速前低后高，下半年企稳。从这一轮房地产销售的表现来看，这一轮房地产销售见顶是在2021年3月，而房地产开发投资见顶是在6月，预计在基数效应下明年房地产投资大概率于2022年年中探底，节奏上预计前低后高，但全年增速预计也不会太乐观，没有进一步支持政策出台的话，不排除2022年房地产投资将呈现负增速。

首先从货币流动性的角度来看，从三季度央行货政报告偏向积极的措辞来看，明年尤其是上半年货币政策偏向宽松的概率较大。一般来说，M2与名义GDP差值大致能领先房地产销售两个季度，我们按照Wind目前的市场一致预期来估算的话，本轮房地产销售触底大致在明年一季度，那么房地产投资见底大概率就是在年中，全年房地产投资大概率呈现出前低后高的走势。

接下来，我们再进一步从房地产开发投资构成的角度来进行分析，房地产开发投资主要由建安投资和土地购置费构成，近两年来占比相对较为稳定。首先，从建安投资来看，决定建安投资的主要包括施工面积以及单位建筑工程造价，首先单位面积施工成本预计在明年随着大宗商品价格的回落，单位面积施工成本将有所下降。而施工面积则包括本期新开工面积、上年存量项目的施工面积和本期竣工的房屋施工面积，以及本期净复工面积，在很大程度上新开工面积的变化决定了未来一段时间内施工面积的增速，根据历史经验，新开工面积规模受土地成交规模和开发商新开工意愿两个因素影响，一般来说成交土地总价增速领先新开工面积约6个月，新开工面积增速领先建安工程投资增速3个月以内，新开工的触底预计在明年一季度，那么结合基数效应后粗略估计建安投资增速将在明年6月份左右触底。其次，对于土地购置费，因为土地成交价款与土地购置费计入方式不同，土地成交价款大致领先土地购置费一年，因此预计土地购置费触底大约在明年一季度前后。综合起来，根据对建安投资以及土地购置费的判断来看，从房地产投资构成的角度也支持房地产投资明年年中触底的判断，企稳预计在明年下半年，目前市场对于明年全年房地产投资的预测范围大多在±2%以内。

三、结构层面，关注保障性租赁住房对房地产投资的正向拉动。在房地产去金融化推进的过程中，棚改退潮，未来保障性租赁住房将成为新方向，不可忽视保障性租赁住房对房地产投资的正向拉动。今年下半年以来，保障性租赁住房政策密集出台：5月住建部专门在沈阳、广州召开发展保障租赁住房工作座谈会，要求40城大力发展保障性租赁住房；6月出台《关于加快发展保障性租赁住房的意见》，全方位支持保障性租赁住房发展。同时6-7月，政治局会议、国务院常务会议强调支持保障性租赁住房，同时公募REITs试点也扩展至保障性租赁住房。11月30日，住建部《关于加快发展保障性租赁住房的意见》解读中提及，《意见》出台的目的，是通过明确加快发展保障性租赁住房的支持政策，推动人口净流入的大城市等主要利用存量土地和房屋建设小户型、低租金保障性租赁住房，尽最大努力帮助新市民、青年人等缓解住房困难，从服务群体来看，在地产下行期保障性租赁房对于房地产投资的影响将不同以往。目前来看，市场普遍预计十四五期间保障性租赁房筹建量可能有700万套，按照各城市目前的规划开工量来看，2022年预计开工210万套，关于面积，根据《意见》以及各城市公布的情况来看预计套均面积在40-70平米之间，预计对2022年房地产投资的拉动大概在1%-2%之间。

2.4． 制造业投资稳定修复、幅度有限，关注结构转型

今年以来制造业投资受益于强势的出口表现、较好的企业利润以及提前透支的房地产需求，制造业投资整体延续改善，但下半年以来，由于双碳政策、限产限电、能耗双控等供给约束的施压，带动上游原材料价格大涨挤压了中下游企业利润，导致整体工业企业利润在下半年明显回落，同时上游生产端的胀使得企业盈利预期以及产能利用率均略有回落，进而压制了下半年制造业投资改善的速度。

从10月制造业投资的恢复程度来看，在保供稳价的政策调控下，供给约束有所缓解，11月制造业PMI也重回荣枯线之上，从环比变化来看，中游机械设备以及下游消费品行业的改善程度明显要好于中游原材料。

展望2022年，预计制造业投资在总量层面仍具备稳定改善的基础，主要因：

1）从盈利预期来看，企业家宏观经济热度指数领先制造业投资大约1年，而盈利预期主要来自于对内外需的判断，明年内外需对制造业的驱动将面临切换，外需逐步回落，内需支撑主要靠基建与消费，但预计整体波动不大。另一项反应预期的企业家信心指数虽然有所回落，但预期指数仍旧好于即期，并且随着明年价格传导机制较今年通畅，带动中下游行业盈利好转，明年工业企业盈利仍然有支撑；

2）从产能利用率来看，虽然三季度以来在供给约束下产能利用率有所回落，但供给约束缓解的迹象已经可以从制造业PMI的表现观测一二，而制造业投资修复速度与产能利用率相向而行，说明产能利用率的回落更多与供给约束有关，供给约束缓解之后产能利用率进一步回落的几率不大；

3）从资金来源看，作为自筹资金之一的工业企业利润总额累计同比大致领先于制造业投资1年，尤其是明年，PPI向下、CPI向上，中下游企业利润受挤压的现象将有所缓解，工业企业利润未来存在改善空间，但预计比较有限；而占比第二的资金来源就是国内贷款了，疫情以来政策层面对于支持中小微制造业的决心有目共睹，明年稳增长压力较大，政策层面对于消费、制造业这些内生动力的支持政策预计会强于今年。因此结合盈利预期、产能利用率以及资金来源来看，明年制造业投资仍会呈现稳定修复，但幅度比较有限。

在结构层面，制造业投资贡献率预计向中下游行业倾斜，另外，制造业内部新旧动能占比将更趋积极。具体而言：

1）今年受双碳政策、能耗双控、限产限电等供给约束的影响，下游制造业无论是制造业增速还是PPI同比均明显落后，尽管明年供给约束的影响仍在，但预计幅度或与今年前三季度相当，对制造业上游产能扩张的限制较9、10月份温和。明年市场较为关注的应该是供需缺口的收敛以及偏弱的需求，因此一方面，尽管供给约束边际缓解之后，但符合碳中和战略方向的绿色投资将是趋势所在，另外明年稳增长的关键在于稳需求，从占比来看，中游机械设备和下游消费品占比之和明显高于中游原材料，建议关注中游机械设备和下游消费品的制造业投资结构改善。

2）另外，高技术产业投资增速持续居于高位，尽管新旧动能增速趋于收敛，但高技术制造业占工业增加值比重逐年提高。今年初，工信部发布《工业互联网创新发展行动计划（2021-2023年）》，制造业领域“互联网+”行动加快，数字经济赋能传统产业升级，高新技术产业发展迎来利好，未来制造业内部新旧动能占比将逐渐转向积极。

2.5． 基建：托大于举，新基建成方向

2.5.1． 稳增长必要性增强

在间歇性疫情扰动、限电限产、局部洪涝灾害、房地产市场转冷等多因素作用下，三季度我国GDP实际同比和两年复合增速均为4.9%，跌破5%。

跌破5%意味着经济很可能已经低于潜在增速。根据2021年3月25日央行调查统计司发表的工作论文《“十四五”期间我国潜在产出和增长动力的测算研究》，在考虑新冠疫情负向冲击的情况下，预计“十四五”期间全要素生产率保持在1.7%左右，潜在产出增速将保持在5.1%-5.7%之间。而2021年9月，易纲行长在《金融研究》发表的《中国的利率体系与利率市场化改革》提到“中国的经济潜在增速仍有望维持在5%-6%的区间”。可以看到，潜在经济增速的大致区间基本是有共识的，即处于5%以上。

那么目前至明年经济有没有可能改善？

从三架马车来看，虽然10月消费有所改善，两年复合增速较9月上行0.75Pcts，但受疫情阶段性扰动影响，居民消费场景仍受限制，加之收入以及边际消费倾向均未回升至疫情前，消费依然难有明显起色。出口端，今年出口多数月份超预期，在传统竞争性出口国疫情扰动以及主要消费型发达国家经济逐渐修复的过程中，出口韧性不减。尽管在德尔塔病毒掀起腥风血雨后，奥密克戎（Omicron）新型毒株再起，预计明年疫情的扰动仍将持续，但在疫苗、特效药等研发下，总体来看，疫情对经济的影响会逐渐弱化，明年出口的支撑力度会较今年弱化。再看房地产投资，在政策高压下，地产的颓势已然注定，只是这种下行趋势何时能到尽头而已。制造业投资本身就是消费、出口、地产、基建等多项目需求拉动的产物，在其他项相对确定性较低的情况下，制造业本身难挑大梁。

因此，今年年中以来，市场一直预期经济将走弱，也期待基建能发力，但期望频频落空。一个很大的原因还是在于稳增长意愿不够强。基于去年低基数效应，国内之前制定的经济目标6%以上完成难度一点都不大，国家层面倾向于继续抓住时机调结构，如能耗双控、科技创新、反垄断、共同富裕等，力求经济高质量发展。然而，如今“新的经济下行压力”得到政府层面认可，从稳增长角度来看，无论是跨周期调节还是逆周期调节，该是基建崛起的时候了。

2.5.2． 资金来源更加依赖专项债

从资金来源看，根据统计局最新数据，自筹资金、国内贷款以及国家预算内资金是基建投资资金的主要来源。其中，自筹资金接近60%，是最核心的依托力量。自筹资金中，政府性基金（含专项债）、城投债占据重要地位，因此，我们将从专项债、城投债以及政府性基本收入三方面来看基建资金的来源。

近年来，专项债已成为基建投资的重要拉动力量。从专项债投向来看，60%以上的资金用于基建类建设。

从专项债来看，资金依然充裕。一部分资金来自今年的剩余。今年专项债发行进度明显滞后，截至10月，发行进度仅为79.6%，2019年和2020年此时已经基本全部发行完成，11月和12月还剩7428亿元有待发行，根据统计，截至11月28日，11月已发行5605亿元。从专项债发行到对应基建投资落地约3个月时间，四季度发行的专项债效果预计也将更多在明年年初显现，与11月24日国常会提到“力争在明年初形成更多实物工作量”表述贴合。

此外，此次国常会也要求“合理提出明年专项债额度和分配方案，加强重点领域建设，不“撒胡椒面”，研究依法依规按程序提前下达部分额度”，表明明年部分额度有望提前下达至地方。因此，不同于今年专项债前一季度几乎0发行情况，明年专项债的发行节奏将回归往年水准。

今年银保监会15号文的落地令城投债融资限制进一步强化。尽管从根本上来说，15号文并非限制城投举债，而是限制城投再次凭借地方政府的信用进行举债、导致地方隐性债务出现进一步增长，但是9月、10月和11月城投债净融资额快速走低。展望明年，若地方政府债务严监管持续的话，城投债投资并不乐观。

处于冷冬中的房地产业也将给基建资金来源抹上一层冰霜。国有土地使用权出让收入一直是地方政府基金收入的重中之重。根据今年1-10月数据，国有土地使用权收入占比高达93%，2020年这一数据为94%。国有土地使用权出让收入同比增速与地方本级政府性基金收入同比增速基本保持一致。地产寒冬下，土地流拍现象此起披伏，拖累地方政府收入，目前地方本级政府性基金收入已连续三个月为负。

2.5.3． 缺项目现象依然存在

今年，项目的申报数较去年明显下降。据统计，今年地方投资项目金额同比增速为-22.1%，项目数为-9.1%。可投放项目数减少的另一大原因在于部分项目存在过度包装行为，加上今年政府着重考察项目的真实性，项目审核方面收紧，符合要求的项目就更加少了。

此外，我们也可以看到今年金融机构财政存款余额同比增速高于往年，可能一定程度上也表明财政的钱用不出去，优质项目依然形成制约。

2.5.4． 新基建成投资重点倾斜方向

传统的基础设施是指为社会生产活动以及满足人们基本需要提供公共条件和公共服务的设施和机构，包括交通运输、邮电通信、水利等硬件设施，还包括教育、科技、医疗卫生、文化、体育等软性设施。它的特点是由政府主导，只考虑物理空间布局，科技含量相对较低，注重硬设施建设，功能较为单一。传统的基建可以通过大量的资金投入，带动上下游产业，快速形成实物工作量。

新基建有别于传统基建，致力于建设“集约高效、经济适用、智能绿色、安全可靠的现代化基础设施体系”。新基建的投资主体会更加多元化，会统筹考虑行业与产业协同，科技含量高，更加注重信息技术和数据的应用，能渗透到经济社会各领域，长期可带动经济社会数字化转型。

在跨周期调解下，以“铁公基”为代表的传统基建政策效力边际弱化，基建提质增效的要求越来越高。新基建正好迎合了这种需求。2020年4月国家发改委首次明确新基建的范围，包括信息基础设施、融合基础设施、创新基础设施三个方面，具体涵盖5G网络建设、工业互联网、人工智能、大数据、智能交通基础设施、智慧能源基础设施等。

信息基础设施是基于新一代信技术演化生成的基础设施，以5G、人工智能、数据中心为代表的通信网络基础设施、新技术基础设施和算力基础设施等。创新基础设施则深度应用互联网、大数据、人工智能等技术，支撑传统基础设施转型升级，进行形成融合焦炭个能源等领域的基础设施。融合基础设施支撑可续研究、技术开发、产品研制的具有公益属性的基础设施。可以看到，新基建与科教兴国战略、创新驱动发展战略相一致，与绿色发展理念相适应，不仅在短期可提供新的经济增长热点，助力经济企稳，也将在中长期有效促进技术进步、产业链升级、结构性改革，从而提高全要素生产率（TFP）。大力推进新基建，有利于我国占领全球产业竞争和投资布局的战略高地，奠定增强全球竞争力的新基础。

根据测算，2021-2025年间新基建七大领域将带来直接投资增量12.3万亿，带动上下游产业投资14.7万亿，合计约在27万亿左右。

综上所述，从项目和资金来看，明年的基建投资制约依然存在。但政府投资相比于私人投资的区别在于，私人投资可能巧妇难为无米之炊，但就政府投资而言，只要稳增长意愿足够强，资金和项目的制约就可以相对放松，所以问题在于明年的下行压力有多大，政府稳增长的意愿有多强。就目前经济形势以及政策定力来看，目前托的概率还是大于举。我们预计2022年全年基建增速预计在3.5%左右，较今年力度有所抬升。新基建仍将是投资的重点倾斜领域。

2.6． 出口降温不可避免，但不至于悲观

疫情以来，我国出口强势有目共睹，今年以来，尽管市场普遍预期下半年出口回落，但不可否认，出口的韧性还是超出预期，10月出口当月同比两年平均增速仍高达24.6%，贸易顺差更是破记录以来新高。

今年以来如此繁华的出口，归根起来主要源自以下几点：

1）从出口份额来看，自疫情以来我国出口份额明显提升，2020年我国出口份额占比达到14.7%，而2021年中国货物出口量指数上涨斜率更是明显快于世界货物出口量指数，毫无疑问，2021年我国出口份额较2020年进一步上涨，预计在15%以上。从另一个视角来看，从主要经济体的PMI走势来看，我们可以看到消费国的经济修复形势明显好于生产国，而生产国中尤其是东盟在今年下半年受到疫情困扰，相对而言，疫情以来中国保生产、海外保需求的举措使得我国在一众生产国中脱颖而出，从而带动2021年我国出口份额进一步回升；

2）从传统外需来看，除日本以外，作为主要消费国的发达经济体PMI在下半年基本持稳在60%附近，即海外发达经济体基本处于经济过热的状态。以美国为例，从终端需求来看，无论是耐用品、非耐用品还是服务项消费支出均较2020年进一步攀升，从增速看，尽管今年6月以来耐用品消费支出增速有所回落，但仍远高于疫情之前，且非耐用品以及服务消费的支出增速仍延续攀升态势，可见海外财政赤字化还得海外终端需求展现强韧性。除终端需求外，从我国出口产品的结构来看，除防疫物资以外，我国出口产品增速明显靠前的普遍为汽车底盘、家具家电零件、机电产品等中间品，这也是支撑其他生产国复苏的必经之路，可以看到进入四季度，主要生产国的PMI也有进一步回暖的迹象；

3）从出口的量价拆分来看，今年出口高增速在上半年主要靠数量效应，自8月份以后尤其是9、10月份价格效应对出口总额的贡献大幅攀升（8、9月甚至出现了价格效应为正、数量效应为负的境地，10月受欧洲疫情再起以及圣诞节、万圣节等备货需求的影响，价格效应和数量效应均为正，但仍旧是价格效应明显占主导），基本解释了三季度末、四季度初的出口强势，也是拉动下半年出口增速的主要驱动。

展望2022年，我们对出口的展望依旧从上述三个维度进行分析：

首先，预计2022年出口份额略有回落，但仍高于疫情之前，预计在14.5%左右。就目前来看，2022年疫情仍旧是影响出口的关键变量，根据花旗的最新预测，奥密克戎不会再将全球经济拖入衰退，但可能使得复苏和供应链恢复步伐放缓。由于冬季本身就是疫情高发期，短期内可能会有更多的旅行限制和国境的关闭，类似娱乐、医疗、旅行等受社交隔离影响最大的行业将再度受挫。如果没有更多有威胁的变种病毒出现，疫情结束的时间预计至少要到2022年夏季之后。考虑到新兴经济体本身疫苗接种量明显落后于发达经济体，主要生产国中仅印度无论是接种量还是经济修复尚可外，其余生产国在疫苗接种比例上明显落后，在疫情以及变种病毒扰动仍在的上半年，预计我国出口的供给替代效应仍具韧性。

其次，传统外需回落相对比较确定，但韧性仍存。首先看终端预期，从美国库存表现来看，受航线拥堵影响，批发商库存和制造业库存明显高于零售商库存，暗示消费需求并未完全释放。其次，对于中间品需求，预计主要生产国修复需求仍对我国中间品出口构成一定支撑。

最后，从量价拆分来看，价格效应预计在2022年逐渐退潮，下半年或加速。美国的高通胀压力与价格效应对我国出口的高贡献相对应。2021年10月，美国CPI同比增长高达6.5%，创1991年以来的新高，远超疫情之前的运行中枢以及美联储2%的长期通胀目标，通胀暂时论受到的质疑愈发强烈，迫于通胀压力，今年四季度以来中美关系在贸易层面明显好转，正是美国为了缓解供需压力的一时之举。根据美联储主席鲍威尔11月在FOMC会议上美国通胀压力的判断，预计在上半年通胀压力以及价格效应对我国出口增速的支撑仍在，下半年出口增速或将加速回落。

综上所述，结合出口份额、传统外需以及量价拆分来看，2022年我国出口多半呈现出前高后低的节奏，预计上半年出口韧性仍在，下半年或加速回落，不排除个别月份增速穿负的现象发生，但全年出口增速不至于失速，预计全年增速在7%左右。

第3章  通胀：剪刀差收窄，全年通胀压力可控

3.1． PPI：前高后低，下半年可能转负

今年以来，PPI不断走高，截至10月，PPI当月同比13.5%，创有数据记录以来新高。从贡献组成来看，生产资料价格决定PPI走势，而生产资料内部采掘工业引领生产资料价格走势。

一般来说，PPI主要驱动因素是石油、煤炭、钢铁以及有色。这四种大宗原料本身波动较为剧烈，此外，它们还可以通过产业链传导至下游原材料行业和加工业。以今年10月份PPI数据为例。根据统计局表述，煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业、黑色金属冶炼和压延加工业、化学原料和化学制品制造业、有色金属冶炼和压延加工业、化学纤维制造业、非金属矿物制品业8个行业合计影响PPI上涨约11.38个百分点，超过总涨幅的八成。

我们根据石油、动力煤、螺纹以及铜价格建立PPI模型，经过调整的拟合优度高达93%。根绝该模型以及我们的PPI近月模型可知，11月大概率为PPI同比年内高点，明年PPI将随着大宗商品价格的回落呈现下行趋势，下半年有可能转负。

3.2． CPI：前低后高，后期压力可控

3.2.1． 核心CPI保持相对稳定

剔除食品和能源后，我国核心CPI向来保持稳定。自2003年以来，核心CPI最高为2.5%，最低则是今年1月的-0.3%。PPI的大起大落对核心CPI影响较小，而CPI的波动更多由能源和食品价格引起。因此，若没有特殊情况，核心CPI将继续保持相对稳定。

3.2.2． 猪油共振出现概率低，全年压力可控

从波动性和权重系数考虑，食品端影响最大的是猪肉，其次是鲜菜、鲜果以及蛋类，但由于后三样培养周期较短，短缺时能较快补上，影响面有限。因此我们只需重点关注猪肉价格。根据历史经验，能繁母猪存栏情况领先猪价约10个月，可知猪肉价格大概在明年年中才会企稳回升。

能源端的影响主要来自于原油。若根据EIA预测，明年油价大体呈现回落态势，特别是下半年将逐步低于今年中枢水平。若根据NYMEX期货价格给出的信息，明年下半年油价也将在70美元/桶附近持稳。

猪价回升预计在下半年，而原油有可能在下半年呈现下行，“猪油共振”现象大概率难以呈现。此外，近年来，在行业管理持续改进下，猪瘟对猪价影响边际减弱。加之，考虑到近年来行业管理持续改进后猪瘟对猪价影响边际减弱，而作为民生产品，猪价也受到政策层面关注，目前来看猪价回升速度难以达到19年水平。因此，2022年CPI整体依然可控，不太可能突破3%。

3.2.3． PPI向CPI传导不足为惧

PPI向CPI的传导主要体现在以下几个分项，分别是非食品、家用器具、水电燃料以及交通和通信。交通和通信中，PPI对交通工具以及交通工具燃料的影响较为显著。比较疫情前后PPI与对应分项的相关性，可以发现，无论是与2002年至2011年相比，还是与2012年至2019年相比，2020年以来，除非食品项外，其他分项的相关性都有很明显的提高，一定程度上表明PPI向上游的传导可能相对以往更加畅通。但即使是非食品项，当前相关系数依然有0.8，也表明传导仍然是相对畅通的。

然而，由于PPI的统计范畴和CPI的统计范畴处于同一产业链上下游的不多，加之需求端未同步发力，导致二者剪刀差扩大。因此，即使10月PPI高达13.5%，CPI依然较为稳定。加之PPI大概率已见顶，预计对CPI的影响将更加弱化。

综上，我们认为明年CPI将整体前低后高，整体温和可控。

第4章  政策端更加积极

4.1． 货币：边际宽松，信用加码

4.1.1． 稳增长压力加大，货币边际宽松

我们之前已经反复强调2022年，政府层面稳增长压力较大，这就意味着货币政策存在边际宽松的必要。这也可以从央行在三季度货币政策执行报告的表述中看到。三季度货币政策报告在对国内经济的描述中，删除了“经济持续稳定恢复、稳中向好”、“经济持续恢复增长，发展动力进一步增强”的表述，而是改为“我国是具有强劲韧性的超大型经济体，经济长期向好的基本面没有变”，避谈短期、现阶段的经济表现，更多强调长期基本面的行为表明央行对现阶段经济的表现更加悲观。在对当前经济存在问题描述时，二季度报告用的是“经济恢复仍然不稳固、不均衡”，而三季度的表述是“国内经济恢复发展面临一些阶段性、结构性、周期性因素制约，保持经济平稳运行的难度加大”，明显央行认为当前的问题已经不是经济恢复稳不稳固或者说单纯的结构性问题，而是阶段性、结构性以及周期性三种问题叠加。因此，央行删去了“坚决不搞’大水漫灌’”、“管好货币总闸门”等提法，表明货币宽松化成为一种选择。

1）央行会采取怎样的政策？

结构性货币政策已成共识。2008年以后，结构性货币政策工具开始逐渐受到青睐，如定向降准，支农支小再贷款、PSL等。2020年新冠疫情袭来，除降准、降息外，结构性货币政策再次被委以重任，如增加专项再贷款再贴现专用额度，下调支农、支小再贷款利率25BP至2.5%等等。当前我国经济面临多重结构性问题，中小微企业经营压力大，农业农村领域依然薄弱，加之经济要转向高质量发展、绿色发展，结构性货币政策仍大有可为。

2）全面性工具是否启用？

我们倾向于启用，主要还是基于稳增长的需要。

全面性工具主要包括降准和降息。观察近几年来央行的操作情况，可以看到降息的门槛远比降准高得多。2016年至2019年，央行一直维持降准态势，共降准7次，但7天期逆回购操作降息仅1次，中间还曾升息4次，MLF也仅降息1次，中间曾升息5次，LPR（1年）降息次数最多，但也只有3次，中间曾升息1次，LPR（5年）降息1次。

7天期逆回购操作、MLF以及LPR（5年）均在2019年11月降息，当时央行货币政策执行报告已连续5期提到经济下行压力，2019年的三季度报告中的用词是“经济压力持续加大”。

降准是一种中性偏宽松的举动，一方面可以置换MLF等其他工具流动性，另一方面也可以降低金融机构长期资金成本，以便更好地让利实体企业，降低企业贷款利率。因此，2018年以来降准通常都发生在MLF集中到期量比较大的阶段，一如今年7月。

基于央行货币政策执行报告的表述以及跨周期调节下，李克强总理多次提到经济下行压力，我们认为降准可期，时间窗口明年年初，至于明年下半年是否会再次降准则取决于当时经济运行情况，目前来看概率不大。尽管我们目前存准率已较2011年的高点下降一半，但相比于美国等发达国家存准率为0的情况，存准率依然有较大的发挥空间。

降息的门槛相对较高，目前还不至于形成从逆回购-MLF-LPR的一整套降息流程。如果考虑到存款利率改革下，银行负债端成本有所下降，LPR其实有降的空间，但LPR下降对房地产行业影响较大，这方面则取决于央行对经济支持力度的把握。

3）货币政策仍有底气“以我为主”

一方面，我国货币政策向来受外部影响较小。以2018年为例，当时美联储连续四次提高联邦基金利率，但我国央行不为所动，继续维持利率稳定，甚至还多次下调存款准备金率。

另一方面，当前货币政策对外可周旋的空间较大。2018年的时候，受中美贸易摩擦影响，当时美元兑人民币汇率处在破“7”边缘，国内货币政策受制约较大。如今人民币币值仍处在“811”汇改以来较高水平，汇率弹性增强，对外部冲击的吸收能力也也相应提高。

4.1.2． 政策加码，信用难宽

三季度货币政策执行报告中明确加入了“增强信贷总量增长的稳定性”，表明央行接下来仍将致力于拓宽信用措施。从现有工具来看，政策层面的宽信用落地将以结构性工具为主，如3000亿元支小再贷款额度和不限额度的碳减排支持工具等。

我们以经济增速测算2022年全年社融增速。央行孙国峰司长在《健全现代货币政策框架》中提到，“保持M2和社会融资规模平均增速与名义经济增速基本匹配，2018~2019年实现了大致相当”。根据表述，合意的社融增速高于名义GDP增速0.6-1.4Pcts。我们预计明年GDP名义增速约8%，考虑到经济下行压力较大，宽信用政策发力，预计全年社融增速约为10.5%左右。

4.2． 财政：前置发力，注重民生

4.2.1． 2021的后置与2022的前置

2021年财政后置特征基本贯穿全年。今年1-10月，我国财政收入已占全年一般财政预算收入91.8%，明显高于往年，远高于序时进度83.3%。与此形成鲜明对比，支出方面，1-10月，财政支出仅占全年一般财政支出预算的77.55%，略高于2020年的76.4%，但较2016年（81.8%）、2017年（83.7%）、2018年（83.6%）以及2019年（81.02%）明显回落。

地方政府新增专项债方面，如前所述，截至10月，发行进度仅为79.6%，而2019年和2020年此时已经基本全部发行完成，11月和12月还剩7428亿元有待发行。由于从专项债发行到对应基建投资落地约3个月时间，四季度发行的专项债效果预计也将更多在明年年初形成实物工作量。

收入增多而支出缓慢也导致财政存款不断走高。截至10月，金融机构财政存款余额67995亿元，远高于前5年均值54283亿元。

2021年的财政后置为2022年的财政前置奠定基础。一方面体现在今年年末的投放将在明年初起效，另一方面，今年没花掉的钱也将用于补助明年的财政支出。

4.2.2． 积极财政持续，结构有所调整

2022年，经济下行压力将进一步加大，若政策端表现消极，经济很可能滑至潜在经济增速水平以下，加之2022年又是二十大召开之年，传统的政治逻辑要求宏观经济面应保持良好的向上态势。因此，积极的财政政策几乎是必然之选。

从收入来源看，2022年财政收入下滑压力较大。第一，财政收入增速与GDP增速息息相关，明年稳增长压力加大，预计经济实际增速在5-5.5%之间，创多年来新低（2020年除外）。第二，地方下行趋势下，土拍量价齐跌，国有土地出让收入将大幅下滑，拖累政府性基金收入。

那么钱从哪里来？明年狭义赤字率可能为3%-3.2%，但考虑到去年和今年“少花的钱”，预计支持力度将加大。

预计今明两年“少花的钱”将用于2022年的跨周期调节。

从支出方向看，一般公共财政支出继续向民生类倾斜，但整体结构会更加靠近疫情前。2020年和2021年，受疫情影响，卫生健康、社会保障与就业等民生类项目支出占比明显提高。但随着疫情对经济的影响逐步弱化，尽管财政将继续向经济薄弱环节倾斜，但整体结构会逐步向疫情前回归。

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