地產業近年來首筆併購票據註冊成功，在給市場傳遞併購融資“破冰”信號同時，也引起一定的爭議。

1月12日，招商蛇口公告稱，公司2022年度第一期中期票據（併購）30億元已完成註冊。但其中有半數資金將用於償還公司銀行貸款，從併購標的來看，首期12.9億元併購款將用於對去年一筆舊改項目的收購。

2021年12月以來，監管多次發聲支持大型優質房企對出險企業項目的併購，並鼓勵金融機構提供相關服務，招商蛇口作爲此後首家完成併購票據註冊的房企備受關注。但分析人士認爲，儘管當前市場對房企併購融資期待較高，但落實起來仍面臨多個難點，併購市場回暖的前提仍是銷售和土地市場復甦，幾類特殊的併購可能率先展開。

30億元中票用於併購、償債各半

根據招商蛇口公佈的併購票據募集說明書，30億元中期票據中，15億元擬用於支持產業內協同性較強的企業緩解流動性壓力，方式包括但不限於置換前期投入資金及後續資產投資與收購等，目前已明確併購用途的有12.9億元，剩餘2.1億元將用於未來符合併購要求的項目；15億元用於償還公司的銀行貸款。首期發行的25.8億元中期票據包括3年期和5年期兩大品種，發行規模均爲12.9億元。

招商蛇口並未指出併購標的，但明確是一項“城市更新項目”：A公司的項目是以住宅爲主的城市更新項目，A公司股東B公司於2021年8月9日出讓A公司80%股權及債權，最終由發行人子公司競得。至此，招商蛇口、C公司、B公司最終持有A公司股權比例分別爲40.8%、39.2%、20%，本次併購後發行人爲第一大股東。據悉，招商蛇口此次收購對價約爲21.54億元，本次發債用於併購的募集金額不超過併購總價款的60%，主要方式爲置換前期投入資金及後續資產投資。

第一財經記者注意到，招商蛇口曾在去年8月購地簡報中提到，公司在7月銷售及購地情況簡報披露以來一個月左右就新增佛山、廣州、南通、崑山、東莞、上海等地共計6個項目，其中新增的上海虹口區17街坊舊改項目成交總價爲42.18億元，公司擁有該項目41%權益，土地面積約3.7萬平方米，計容建築面積約爲4.1萬平方米。

公開資料顯示，該項目由上海虹口城市更新建設發展有限公司（下稱“虹口城建”）負責，後者繫上海地產集團旗下上海城市更新發展公司和上海虹房（集團）有限公司（下稱“虹房集團”）在2019年3月各出資60%、40%成立。虹口區政府官網顯示，該項目是全市首個啓動居民簽約的“市區聯手、政企合作、以區爲主”的舊改項目，也是近年來虹口區舊改最大單體地塊。

但之後該項目股權持續被轉讓。2020年9月，虹房集團將虹口城建20%股權轉讓給上海北外灘（集團）有限公司（下稱“北外灘集團”）；2021年8月，虹口城建又將上海弘安裏企業發展有限公司（下稱“弘安裏”）80%股權及40.61億元債權掛牌轉讓，招商蛇口與綠地集團旗下子公司的合資公司蘇州招愷置業有限公司中標，並藉此參與到該項目中。上海聯合產權交易所成交公告顯示，該筆交易轉讓底價42.17億元，交易價格42.23億元。

對於A公司項目的併購原因，招商蛇口在此次併購票據募集書中也提到，由於本次住宅項目體量巨大，故需引進較強的資金及運營能力的開發商加入才能確保項目順利推進，避免出現項目中途擱淺。這也意味着，招商蛇口此次募資並未投向市場關注的幾家出險企業，而是投向了定位爲政府功能性國企的地產企業，爲大型舊改輸血。

房企項目併購難點不少

去年12月，央行、銀保監會聯合發佈《關於做好重點房地產企業風險處置項目併購金融服務的通知》，此後央行金融市場司司長鄒瀾表示，房地產企業間的項目併購是房地產行業化解風險、實現出清最有效的市場化手段。在此之前，央行、銀保監會和國資委曾召集部分民營、國有房企和主要銀行召開座談會，鼓勵優質企業按照市場化原則加大房地產項目兼併收購，鼓勵金融機構提供兼併收購的金融服務，助力化解風險、促進行業出清。交易商協會舉辦的房企座談會也明確，將優先支持註冊發行債券用於併購及項目建設。

在此次成爲首個成功註冊併購票據的房企後，按照去年三季報數據，債券發行完成且根據上述募集資金運用計劃予以執行後，招商蛇口的合併財務報表資產負債率將增加0.05%，流動比率和速動比率不變。招商蛇口提示，公司存在短期償債壓力較大的風險。截至2020年末，招商蛇口有息債務合計爲1604.44億元，其中一年內到期部分爲600.48億元，佔比爲37.43%。

有地產行業人士對記者表示，銀行間市場併購票據融資成本相對較低，對發行人資質要求較高，如果資金用途不是出險企業項目，而且還有部分用於還債，難免引起爭議。但他同時強調：“不管什麼樣的併購，大概率都是國企先行，因爲從資質來說確實更可靠。至於併購標的，還是期待對出險企業項目的正式‘破冰’。”

此前華泰證券研報就指出，政策落地有望給優質央企國企負債端適度“鬆綁”，緩解出險企業流動性風險，但落實需要銀行有額度、房企有意願、監管有支持，當前面臨的主要難點有四個：一是優質收併購項目不足；二是出險企業盡調難度較大，國企需要兼顧收益和社會責任，如何商定對價是關鍵；三是信息披露尺度難把握；四是配套政策還需跟上。

中信證券陳聰團隊也表示，雖然當前低信用房企指望來自於項目併購市場的“活水”，但綜合考慮現實，大規模的項目併購只會在房屋銷售市場和土地市場恢復之後發生。陳聰認爲，在存量項目複雜、行業預期並未完全轉好的情況下，潛在收購方和被收購方意願都不強。當前，可能發起併購的主體主要爲國有企業，考慮到國有資產保值增值的原則，預計2022年3月底之後隨着銷售逐漸恢復，下半年房地產項目併購市場有望復甦。

陳聰團隊同時指出，在現實情況中，幾類特殊的併購可能先行展開：第一，高信用公司更有動力先收購與低信用公司的合資項目聯營合營公司的股權；第二，面臨壞賬風險的銀行金融機構，可能爲一些去化比較容易、資產質量本身較好但開發主體陷入困境的項目，尋求併購發起方，併爲併購方直接提供資金支持；第三，輕資產物管和商管平臺的併購。