核心觀點：

2022年穩增長壓力加大，三駕馬車面臨內外生動能明顯切換的格局，預計2022年全年GDP實際增速爲5.0-5.5%左右。具體來說，消費存在進一步修復的空間，但仍難以完全恢復至疫前，重點關注疫情影響弱化後的消費支出結構升級再平衡。投資內部，地產投資迎來基本面探底之旅，預計明年年中觸底，節奏上前低後高，下半年企穩，關注保障性租賃住房對於地產投資的拉動；製造業投資在總量層面仍具備穩定改善的基礎，結構層面關注中下游製造業貢獻度上升以及製造業趨於高級化。基建端穩增長意願決定基建投資總體水平，目前來看仍以託爲主，新基建將成投資重點傾斜方向。出口在價格效應回落之後，隨着全球經濟共振式收縮、替代效應回落等，2022年出口降溫將不可避免。

通脹：PPI前高後低，下半年可能轉負，CPI前低後高，但不太可能突破3%，通脹仍然可控。

政策端：貨幣政策“以我爲主”，結構性工具大有所爲，全面性工具仍有期待，年初降準概率較大，全年社融保持在10.5%左右。在穩增長訴求下，明年財政發力可期，節奏前置，繼續加大對經濟薄弱環節的定向支持。

風險點：疫情發展超預期、地產下行超預期、美聯儲貨幣政策收緊超預期、宏觀政策不及預期

第1章  中國經濟：穩增長與轉型約束

在間歇性疫情擾動、限電限產、局部洪澇災害、房地產市場轉冷等多因素作用下，三季度我國GDP實際同比和兩年複合增速均爲4.9%，跌破5%。跌破5%意味着經濟很可能已經低於潛在增速。加之2022年爲二十大召開之年，傳統的政治邏輯要求宏觀經濟面應保持良好的向上態勢，穩增長壓力加大。

我們預計2022年全年GDP實際增速爲5.0-5.5%左右，三駕馬車面臨內外生動能明顯切換的格局，具體來說消費存在進一步修復的空間，但仍難以完全恢復至疫前，重點關注疫情影響弱化後的消費支出結構升級再平衡。投資內部，地產投資迎來基本面探底之旅，預計明年年中觸底，節奏上前低後高，下半年企穩，關注保障性租賃住房對於地產投資的拉動；製造業投資在總量層面仍具備穩定改善的基礎，結構層面關注中下游製造業貢獻度上升以及製造業趨於高級化。基建端穩增長意願決定基建投資總體水平，目前來看仍以託爲主，新基建將成投資重點傾斜方向。出口在價格效應回落之後，隨着全球經濟共振式收縮、替代效應回落等，2022年出口降溫將不可避免。

通脹方面，受大宗整體回落影響，PPI前高後低，下半年可能轉負。在豬肉價格逐步回升，油價相對回落的情況下，我們預計CPI前低後高，但由於豬油共振難現，且豬價漲幅不太可能達到2019年水平，我們預計CPI不太可能突破3%，通脹仍然可控。

政策端方面，無論是逆週期調節還是跨週期調節，均需政策積極表現。我們預計貨幣政策“以我爲主”，結構性工具大有所爲，全面性工具仍有期待，年初降準概率較大，全年社融保持在10.5%左右。在穩增長訴求下，明年財政發力可期，節奏前置，繼續加大對經濟薄弱環節的定向支持。

第2章  2022年國內供需缺口收斂，關鍵在穩需求

2.1． 工業：供給約束與轉型經濟

一、10月PMI顯示供給約束邊際緩解，但需求回落壓力更應重視，經濟週期仍然向下。

2021年能耗雙控對於經濟週期的影響其實很大程度上與我國所採取的疫後措施以及我國的供需復甦特徵密切相關，在經濟下行之際，外需的強勁以及保供應的措施使得能耗雙控目標完成難度加劇，與此同此供給約束的邏輯在一定時期內主導了經濟修復的結構性特徵。

能耗雙控目標在三季度集中推進，供給約束的影響在9、10月集中凸顯，隨着一系列保供穩價措施出臺，供給壓制對於生產以及價格端的影響有所緩解。從11月PMI表現來看，主要體現爲供給回升、需求依舊偏弱、價格走低以及服務消費偏弱。

首先，生產指數上漲3.6%，基本解釋了PMI的回升，這背後主要由於供給約束邊際緩解、保供穩價措施初見成效，主要作用渠道包括原材料價格指數明顯回落、中小企業盈利好轉以及汽車缺芯也有所緩解。

而需求端表現爲內外需均有所修復，但內需改善幅度不及外需，且內外需指數均位於榮枯線之下，指向當前需求整體依舊低迷。外需修復表現超預期主要受到即將到來的聖誕節節日效應、10月以來歐洲疫情再次發酵導致的出口替代效應回升等因素影響，對短期出口有支撐，但新訂單指數在榮枯線之下，出口訂單指數和出口金額的背離不具有可持續性，但還需要關注Omicron變種病毒對未來出口的潛在影響。

總體來看供給約束有所緩解，而內需偏弱，供需缺口收斂，與此同時從新訂單與產成品庫存之差所反映的經濟動能表現來看供給約束緩解也難以掩蓋需求回落的壓力，明年穩增長可能成爲政策主線，關注12月中央經濟工作會議在政策層面的定調。

二、2022年供給約束仍有制約，驅動經濟結構轉型升級

對於2022年供給的展望依然離不開能耗雙控與雙碳政策。我們從歷年的政府能耗目標與實際能耗情況對比來看，能耗目標完成本不是難事，但2021年截至3季度我國單位能耗累計同比僅爲-2.3%，距離3.0%的計劃值尚有較大的差距，按照Wind一致預期4.0%的四季度GDP當季同比來看，根據單位GDP能耗與GDP增速的彈性係數來看，四季度單位能耗需要高達-5.6%才能完成目標，而這還是在2015年6.9%的GDP水平之下的能耗，可見2021年能耗目標達標概率較低，預計全年完成度大致在2.6%-2.7%。結合“十四五”期間的能耗強度降幅指標（13.5%，年均2.6%），我們偏向於認爲2022年的能耗目標設定在2.6%左右的均值水平附近，較今年3.0%的目標值有所下降，但與實際完成度較爲接近，因此明年能耗雙控目標對於高耗能行業的限制依然存在，工業生產回落爲大概率事件。

從結構層面來看，在供給約束的邏輯之下，今年有色、黑色以及化學原料這三大高耗能行業利潤增速明顯靠前，這是能耗雙控的邏輯，其次還包括醫藥製造業（防疫物資），除此之外計算機、通信和其他電子設備製造業等機電中間品的利潤增速也明顯靠前，這背後除了生產國復甦邏輯之外，其實還隱含着碳中和產業鏈和汽車產業鏈的悄然崛起。對於2022年，儘管能耗雙控的供給制約較2021年或邊際緩解，但能耗雙控的短期目標與碳達峯的長期戰略方向相碰撞，未來工業生產在結構上的亮點將有望從高耗能行業轉向綠色清潔能源、低碳技術等製造業轉型升級上。

2.2． 消費：升級再平衡，進一步向常態靠攏

2.2.1． 2021年：消費復甦一波三折，疫情後遺症趨於鈍化

對於消費，相較於2021年展望中的觀點來看，我們低估了疫情的影響，也高估了消費參數的修復速度。就四季度來看，疫情對於消費的顯性和隱性影響持續制約着消費的復甦，但顯然，隨着疫情防控趨於常態化，疫情對消費的敏感性也趨於鈍化，對應四季度多省市疫情點狀爆發以及疫情防控明顯趨嚴的情況下，四季度社零環比增速明顯趨於穩定。

從10月消費各口徑數據的表現來看，從當月同比的環比變化來看，僅限額以下環比有所下降，而相較於2019年同期，限額以上、網上零售、城鎮以及商品零售的復甦快於疫情之前，落後分子依舊是餐飲零售、鄉村零售以及限額以下，這背後其實反映了當下制約銷售的三大因素：疫情對於接觸性消費的制約、K型分化以及收入，對應了影響消費的三大關鍵參數：收入、就業以及消費傾向。

如前述所說，疫情後遺症主要體現爲顯性影響和隱性影響。顯性影響主要體現爲疫情防控措施對於接觸性和服務型消費的影響，例如8月份以來接二連三的點狀疫情爆發對於餐飲收入增速的影響，截至10月，餐飲收入當月同比兩年平均增速爲1.4%，遠低於2019年12月的9.1%，而且從疫情防控指數表現來看，8月份以來，主要城市疫情防控強度始終偏緊且明顯強於去年，所以對於上述消費的制約不言而喻。從消費意願的制約來看，主要體現爲旅遊消費意願明顯回落，從央行三季度調查問卷來看，9月旅遊意願比例爲19.6%，相比於2019年9月的30.6%幾近腰斬。而除了國內疫情以外，海外疫情對於國內消費的影響也不可小覷，主要體現爲今年以來汽車消費的低迷。從主要產品表現來看，今年以來汽車消費對於限額以上零售商品的佔比不斷下降，就是受到東南亞疫情缺芯的影響，從10月數據來看，汽車消費成爲10月限額以上消費的最大拖累。

而隱性影響則更加深刻，主要體現爲對於消費三大關鍵參數的影響。首先對於收入，三季度居民可支配收入累計同比以及中位數均拐頭向下，疫情反覆導致居民收入的復甦之路並不順遂，上述指標相較於疫情之前尚有1.8pcts和3.4pcts的缺口，而且從預期來看，三季度居民對於未來收入的感受和信心指數均有所回落。而收入的預期變差則涉及第二個參數的表現，即就業，從就業表現來看，雖然全國城鎮調查失業率回落至4.9%，但全國31個大城市城鎮調查失業率在10月拐頭上行至5.1%，且三季度就業預期以及就業感受都出現不同程度的下行（尤其是服務業就業和一些非正式就業恢復較爲困難），但與疫情前相比，失業率整體與疫情前相當，而且四季度面臨就業壓力，失業率反彈也與季節性相符。最值得一提且缺口最爲明顯的還是消費傾向，三季度消費傾向從二季度的25%回落至24.1%，較疫情之前尚有3.9pcts的缺口，而預防性儲蓄傾向則較疫情之前高出5.1%，指向疫後居民收入前景不確定性增加、居民消費信心受損、預防性儲蓄增加纔是消費修復緩慢更爲最主要的原因。

除疫情外，今年三季度以來消費復甦之路上還遭遇洪澇災害、限產限電等階段性阻礙，尤其是9月底以來能耗雙控等影響雖對消費不形成直接影響，雖然後續央行出臺一系列保供穩價的措施，但仍會通過供給約束、企業利潤等路徑通過影響收入以及整體內需從而對消費形成一些負面影響。

2.2.2． 2022年：消費升級再平衡，進一步向常態靠攏

從城鎮居民消費支出的結構來看，2021年教育文化娛樂消費明顯靠前，其次是醫療，上述消費均屬於公共消費範疇。進入2022年，雖然疫情仍會是影響消費的關鍵變量，包括近期再度發酵的南非毒王“奧密克戎（Omicorn）”也會增加明年消費修復的不確定性，但是，今年以來政策設計層面發生了一些變化，包括雙減、共同富裕以及房地產稅出臺等，對於2022年消費也會產生整體性、結構性的影響：

首先，雙減政策的落實對於校外教育的整頓未來將擠出一部分教育支出，而醫療集採政策（國家組織的藥品集採，旨在將部分臨牀用量較大、採購金額較高的高值醫用耗材納入集採，並逐步擴大采購範圍，減輕羣衆就醫負擔），因此包括教育、醫療等公共服務類消費支出或逐漸減少，而隨着疫情對於消費以及居民生活的邊際影響下降，未來文化娛樂旅遊等支出以及其他可選消費支出（包括汽車消費等）佔比或將逐步上漲，這是2022年消費結構層面可能出現的一些升級再平衡。

其次，2022年是共同富裕推進年，包括在2021年10月23日出臺的房地產稅試點的意圖之一也是指向共同富裕，針對共同富裕的制度設計也將逐步完善。共同富裕的推進意味着未來將增加中間收入羣體的比例，包括城鄉居民之間的收入差距也將有所收斂，而上述羣體的邊際消費傾向相對較高，共同富裕的推進有助於提高整體的邊際消費傾向進而推動整體消費的回升。

最後，房地產稅除了指向共同富裕之外，對於消費的影響其實還與房價有關，這背後涉及居民槓桿率對可支配收入的擠出、房價變化對於財富效應的影響等。目前來看，房地產稅的出臺既可以通過中長期降低居民槓桿率來促進消費，短期又會通過房價的下跌導致消費財富效應的下降，進而導致消費的短期回落，具體影響有待於試點政策落地後再行觀察。

總體而言，2022年消費存在進一步修復的空間，但預計仍難以完全恢復至疫情之前，預計全年社零增速大概率在5%以上。儘管疫情擾動仍在，但是隨着加強針的接種比例增加以及特效藥逐漸推廣，未來疫情對於消費的影響將趨於弱化，預計2022年居民收入以及消費意願均延續復甦態勢，在消費結構上關注疫情好轉之後的消費結構升級以及支出再平衡。

2.3． 房地產投資：政策底已至，2022年基本面觸底企穩

房地產產業鏈前後端全線低迷。從10月房地產表現來看，10月房地產投資當月同比已降至-5.4%，連續兩個月穿負，且從分項來看，從新開工、銷售、施工、竣工鏈條來看無一例外。受到個別大型房企信用風險暴露以及房地產政策調控升級的影響，銷售延續走弱，從高頻數據來看，30大中城市商品房成交面積近期儘管近期邊際改善，但遠低於季節性，房地產企業金九銀十不再（季節性上明顯大幅弱於過去十年均值），主要因住房貸款調控以及居民購房意願不足所致。

關於地產投資增速，主要判斷有以下三點：

一、房企銷售回款受阻以及融資監管加劇房地產流動性風險暴露，政策底已至。三季度以來房地產融資政策緩和，但從資金來源來看，作爲其他資金（佔比最高）的銷售回款表現不佳，即便按揭房貸加快，僅僅是解決舊有存量需求的加快釋放，並不能夠帶動新增需求。而資金來源的受阻，從竣工環節看，對竣工交付造成了一定的資金困擾，竣工增速連續兩月走弱，往年四季度爲竣工交付的季節性旺季，若不能實現保交付來穩定居民對於期房的信心，期房佔到房地產銷售存量的90%以上，對期房的信心一旦崩塌，則房地產市場或將面臨失速的風險。但從政策表述來看，保交付是政策底線，維護居民的合法權益和房地產健康發展的宗旨會帶動政策邊際放鬆來助力房地產軟着陸。但也需要對政策糾偏保持清醒，“房住不炒”的大基調不會變，房地產大爆發的時代已然終結。在11月13日舉辦的第十二屆財新峯會上，中國人民銀行調查統計司原司長盛松成表示，房地產調控的大方向不會改變，不會再回到原來的老路上去。在這點上，房地產企業不應抱有幻想。

二、基本面層面，預計房地產銷售明年一季度見底，房地產開發投資明年年中觸底，增速前低後高，下半年企穩。從這一輪房地產銷售的表現來看，這一輪房地產銷售見頂是在2021年3月，而房地產開發投資見頂是在6月，預計在基數效應下明年房地產投資大概率於2022年年中探底，節奏上預計前低後高，但全年增速預計也不會太樂觀，沒有進一步支持政策出臺的話，不排除2022年房地產投資將呈現負增速。

首先從貨幣流動性的角度來看，從三季度央行貨政報告偏向積極的措辭來看，明年尤其是上半年貨幣政策偏向寬鬆的概率較大。一般來說，M2與名義GDP差值大致能領先房地產銷售兩個季度，我們按照Wind目前的市場一致預期來估算的話，本輪房地產銷售觸底大致在明年一季度，那麼房地產投資見底大概率就是在年中，全年房地產投資大概率呈現出前低後高的走勢。

接下來，我們再進一步從房地產開發投資構成的角度來進行分析，房地產開發投資主要由建安投資和土地購置費構成，近兩年來佔比相對較爲穩定。首先，從建安投資來看，決定建安投資的主要包括施工面積以及單位建築工程造價，首先單位面積施工成本預計在明年隨着大宗商品價格的回落，單位面積施工成本將有所下降。而施工面積則包括本期新開工面積、上年存量項目的施工面積和本期竣工的房屋施工面積，以及本期淨復工面積，在很大程度上新開工面積的變化決定了未來一段時間內施工面積的增速，根據歷史經驗，新開工面積規模受土地成交規模和開發商新開工意願兩個因素影響，一般來說成交土地總價增速領先新開工面積約6個月，新開工面積增速領先建安工程投資增速3個月以內，新開工的觸底預計在明年一季度，那麼結合基數效應後粗略估計建安投資增速將在明年6月份左右觸底。其次，對於土地購置費，因爲土地成交價款與土地購置費計入方式不同，土地成交價款大致領先土地購置費一年，因此預計土地購置費觸底大約在明年一季度前後。綜合起來，根據對建安投資以及土地購置費的判斷來看，從房地產投資構成的角度也支持房地產投資明年年中觸底的判斷，企穩預計在明年下半年，目前市場對於明年全年房地產投資的預測範圍大多在±2%以內。

三、結構層面，關注保障性租賃住房對房地產投資的正向拉動。在房地產去金融化推進的過程中，棚改退潮，未來保障性租賃住房將成爲新方向，不可忽視保障性租賃住房對房地產投資的正向拉動。今年下半年以來，保障性租賃住房政策密集出臺：5月住建部專門在瀋陽、廣州召開發展保障租賃住房工作座談會，要求40城大力發展保障性租賃住房；6月出臺《關於加快發展保障性租賃住房的意見》，全方位支持保障性租賃住房發展。同時6-7月，政治局會議、國務院常務會議強調支持保障性租賃住房，同時公募REITs試點也擴展至保障性租賃住房。11月30日，住建部《關於加快發展保障性租賃住房的意見》解讀中提及，《意見》出臺的目的，是通過明確加快發展保障性租賃住房的支持政策，推動人口淨流入的大城市等主要利用存量土地和房屋建設小戶型、低租金保障性租賃住房，盡最大努力幫助新市民、青年人等緩解住房困難，從服務羣體來看，在地產下行期保障性租賃房對於房地產投資的影響將不同以往。目前來看，市場普遍預計十四五期間保障性租賃房籌建量可能有700萬套，按照各城市目前的規劃開工量來看，2022年預計開工210萬套，關於面積，根據《意見》以及各城市公佈的情況來看預計套均面積在40-70平米之間，預計對2022年房地產投資的拉動大概在1%-2%之間。

2.4． 製造業投資穩定修復、幅度有限，關注結構轉型

今年以來製造業投資受益於強勢的出口表現、較好的企業利潤以及提前透支的房地產需求，製造業投資整體延續改善，但下半年以來，由於雙碳政策、限產限電、能耗雙控等供給約束的施壓，帶動上游原材料價格大漲擠壓了中下游企業利潤，導致整體工業企業利潤在下半年明顯回落，同時上游生產端的脹使得企業盈利預期以及產能利用率均略有回落，進而壓制了下半年製造業投資改善的速度。

從10月製造業投資的恢復程度來看，在保供穩價的政策調控下，供給約束有所緩解，11月製造業PMI也重回榮枯線之上，從環比變化來看，中游機械設備以及下游消費品行業的改善程度明顯要好於中游原材料。

展望2022年，預計製造業投資在總量層面仍具備穩定改善的基礎，主要因：

1）從盈利預期來看，企業家宏觀經濟熱度指數領先製造業投資大約1年，而盈利預期主要來自於對內外需的判斷，明年內外需對製造業的驅動將面臨切換，外需逐步回落，內需支撐主要靠基建與消費，但預計整體波動不大。另一項反應預期的企業家信心指數雖然有所回落，但預期指數仍舊好於即期，並且隨着明年價格傳導機制較今年通暢，帶動中下游行業盈利好轉，明年工業企業盈利仍然有支撐；

2）從產能利用率來看，雖然三季度以來在供給約束下產能利用率有所回落，但供給約束緩解的跡象已經可以從製造業PMI的表現觀測一二，而製造業投資修復速度與產能利用率相向而行，說明產能利用率的回落更多與供給約束有關，供給約束緩解之後產能利用率進一步回落的幾率不大；

3）從資金來源看，作爲自籌資金之一的工業企業利潤總額累計同比大致領先於製造業投資1年，尤其是明年，PPI向下、CPI向上，中下游企業利潤受擠壓的現象將有所緩解，工業企業利潤未來存在改善空間，但預計比較有限；而佔比第二的資金來源就是國內貸款了，疫情以來政策層面對於支持中小微製造業的決心有目共睹，明年穩增長壓力較大，政策層面對於消費、製造業這些內生動力的支持政策預計會強於今年。因此結合盈利預期、產能利用率以及資金來源來看，明年製造業投資仍會呈現穩定修復，但幅度比較有限。

在結構層面，製造業投資貢獻率預計向中下游行業傾斜，另外，製造業內部新舊動能佔比將更趨積極。具體而言：

1）今年受雙碳政策、能耗雙控、限產限電等供給約束的影響，下游製造業無論是製造業增速還是PPI同比均明顯落後，儘管明年供給約束的影響仍在，但預計幅度或與今年前三季度相當，對製造業上游產能擴張的限制較9、10月份溫和。明年市場較爲關注的應該是供需缺口的收斂以及偏弱的需求，因此一方面，儘管供給約束邊際緩解之後，但符合碳中和戰略方向的綠色投資將是趨勢所在，另外明年穩增長的關鍵在於穩需求，從佔比來看，中游機械設備和下游消費品佔比之和明顯高於中游原材料，建議關注中游機械設備和下游消費品的製造業投資結構改善。

2）另外，高技術產業投資增速持續居於高位，儘管新舊動能增速趨於收斂，但高技術製造業佔工業增加值比重逐年提高。今年初，工信部發布《工業互聯網創新發展行動計劃（2021-2023年）》，製造業領域“互聯網+”行動加快，數字經濟賦能傳統產業升級，高新技術產業發展迎來利好，未來製造業內部新舊動能佔比將逐漸轉向積極。

2.5． 基建：託大於舉，新基建成方向

2.5.1． 穩增長必要性增強

在間歇性疫情擾動、限電限產、局部洪澇災害、房地產市場轉冷等多因素作用下，三季度我國GDP實際同比和兩年複合增速均爲4.9%，跌破5%。

跌破5%意味着經濟很可能已經低於潛在增速。根據2021年3月25日央行調查統計司發表的工作論文《“十四五”期間我國潛在產出和增長動力的測算研究》，在考慮新冠疫情負向衝擊的情況下，預計“十四五”期間全要素生產率保持在1.7%左右，潛在產出增速將保持在5.1%-5.7%之間。而2021年9月，易綱行長在《金融研究》發表的《中國的利率體系與利率市場化改革》提到“中國的經濟潛在增速仍有望維持在5%-6%的區間”。可以看到，潛在經濟增速的大致區間基本是有共識的，即處於5%以上。

那麼目前至明年經濟有沒有可能改善？

從三架馬車來看，雖然10月消費有所改善，兩年複合增速較9月上行0.75Pcts，但受疫情階段性擾動影響，居民消費場景仍受限制，加之收入以及邊際消費傾向均未回升至疫情前，消費依然難有明顯起色。出口端，今年出口多數月份超預期，在傳統競爭性出口國疫情擾動以及主要消費型發達國家經濟逐漸修復的過程中，出口韌性不減。儘管在德爾塔病毒掀起腥風血雨後，奧密克戎（Omicron）新型毒株再起，預計明年疫情的擾動仍將持續，但在疫苗、特效藥等研發下，總體來看，疫情對經濟的影響會逐漸弱化，明年出口的支撐力度會較今年弱化。再看房地產投資，在政策高壓下，地產的頹勢已然註定，只是這種下行趨勢何時能到盡頭而已。製造業投資本身就是消費、出口、地產、基建等多項目需求拉動的產物，在其他項相對確定性較低的情況下，製造業本身難挑大樑。

因此，今年年中以來，市場一直預期經濟將走弱，也期待基建能發力，但期望頻頻落空。一個很大的原因還是在於穩增長意願不夠強。基於去年低基數效應，國內之前制定的經濟目標6%以上完成難度一點都不大，國家層面傾向於繼續抓住時機調結構，如能耗雙控、科技創新、反壟斷、共同富裕等，力求經濟高質量發展。然而，如今“新的經濟下行壓力”得到政府層面認可，從穩增長角度來看，無論是跨週期調節還是逆週期調節，該是基建崛起的時候了。

2.5.2． 資金來源更加依賴專項債

從資金來源看，根據統計局最新數據，自籌資金、國內貸款以及國家預算內資金是基建投資資金的主要來源。其中，自籌資金接近60%，是最核心的依託力量。自籌資金中，政府性基金（含專項債）、城投債佔據重要地位，因此，我們將從專項債、城投債以及政府性基本收入三方面來看基建資金的來源。

近年來，專項債已成爲基建投資的重要拉動力量。從專項債投向來看，60%以上的資金用於基建類建設。

從專項債來看，資金依然充裕。一部分資金來自今年的剩餘。今年專項債發行進度明顯滯後，截至10月，發行進度僅爲79.6%，2019年和2020年此時已經基本全部發行完成，11月和12月還剩7428億元有待發行，根據統計，截至11月28日，11月已發行5605億元。從專項債發行到對應基建投資落地約3個月時間，四季度發行的專項債效果預計也將更多在明年年初顯現，與11月24日國常會提到“力爭在明年初形成更多實物工作量”表述貼合。

此外，此次國常會也要求“合理提出明年專項債額度和分配方案，加強重點領域建設，不“撒胡椒麪”，研究依法依規按程序提前下達部分額度”，表明明年部分額度有望提前下達至地方。因此，不同於今年專項債前一季度幾乎0發行情況，明年專項債的發行節奏將回歸往年水準。

今年銀保監會15號文的落地令城投債融資限制進一步強化。儘管從根本上來說，15號文並非限制城投舉債，而是限制城投再次憑藉地方政府的信用進行舉債、導致地方隱性債務出現進一步增長，但是9月、10月和11月城投債淨融資額快速走低。展望明年，若地方政府債務嚴監管持續的話，城投債投資並不樂觀。

處於冷冬中的房地產業也將給基建資金來源抹上一層冰霜。國有土地使用權出讓收入一直是地方政府基金收入的重中之重。根據今年1-10月數據，國有土地使用權收入佔比高達93%，2020年這一數據爲94%。國有土地使用權出讓收入同比增速與地方本級政府性基金收入同比增速基本保持一致。地產寒冬下，土地流拍現象此起披伏，拖累地方政府收入，目前地方本級政府性基金收入已連續三個月爲負。

2.5.3． 缺項目現象依然存在

今年，項目的申報數較去年明顯下降。據統計，今年地方投資項目金額同比增速爲-22.1%，項目數爲-9.1%。可投放項目數減少的另一大原因在於部分項目存在過度包裝行爲，加上今年政府着重考察項目的真實性，項目審覈方面收緊，符合要求的項目就更加少了。

此外，我們也可以看到今年金融機構財政存款餘額同比增速高於往年，可能一定程度上也表明財政的錢用不出去，優質項目依然形成制約。

2.5.4． 新基建成投資重點傾斜方向

傳統的基礎設施是指爲社會生產活動以及滿足人們基本需要提供公共條件和公共服務的設施和機構，包括交通運輸、郵電通信、水利等硬件設施，還包括教育、科技、醫療衛生、文化、體育等軟性設施。它的特點是由政府主導，只考慮物理空間佈局，科技含量相對較低，注重硬設施建設，功能較爲單一。傳統的基建可以通過大量的資金投入，帶動上下游產業，快速形成實物工作量。

新基建有別於傳統基建，致力於建設“集約高效、經濟適用、智能綠色、安全可靠的現代化基礎設施體系”。新基建的投資主體會更加多元化，會統籌考慮行業與產業協同，科技含量高，更加註重信息技術和數據的應用，能滲透到經濟社會各領域，長期可帶動經濟社會數字化轉型。

在跨週期調解下，以“鐵公基”爲代表的傳統基建政策效力邊際弱化，基建提質增效的要求越來越高。新基建正好迎合了這種需求。2020年4月國家發改委首次明確新基建的範圍，包括信息基礎設施、融合基礎設施、創新基礎設施三個方面，具體涵蓋5G網絡建設、工業互聯網、人工智能、大數據、智能交通基礎設施、智慧能源基礎設施等。

信息基礎設施是基於新一代信技術演化生成的基礎設施，以5G、人工智能、數據中心爲代表的通信網絡基礎設施、新技術基礎設施和算力基礎設施等。創新基礎設施則深度應用互聯網、大數據、人工智能等技術，支撐傳統基礎設施轉型升級，進行形成融合焦炭個能源等領域的基礎設施。融合基礎設施支撐可續研究、技術開發、產品研製的具有公益屬性的基礎設施。可以看到，新基建與科教興國戰略、創新驅動發展戰略相一致，與綠色發展理念相適應，不僅在短期可提供新的經濟增長熱點，助力經濟企穩，也將在中長期有效促進技術進步、產業鏈升級、結構性改革，從而提高全要素生產率（TFP）。大力推進新基建，有利於我國佔領全球產業競爭和投資佈局的戰略高地，奠定增強全球競爭力的新基礎。

根據測算，2021-2025年間新基建七大領域將帶來直接投資增量12.3萬億，帶動上下游產業投資14.7萬億，合計約在27萬億左右。

綜上所述，從項目和資金來看，明年的基建投資制約依然存在。但政府投資相比於私人投資的區別在於，私人投資可能巧婦難爲無米之炊，但就政府投資而言，只要穩增長意願足夠強，資金和項目的制約就可以相對放鬆，所以問題在於明年的下行壓力有多大，政府穩增長的意願有多強。就目前經濟形勢以及政策定力來看，目前託的概率還是大於舉。我們預計2022年全年基建增速預計在3.5%左右，較今年力度有所抬升。新基建仍將是投資的重點傾斜領域。

2.6． 出口降溫不可避免，但不至於悲觀

疫情以來，我國出口強勢有目共睹，今年以來，儘管市場普遍預期下半年出口回落，但不可否認，出口的韌性還是超出預期，10月出口當月同比兩年平均增速仍高達24.6%，貿易順差更是破記錄以來新高。

今年以來如此繁華的出口，歸根起來主要源自以下幾點：

1）從出口份額來看，自疫情以來我國出口份額明顯提升，2020年我國出口份額佔比達到14.7%，而2021年中國貨物出口量指數上漲斜率更是明顯快於世界貨物出口量指數，毫無疑問，2021年我國出口份額較2020年進一步上漲，預計在15%以上。從另一個視角來看，從主要經濟體的PMI走勢來看，我們可以看到消費國的經濟修復形勢明顯好於生產國，而生產國中尤其是東盟在今年下半年受到疫情困擾，相對而言，疫情以來中國保生產、海外保需求的舉措使得我國在一衆生產國中脫穎而出，從而帶動2021年我國出口份額進一步回升；

2）從傳統外需來看，除日本以外，作爲主要消費國的發達經濟體PMI在下半年基本持穩在60%附近，即海外發達經濟體基本處於經濟過熱的狀態。以美國爲例，從終端需求來看，無論是耐用品、非耐用品還是服務項消費支出均較2020年進一步攀升，從增速看，儘管今年6月以來耐用品消費支出增速有所回落，但仍遠高於疫情之前，且非耐用品以及服務消費的支出增速仍延續攀升態勢，可見海外財政赤字化還得海外終端需求展現強韌性。除終端需求外，從我國出口產品的結構來看，除防疫物資以外，我國出口產品增速明顯靠前的普遍爲汽車底盤、傢俱家電零件、機電產品等中間品，這也是支撐其他生產國復甦的必經之路，可以看到進入四季度，主要生產國的PMI也有進一步回暖的跡象；

3）從出口的量價拆分來看，今年出口高增速在上半年主要靠數量效應，自8月份以後尤其是9、10月份價格效應對出口總額的貢獻大幅攀升（8、9月甚至出現了價格效應爲正、數量效應爲負的境地，10月受歐洲疫情再起以及聖誕節、萬聖節等備貨需求的影響，價格效應和數量效應均爲正，但仍舊是價格效應明顯佔主導），基本解釋了三季度末、四季度初的出口強勢，也是拉動下半年出口增速的主要驅動。

展望2022年，我們對出口的展望依舊從上述三個維度進行分析：

首先，預計2022年出口份額略有回落，但仍高於疫情之前，預計在14.5%左右。就目前來看，2022年疫情仍舊是影響出口的關鍵變量，根據花旗的最新預測，奧密克戎不會再將全球經濟拖入衰退，但可能使得復甦和供應鏈恢復步伐放緩。由於冬季本身就是疫情高發期，短期內可能會有更多的旅行限制和國境的關閉，類似娛樂、醫療、旅行等受社交隔離影響最大的行業將再度受挫。如果沒有更多有威脅的變種病毒出現，疫情結束的時間預計至少要到2022年夏季之後。考慮到新興經濟體本身疫苗接種量明顯落後於發達經濟體，主要生產國中僅印度無論是接種量還是經濟修復尚可外，其餘生產國在疫苗接種比例上明顯落後，在疫情以及變種病毒擾動仍在的上半年，預計我國出口的供給替代效應仍具韌性。

其次，傳統外需回落相對比較確定，但韌性仍存。首先看終端預期，從美國庫存表現來看，受航線擁堵影響，批發商庫存和製造業庫存明顯高於零售商庫存，暗示消費需求並未完全釋放。其次，對於中間品需求，預計主要生產國修復需求仍對我國中間品出口構成一定支撐。

最後，從量價拆分來看，價格效應預計在2022年逐漸退潮，下半年或加速。美國的高通脹壓力與價格效應對我國出口的高貢獻相對應。2021年10月，美國CPI同比增長高達6.5%，創1991年以來的新高，遠超疫情之前的運行中樞以及美聯儲2%的長期通脹目標，通脹暫時論受到的質疑愈發強烈，迫於通脹壓力，今年四季度以來中美關係在貿易層面明顯好轉，正是美國爲了緩解供需壓力的一時之舉。根據美聯儲主席鮑威爾11月在FOMC會議上美國通脹壓力的判斷，預計在上半年通脹壓力以及價格效應對我國出口增速的支撐仍在，下半年出口增速或將加速回落。

綜上所述，結合出口份額、傳統外需以及量價拆分來看，2022年我國出口多半呈現出前高後低的節奏，預計上半年出口韌性仍在，下半年或加速回落，不排除個別月份增速穿負的現象發生，但全年出口增速不至於失速，預計全年增速在7%左右。

第3章  通脹：剪刀差收窄，全年通脹壓力可控

3.1． PPI：前高後低，下半年可能轉負

今年以來，PPI不斷走高，截至10月，PPI當月同比13.5%，創有數據記錄以來新高。從貢獻組成來看，生產資料價格決定PPI走勢，而生產資料內部採掘工業引領生產資料價格走勢。

一般來說，PPI主要驅動因素是石油、煤炭、鋼鐵以及有色。這四種大宗原料本身波動較爲劇烈，此外，它們還可以通過產業鏈傳導至下游原材料行業和加工業。以今年10月份PPI數據爲例。根據統計局表述，煤炭開採和洗選業、石油和天然氣開採業、石油煤炭及其他燃料加工業、黑色金屬冶煉和壓延加工業、化學原料和化學制品製造業、有色金屬冶煉和壓延加工業、化學纖維製造業、非金屬礦物製品業8個行業合計影響PPI上漲約11.38個百分點，超過總漲幅的八成。

我們根據石油、動力煤、螺紋以及銅價格建立PPI模型，經過調整的擬合優度高達93%。根絕該模型以及我們的PPI近月模型可知，11月大概率爲PPI同比年內高點，明年PPI將隨着大宗商品價格的回落呈現下行趨勢，下半年有可能轉負。

3.2． CPI：前低後高，後期壓力可控

3.2.1． 核心CPI保持相對穩定

剔除食品和能源後，我國核心CPI向來保持穩定。自2003年以來，核心CPI最高爲2.5%，最低則是今年1月的-0.3%。PPI的大起大落對核心CPI影響較小，而CPI的波動更多由能源和食品價格引起。因此，若沒有特殊情況，核心CPI將繼續保持相對穩定。

3.2.2． 豬油共振出現概率低，全年壓力可控

從波動性和權重係數考慮，食品端影響最大的是豬肉，其次是鮮菜、鮮果以及蛋類，但由於後三樣培養週期較短，短缺時能較快補上，影響面有限。因此我們只需重點關注豬肉價格。根據歷史經驗，能繁母豬存欄情況領先豬價約10個月，可知豬肉價格大概在明年年中才會企穩回升。

能源端的影響主要來自於原油。若根據EIA預測，明年油價大體呈現回落態勢，特別是下半年將逐步低於今年中樞水平。若根據NYMEX期貨價格給出的信息，明年下半年油價也將在70美元/桶附近持穩。

豬價回升預計在下半年，而原油有可能在下半年呈現下行，“豬油共振”現象大概率難以呈現。此外，近年來，在行業管理持續改進下，豬瘟對豬價影響邊際減弱。加之，考慮到近年來行業管理持續改進後豬瘟對豬價影響邊際減弱，而作爲民生產品，豬價也受到政策層面關注，目前來看豬價回升速度難以達到19年水平。因此，2022年CPI整體依然可控，不太可能突破3%。

3.2.3． PPI向CPI傳導不足爲懼

PPI向CPI的傳導主要體現在以下幾個分項，分別是非食品、家用器具、水電燃料以及交通和通信。交通和通信中，PPI對交通工具以及交通工具燃料的影響較爲顯著。比較疫情前後PPI與對應分項的相關性，可以發現，無論是與2002年至2011年相比，還是與2012年至2019年相比，2020年以來，除非食品項外，其他分項的相關性都有很明顯的提高，一定程度上表明PPI向上遊的傳導可能相對以往更加暢通。但即使是非食品項，當前相關係數依然有0.8，也表明傳導仍然是相對暢通的。

然而，由於PPI的統計範疇和CPI的統計範疇處於同一產業鏈上下游的不多，加之需求端未同步發力，導致二者剪刀差擴大。因此，即使10月PPI高達13.5%，CPI依然較爲穩定。加之PPI大概率已見頂，預計對CPI的影響將更加弱化。

綜上，我們認爲明年CPI將整體前低後高，整體溫和可控。

第4章  政策端更加積極

4.1． 貨幣：邊際寬鬆，信用加碼

4.1.1． 穩增長壓力加大，貨幣邊際寬鬆

我們之前已經反覆強調2022年，政府層面穩增長壓力較大，這就意味着貨幣政策存在邊際寬鬆的必要。這也可以從央行在三季度貨幣政策執行報告的表述中看到。三季度貨幣政策報告在對國內經濟的描述中，刪除了“經濟持續穩定恢復、穩中向好”、“經濟持續恢復增長，發展動力進一步增強”的表述，而是改爲“我國是具有強勁韌性的超大型經濟體，經濟長期向好的基本面沒有變”，避談短期、現階段的經濟表現，更多強調長期基本面的行爲表明央行對現階段經濟的表現更加悲觀。在對當前經濟存在問題描述時，二季度報告用的是“經濟恢復仍然不穩固、不均衡”，而三季度的表述是“國內經濟恢復發展面臨一些階段性、結構性、週期性因素制約，保持經濟平穩運行的難度加大”，明顯央行認爲當前的問題已經不是經濟恢復穩不穩固或者說單純的結構性問題，而是階段性、結構性以及週期性三種問題疊加。因此，央行刪去了“堅決不搞’大水漫灌’”、“管好貨幣總閘門”等提法，表明貨幣寬鬆化成爲一種選擇。

1）央行會採取怎樣的政策？

結構性貨幣政策已成共識。2008年以後，結構性貨幣政策工具開始逐漸受到青睞，如定向降準，支農支小再貸款、PSL等。2020年新冠疫情襲來，除降準、降息外，結構性貨幣政策再次被委以重任，如增加專項再貸款再貼現專用額度，下調支農、支小再貸款利率25BP至2.5%等等。當前我國經濟面臨多重結構性問題，中小微企業經營壓力大，農業農村領域依然薄弱，加之經濟要轉向高質量發展、綠色發展，結構性貨幣政策仍大有可爲。

2）全面性工具是否啓用？

我們傾向於啓用，主要還是基於穩增長的需要。

全面性工具主要包括降準和降息。觀察近幾年來央行的操作情況，可以看到降息的門檻遠比降準高得多。2016年至2019年，央行一直維持降準態勢，共降準7次，但7天期逆回購操作降息僅1次，中間還曾升息4次，MLF也僅降息1次，中間曾升息5次，LPR（1年）降息次數最多，但也只有3次，中間曾升息1次，LPR（5年）降息1次。

7天期逆回購操作、MLF以及LPR（5年）均在2019年11月降息，當時央行貨幣政策執行報告已連續5期提到經濟下行壓力，2019年的三季度報告中的用詞是“經濟壓力持續加大”。

降準是一種中性偏寬鬆的舉動，一方面可以置換MLF等其他工具流動性，另一方面也可以降低金融機構長期資金成本，以便更好地讓利實體企業，降低企業貸款利率。因此，2018年以來降準通常都發生在MLF集中到期量比較大的階段，一如今年7月。

基於央行貨幣政策執行報告的表述以及跨週期調節下，李克強總理多次提到經濟下行壓力，我們認爲降準可期，時間窗口明年年初，至於明年下半年是否會再次降準則取決於當時經濟運行情況，目前來看概率不大。儘管我們目前存準率已較2011年的高點下降一半，但相比於美國等發達國家存準率爲0的情況，存準率依然有較大的發揮空間。

降息的門檻相對較高，目前還不至於形成從逆回購-MLF-LPR的一整套降息流程。如果考慮到存款利率改革下，銀行負債端成本有所下降，LPR其實有降的空間，但LPR下降對房地產行業影響較大，這方面則取決於央行對經濟支持力度的把握。

3）貨幣政策仍有底氣“以我爲主”

一方面，我國貨幣政策向來受外部影響較小。以2018年爲例，當時美聯儲連續四次提高聯邦基金利率，但我國央行不爲所動，繼續維持利率穩定，甚至還多次下調存款準備金率。

另一方面，當前貨幣政策對外可週旋的空間較大。2018年的時候，受中美貿易摩擦影響，當時美元兌人民幣匯率處在破“7”邊緣，國內貨幣政策受制約較大。如今人民幣幣值仍處在“811”匯改以來較高水平，匯率彈性增強，對外部衝擊的吸收能力也也相應提高。

4.1.2． 政策加碼，信用難寬

三季度貨幣政策執行報告中明確加入了“增強信貸總量增長的穩定性”，表明央行接下來仍將致力於拓寬信用措施。從現有工具來看，政策層面的寬信用落地將以結構性工具爲主，如3000億元支小再貸款額度和不限額度的碳減排支持工具等。

我們以經濟增速測算2022年全年社融增速。央行孫國峯司長在《健全現代貨幣政策框架》中提到，“保持M2和社會融資規模平均增速與名義經濟增速基本匹配，2018~2019年實現了大致相當”。根據表述，合意的社融增速高於名義GDP增速0.6-1.4Pcts。我們預計明年GDP名義增速約8%，考慮到經濟下行壓力較大，寬信用政策發力，預計全年社融增速約爲10.5%左右。

4.2． 財政：前置發力，注重民生

4.2.1． 2021的後置與2022的前置

2021年財政後置特徵基本貫穿全年。今年1-10月，我國財政收入已佔全年一般財政預算收入91.8%，明顯高於往年，遠高於序時進度83.3%。與此形成鮮明對比，支出方面，1-10月，財政支出僅佔全年一般財政支出預算的77.55%，略高於2020年的76.4%，但較2016年（81.8%）、2017年（83.7%）、2018年（83.6%）以及2019年（81.02%）明顯回落。

地方政府新增專項債方面，如前所述，截至10月，發行進度僅爲79.6%，而2019年和2020年此時已經基本全部發行完成，11月和12月還剩7428億元有待發行。由於從專項債發行到對應基建投資落地約3個月時間，四季度發行的專項債效果預計也將更多在明年年初形成實物工作量。

收入增多而支出緩慢也導致財政存款不斷走高。截至10月，金融機構財政存款餘額67995億元，遠高於前5年均值54283億元。

2021年的財政後置爲2022年的財政前置奠定基礎。一方面體現在今年年末的投放將在明年初起效，另一方面，今年沒花掉的錢也將用於補助明年的財政支出。

4.2.2． 積極財政持續，結構有所調整

2022年，經濟下行壓力將進一步加大，若政策端表現消極，經濟很可能滑至潛在經濟增速水平以下，加之2022年又是二十大召開之年，傳統的政治邏輯要求宏觀經濟面應保持良好的向上態勢。因此，積極的財政政策幾乎是必然之選。

從收入來源看，2022年財政收入下滑壓力較大。第一，財政收入增速與GDP增速息息相關，明年穩增長壓力加大，預計經濟實際增速在5-5.5%之間，創多年來新低（2020年除外）。第二，地方下行趨勢下，土拍量價齊跌，國有土地出讓收入將大幅下滑，拖累政府性基金收入。

那麼錢從哪裏來？明年狹義赤字率可能爲3%-3.2%，但考慮到去年和今年“少花的錢”，預計支持力度將加大。

預計今明兩年“少花的錢”將用於2022年的跨週期調節。

從支出方向看，一般公共財政支出繼續向民生類傾斜，但整體結構會更加靠近疫情前。2020年和2021年，受疫情影響，衛生健康、社會保障與就業等民生類項目支出佔比明顯提高。但隨着疫情對經濟的影響逐步弱化，儘管財政將繼續向經濟薄弱環節傾斜，但整體結構會逐步向疫情前回歸。

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