光大海外發布研究報告稱，維持明源雲（00909）“買入”評級，基於公司將受益於住宅開發和產業運營雙線並行以及國企客戶帶來的機遇；鑑於下游在政策面上可能繼續承壓，下調2021-23年營收預測至22.01/25.35/31.84億元，參考行業情況，予ERP業務20倍PE估值，SaaS業務20倍PS估值，對應目標價25港元。

光大海外主要觀點如下：

2021年業績前瞻：

收入方面，該行預計21年明源雲實現總收入22.01億元人民幣，同比增長29.1%；其中，1）由於房地產行業景氣度低，預計ERP業務8.78億元（yoy+5.2%）；2）SaaS業務13.23億元（yoy+51.9%）。

成本費用方面，1）預計全年毛利率保持穩定；2）鑑於公司擴充了銷售團隊，預計銷售費用率上升；3）基於天際開放平臺的研發投入較多，預計研發費用率同比提升較大。預計21年實現淨利潤約2.53億元，Non-GAAP淨利潤2.89億元。

拓客壓力尚存，但長期有較大的滲透空間：

21年三季度地產相關政策收緊，疊加信用風險事件，對民企地產的影響比較大，金融機構或對民企有一致性收縮行爲，中小企業受現金流壓力較明顯，公司拓客短期內或有阻力，長線來看利潤率下降會倒逼中小企業加大對數字化投入以提升管理效益。

地產流動性得到修復，政策邊際改善：

4Q21年以來，房地產行業流動性持續修復，開發貸和按揭貸持續回暖；央行全面降準0.5個百分點，釋放長期資金1.2萬億元，利好“槓桿穩健型”民企地產。百強房企12M21銷售額環比上升27.3%，資本市場對優質龍頭房企的關注度和信心將進一步提升。此外明源雲管理層回購彰顯公司積極態度，有利於帶動市場信心修復。

國企數字化帶來藍海市場：

公司加快覆蓋國企這一藍海市場，預期爲雲客雲鏈帶來強勁穩定增長：1）國企在產業開發上轉型使用ERP和SaaS做開發的意願高；2）國企資金相對充裕，數字化投入預算比例約5倍於民企，且抗風險意識強，因此更青睞地產頭部SaaS公司；3）公司現有住宅開發產品向產業開發產品的轉型可較快落地；4）公司近期已獲武漢城建、福州城建等重點項目，國企高單客價值特徵有望凸顯。

盈利預測：明源云爲行業先行者，垂直領域競爭對手業務重合度小；房地產SaaS應用場景具有較大的上下游拓展空間，雲鏈將切換至ARPU增長的強驅動，爲SaaS業務二次增長曲線；受房地產行業政策不確定性影響，公司ERP業務增長預計放緩；ERP轉訂閱制短期影響收入利潤，但長期有利於擴大客戶基礎、擺脫行業波動、增強收入可預見性。

風險提示：客戶拓展不及預期；雲服務市場競爭加劇。