原標題：2022年加息幾成定局：好的加息還是壞的加息？

北京時間12月16日凌晨美聯儲12月議息會議結果顯示，縮減資產購買（Taper）的步伐在加速，符合市場預期；點陣圖預期2022年將加息三次，超出市場預期。整體來看，Taper加速衝擊有限；2022年首次加息幾成定局；加息與Taper之間的時間間隔不會太長，主要取決於通脹走勢。

然而2022年美聯儲加息，究竟是好的加息還是壞的加息？這個問題值得探討。

Taper加速衝擊有限

美聯儲宣佈加速Taper，從2022年1月起，將原來每月縮減購買資產的數量由150億美元擴大至300億美元，並於2022年3月前結束購債。這意味着Tapper將加速，但這本身對於美國經濟和金融市場影響有限。

第一，美聯儲注重與市場溝通，市場已提前預期到Taper加速。在12月議息會議前，美聯儲主席鮑威爾已表態，美聯儲可能在本次政策會議上宣佈加速終止購債計劃，提前在2022年3月而非原定的6月結束。第二，Taper本質上仍屬於寬鬆貨幣政策，只是寬鬆程度邊際收緊，貨幣政策尚未實質性轉向。第三，Taper體量有限。2021年11月美國國債日均成交量高達0.73萬億美元，每月減少購買200億美元國債體量有限，市場交易量完全有能力消化Taper衝擊。第四，市場流動性充裕。截至12月8日的當周，美聯儲逆回購使用規模繼續保持在高位，達到1.79萬億美元，表明市場流動性仍然較爲充裕，寬鬆貨幣政策邊際收緊的影響有限。

加息幾成定局

美聯儲加息政策的不確定性一直是市場面臨的重大風險來源。在12月議息會議之前，關於2022年是否加息，美聯儲內部，以及美聯儲與市場之間皆存在較大分歧。本次議息會議的重要價值在於，美聯儲內部關於2022年首次加息形成一致意見，美聯儲與市場之間的分歧也大大收斂。

首先，美聯儲內部分歧大大收斂，關於加息形成一致性預期。2021年9月FOMC議息會議的點陣圖顯示，在18位美聯儲官員中，有9位官員預計2022年至少加息一次，表明美聯儲內部關於2022年是否加息存在巨大分歧。2021年12月FOMC議息會議的點陣圖顯示，全部18位美聯儲官員皆認爲2022年應該至少加息一次，表明美聯儲內部關於2022年是否加息已形成一致意見。

其次，美聯儲與市場關於首次加息時點更爲趨近。在2021年9月議息會議中，美聯儲首次加息時點最早在2022年底，而市場預期的首次加息時點已逐漸前移至2022年中，兩者分歧逐漸拉大。在2021年12月議息會議中，美聯儲首次加息時點前移至2022年中，芝商所的分析工具（CME FedWatch Tool）顯示，市場預期美聯儲在2022年5月首次加息的概率達到64.8%，兩者關於首次加息時點更爲趨近。

圖1  美聯儲FOMC議息會議點陣圖變化

資料來源：美聯儲官網。

好的加息還是壞的加息？

基於不同原因實施加息的政策衝擊存在異質性。換而言之，基於加息原因，可以將美聯儲的加息事件分爲“好”的加息和“壞”的加息。“好”的加息，是基於就業改善的加息政策，伴隨着經濟全面恢復，對新興市場經濟體僅產生適度的溢出效應。“壞”的加息，是基於鷹派立場或通脹上行引發的加息政策，有可能對美國金融市場產生一定衝擊，而且更加確定的是，其對新興市場經濟體將產生更大的負面衝擊。

當前預期美聯儲將在2022年選擇加息，主要是後者的情況，即“壞”的加息。首先，美聯儲在12月議息會議的措辭方面，修改了關於高通脹的表述，表明美聯儲開始嚴陣以待高通脹。美聯儲在貨幣政策聲明中，不僅刪除了對通脹“暫時性”的表述，還刪除了“通脹持續低於長期目標”和委員會將“致力於在一段時間內使通脹率適度高於2%，以便通脹率在一段時間內平均達到2%”的表述。其次，在11月新增非農就業不及預期的前提下，美聯儲超“鷹派”加息預期，顯示加息主要源於通脹壓力上行而非就業改善。2021年11月美國新增非農就業21萬人，不及市場預期與前值，創下2021年以來的最低值；另一方面，11月美國CPI同比上漲6.8%，創1982年6月以來最大同比漲幅。最後，2022年具有投票權的美聯儲官員的貨幣政策立場整體更偏鷹派。基於美聯儲貨幣政策委員會換屆與投票權調整的信息，2022年具有投票權的美聯儲官員整體將更偏鷹派，尤其是新進的克利夫蘭、堪薩斯城、聖路易斯的聯儲行長皆偏鷹派，這可能驅使美聯儲選擇更早加息。

“壞”的加息將會對新興市場經濟體產生更爲顯著的負面衝擊。研究表明，美國總需求走強導致的美國利率上升，會對基本面較強的新興市場經濟體的經濟活動產生適度的正向溢出效應，但對宏觀經濟基本面脆弱的新興市場經濟體可能產生不利影響。相比之下，美國因通脹壓力而實施的緊縮性貨幣政策，將導致所有新興市場經濟體的經濟活動大幅放緩。尤其是受新冠肺炎疫情衝擊，部分新興市場經濟體復甦相對遲緩，外債規模進一步增加，若美聯儲因通脹而加息，將會對這些經濟體產生更爲顯著的負面政策衝擊。

Taper與加息的時間間隔不會太長

美聯儲在Taper結束前不會開始加息，Taper與加息之間的時間間隔取決於未來就業與通脹走勢，且通脹成爲更主要的考量因素。整體來看，Taper與加息之間的時間間隔可能不會太長，美聯儲出於通脹壓力、可能在實現充分就業前提前加息。當前美國就業的主要矛盾並非需求不足，而在於供給受限。一方面，美國失業率快速下降，職位空缺率、離職率和時薪增速高企，表明勞動力市場需求旺盛，另一方面，勞動參與率仍顯著低於疫情前水平，表明勞動力供給不足是阻礙經濟實現充分就業的主要因素。美國當前寬鬆貨幣政策在解決勞動力供給不足的問題上難有作爲，但會進一步推升通脹。因此，出於風險管理的考慮，美聯儲可能在勞動力市場仍有緩慢修復空間時提前加息。

值得注意的是，點陣圖並非美聯儲最終的貨幣政策決定，美聯儲會根據就業與通脹的實時變化而不斷調整其貨幣政策預期。疫情以來，美聯儲的點陣圖不斷改變，表明美聯儲關於未來貨幣政策的預期也不斷調整。歷史經驗也表明，美聯儲的最終決策與點陣圖的預測結果常有較大出入，如2014年12月的點陣圖預測2015年將加息三次，但最終美聯儲僅於2015年12月加息一次。因此，對於新興市場經濟體而言，2022年它們將不僅要面臨美聯儲加息力度與節奏的不確定性，還要應對“壞”的加息可能引發的負面衝擊。