1月5日週三，美聯儲發佈的2021年12月15日FOMC貨幣政策會議的紀要顯示，官員們的貨幣政策建議實現了較大幅度的鷹派轉向，具體表現爲可能更早或者更快地加息，以及開始縮表的時間早於預期，且更接近首次加息之後不久就進行。

紀要寫道：

“官員們普遍指出，鑑於他們對經濟、勞動力市場和通脹前景的預測，可能有必要比之前預期更早或更快地加息。一些（some）還指出，在開始加息後，相對較快地開始縮表可能是合適的。一些（some）人認爲，美聯儲應作出強有力的承諾，以解決通脹壓力升高的問題。”

美聯儲轉向鷹派，即將開啓貨幣政策正常化進程。而縮表將導致準備金的儲備水平下降，貨幣市場利率可能出現潛在上行壓力。在此過程中，美聯儲如何具體控制利率上升？縮錶帶來的準備金變化是否會使美聯儲失去對利率的控制？

爲了有針對性地回答上述問題，達成與市場的有效溝通，紐約聯儲近日連續發佈了四篇系列文章，作爲對未來政策行動的“預熱”。

一、美聯儲貨幣政策實施框架演變

1．時間上的轉折點——2008年金融危機

在2008年全球金融危機爆發之前，美聯儲聯邦公開市場委員會（FOMC）通過調整聯邦基金利率（即美國銀行之間的同業拆借利率）來傳達貨幣政策立場，這一系統又叫做利率走廊調控（Interest Rate Corridor）。

這個時候這一中間目標的上下限分別爲向商業銀行的貸款利率（Discount Window，即貼現窗口）和存款準備金利率。美聯儲通過公開市場操作（Open Market Operations）調整準備金供應，使得市場上的平均利率水平低於向商業銀行的貸款利率，並高於商業銀行將資金放置在央行可以拿到的利率水平。

當時美聯儲尚未創設超額準備金利率，且商業銀行的存款準備金在美聯儲並不產生實際利息，所以這一目標的下限基本爲0%。銀行體系在準備金十分稀缺的情況下運行，並依賴於銀行間市場對準備金的再分配。

隨着2008年全球金融危機的爆發，美聯儲引入了流動性工具並進行了大規模資產購買，通過量化寬鬆向實體經濟提供流動性，以改善金融市場狀況並刺激經濟。這使得商業銀行的準備金規模大幅擴張：如下圖所示，金融危機爆發前，準備金餘額爲100億美元，而到了2009年初，銀行系統的準備金已經超過了8000億美元。

這個時候原來的利率走廊對聯邦基金利率的調控作用就十分有限，因爲銀行系統的準備金儲備十分充足，美聯儲通過之前的公開市場操作無法起到有效調整利率的效果。

美聯儲由此引入了準備金餘額利率（IORB），作爲利率走廊的上限，因爲銀行不會以高於IORB的利率進行同業拆借。這就使得有效聯邦基金利率（EFFR）維持在了一定範圍內。因爲它設定了一個銀行不願放貸的下限，這一控制系統又叫做地板系統（Floor System）。

用IORB控制利率目標的上限是十分有效的。如下圖所示，2009年至2021年間，EFFR一直保持在IORB附近。這表明美聯儲在準備金十分充足的情況下，也能實現對聯邦基金利率的調控。

2．引入IORB的優點

首先，迄今爲止，該框架在維持利率控制方面非常有效，並顯示出對儲備供求變化的強大彈性。除了IORB的關鍵作用外，隔夜逆回購協議（ON RRP）以及對IORB和ON RRP的技術調整等其他政策工具也發揮了重要作用。其次，這種框架對於美聯儲需要擴大資產負債表以應對沖擊或經濟衰退十分有效，這具有大幅增加銀行系統準備金的效果。該框架在2020年3月再次被證明是有價值的，當時金融體系受到與疫情爆發相關的衝擊。此外，該框架爲美聯儲的量化寬鬆提供更多可能性，而不必擔心需要重新回到2008年之前儲備稀缺時的調控模式。最後，該框架允許美聯儲向銀行系統提供更多的準備金，從而使銀行更具彈性。2010年9月12日，根據達成的《巴塞爾協議III》，商業銀行的一級資本充足率由目前的4%上調到6%，這樣核心資本充足率的要求可達到8.5%-11%。資本充足率仍將是國際銀行業監管的重要角色。新協議進一步明確了資本金的重要地位，稱爲第一支柱。準備金作爲銀行的一項重要資產，可以降低銀行系統的流動性風險，加強抵禦金融風險的能力。

二、美聯儲隔夜逆回購機制

1．引入隔夜逆回購工具（ON RRP）的背景

儘管引入了存款準備金利率IORB對流動性寬裕的情況下對聯邦基金利率進行調節，使其存在着上限，美聯儲也並不希望看到聯邦基金利率下行至負區間。因爲當聯邦基金利率變爲負值，貨幣基金將面臨大規模贖回，進而引發市場流動性風險。

同時，在美國，銀行只是金融系統的一部分，而非銀行金融機構在借貸活動中佔據很大份額。非銀行貸款人，如貨幣市場基金（MMFs）、聯邦住房貸款銀行（FHLBs）等機構作爲聯邦基金市場上的重要貸方，沒有資格賺取IORB的利息，但願意以低於IORB的利率放貸。

因此在2013年，美聯儲引入了隔夜逆回購工具（ON RRP），充當聯邦基金利率的下限。如果聯邦基金利率低於逆回購利率，那麼非銀機構就會選擇將錢借給美聯儲，最終使得市場資金緊張，聯邦基金利率上升。

隔夜逆回購由美聯儲的對手方發起，美聯儲通過向對手方出售美國國債和抵押支持債券（Mortgage-Backed Security，即MBS），到期再購回，這可以使得美聯儲在短期內迅速吸收那些來自於銀行體系之外的超額流動性。

在準備金大幅擴張的時期，這種工具對於貨幣政策的實施尤爲重要。隔夜逆回購（ON RRP）工具的每日使用量從2021年3月上旬的不到10億美元增加到2021年12月31日的僅略低於2萬億美元。

2．何時使用隔夜逆回購工具？

在EFFR接近或高於IORB的時候，ON RRP工具不會被大量使用，因爲貨幣市場參與者可以以更優惠的利率獲得投資。

如美國政府資助的住房貸款機構，房利美（Fannie Mae），儘管在美聯儲的QE過程中流動性十分寬裕，但由於不是商業銀行，所以並沒有存款準備金的利息。所以這類機構願意把錢以低於IORB的利率拆借給銀行。銀行從他們那裏借錢，再存入美聯儲，就可以進行無風險套利。這個區間，被稱爲準備金餘額利率-聯邦基金利率（IORB-EFFR）利差。

隨着貨幣政策正常化過程中準備金規模的下降，在2018年和2019年，EFFR相對於IORB利率上升。

隨着EFFR-IORB利差的增加，ON RRP工具的使用率逐步下降，並且在疫情爆發前也很少使用。

當準備金規模不斷擴張且EFFR接近聯邦基金目標的底部水平時，ON RRP工具提供的利率相對於其他投資變得更具吸引力，在這種情況下，ON RRP工具對於EFFR的控制尤爲重要。由於儲備在2021年達到了前所未有的水平，因此該工具的使用量也達到了前所未有的水平。

3．隔夜逆回購工具有什麼效果？

改變美聯儲的負債構成。ON RRP不會改變美聯儲資產負債表的規模，但會改變美聯儲負債的構成。例如，當貨幣市場基金減少在銀行的存款並將這些資金轉移到ON RRP上時，就會減少銀行在美聯儲持有的準備金餘額。因此，ON RRP工具的使用將美聯儲的負債更廣泛地分散在各個貨幣市場參與者之間。由於準備金只能由銀行持有，準備金的大幅增長會給銀行資產負債表帶來壓力。因此，當ON RRP工具的使用量增加時，它通過提供由更廣泛的金融市場參與者持有的負債來減輕銀行的資產負債表壓力，從而支持FOMC通過資產購買來刺激經濟的措施。

下一張圖表顯示，ON RRP使用的增加減緩了準備金餘額的增長。因此，當ON RRP的使用率很高時，銀行的資產負債表受到的影響較小。

爲EFFR提供下限。美聯儲於2015年12月正式將ON RRP轉變爲控制利率的執行工具。從那時起，EFFR只在2015年底出現過一次低於目標範圍。

如下圖所示，即使總準備金儲備在2021年繼續增長，超過7月份創下的4萬億美元的歷史記錄，ON RRP工具在爲EFFR提供下限方面仍然非常有效。

三、利率的“技術性調整”

1．什麼是利率的技術性調整（Technical Adjustment）？

由於EFFR和IORB之間的利差會隨時間波動，EFFR可能會移動到目標範圍的頂部或底部。技術調整是對IORB或ON RRP利率的調整，旨在不改變貨幣政策立場的情況下，通過促進聯邦基金市場在目標利率水平的交易來提高政策實施的有效性，確保EFFR保持在利率走廊框定的範圍內（well within the target range）。

2021年5月，由於市場流動性氾濫，聯邦基金利率再度出現了下穿ON RRP的風險。因爲機構向美聯儲提出隔夜逆回購申請後，在第二天下午3點後才能將流動性收回，因此如果機構對流動性要求較高，將導致其尋求利率更低的同業拆借來彌補隔夜逆回購的缺陷。

一般來說，美聯儲通過同時提升或降低IORB和ON RRP利率，從而達到升降息的目的。

2.2018年實施的技術調整

隨着2018年上半年儲備供應減少，EFFR漸漸接近目標範圍的頂部。2018年6月，由於EFFR距離目標區間頂部僅5個基點，美聯儲實施了第一次技術調整。美聯儲將目標區間和ON RRP利率分別上調了25個基點時，而IORB利率僅上調了20個基點。如下圖所示，EFFR對IORB的調整反應迅速。

相比之下，2020年和2021年的兩次技術性調整，是將聯邦基金利率從目標區間的底部推高。2020年1月，EFFR僅比區間底部高出4個基點，美聯儲將IORB和ON RRP利率分別上調了5個基點。但在2021年6月中旬，EFFR仍只高於目標範圍底部5個基點，美聯儲再次將IORB和ON RRP利率上調了5個基點。

美東時間6月16日週三，美聯儲會後公佈，聯儲貨幣政策委員會FOMC的委員一致同意，將聯邦基金利率的目標水平保持在0-0.25%不變，符合市場預期。同時，美聯儲上調兩大管理利率，將聯邦基金利率區間的上限——超額準備金利率（IOER）從0.10%上調至0.15%，將聯邦基金利率區間的下限隔夜逆回購利率（ON RRP）從零上調至0.05%。

如下圖所示，這兩次技術調整有效地使聯邦基金利率恢復到目標範圍內。

四、美聯儲最新工具——常備回購便利（SRF）

1．什麼是SRF？

2021年7月，FOMC宣佈了一種新的貨幣政策實施工具——常備回購流動性便利工具（Standing Repurchase Agreement Facility）。目前SRF的抵押品是美國國債、機構債務和MBS。

美聯儲通過提供SRF，每天提供隔夜回購，向市場繼續借出美元，提供額外的美元流動性。

此前，執行公開市場操作的紐約聯儲在去年9月1日就已經宣佈了常備回購便利的交易對手方：持有超過50億美國國債或MBS的機構，或總資產超過300億美元的存款機構可以申請在10月1日成爲SRF的交易對手方。交易對手方還包括一級交易商（Primary Dealers），名單由紐約聯儲進行維護。在去年12月，紐約聯儲聲明稱，將在其新設立的5000億美元常備回購工具的交易對手名單中添加三家聯邦保險銀行——花旗銀行、高盛美國銀行和瑞穗銀行紐約分行。

SRF由金融機構主動發起根據自身流動性需求申請常備借貸便利，這是它和公開市場操作以及QE的最大的區別。

2．什麼時候使用SRF？

SRF還一個隱形的特點——“污名效應”。

當市場流動性十分充裕時，金融機構可以輕易從金融市場獲得融資，並沒有找美聯儲動用常備回購便利的必要。所以當SRF被動用時，說明美國金融市場上並不容易找到足夠廉價的資金，融資成本過高，纔會去求助美聯儲，啓動這一“報警器”。

從2019年9月到2020年6月，美聯儲隔夜回購操作的最低投標利率設定爲IORB利率，以支持增加準備金的政策目標，並在2020年3月疫情爆發帶來的壓力下支撐市場平穩運作。隨着2020年6月市場融資壓力的緩解，最低投標利率被提高到IORB之上。

並且隨着美國國債的低成本融資，美聯儲回購操作的參與度迅速降至零，機構債務和MBS可從其他來源獲得。

3.SRF的作用

SRF作爲貨幣市場的後備工具（backstop），與我國國內的常備借貸便利——“酸辣粉”（SLF）相似，是對貼現窗口的補充。

在正常的市場條件下，該工具的最低投標利率（minimum bid rate）應設定在高於隔夜回購市場利率的水平上，這樣既不會對短期融資市場的價格發現產生不當影響，同時又能有效地控制聯邦基金利率。SRF利率目前被設定爲25個基點，位於FOMC目標區間的頂部。當市場利率高於SRF的時候，金融機構就可以選擇以較低的SRF向美聯儲兌換流動性。

在美聯儲目前的政策實施框架下，當準備金供應充足時，其對聯邦基金利率和其他短期利率的控制完全可以通過對IORB和ON RRP的調整來實現。但在流動性緊張、準備金較爲稀缺時，美聯儲通過回購操作向銀行系統提供準備金，限制聯邦基金利率的進一步上行。

因此，SRF的一個關鍵優勢是，它能夠在利率壓力演變成更巨大的混亂之前，幫助抵禦這種壓力，緩解融資限制。這能增強市場對短期利率穩定性的信心，幫助支持市場平穩運行。

儘管將SRF納入美聯儲的貨幣政策執行工具，對利率控制有明顯的好處，但也需要承擔一些成本。具體來說，可能會使得SRF的交易對手方承擔更多的流動性風險。他們可能會被鼓勵投資於長期美國國債，併爲在隔夜回購市場持有這些證券提供資金。然而，SRF只接受高質量、流動性好的證券，這限制了它增加交易對手方流動性風險的程度。

SRF作爲量化寬鬆退出過程中的管理工具，在聯邦基金利率和其他貨幣市場利率出現異常上升時提供流動性。它也激勵銀行將流動性資產組合的構成從準備金轉向高質量證券，因爲SRF是通過質押國債、機構債和MBS債券等換取流動性，那麼SRF最低投標利率若偏低將有利於鼓勵增持相關標的證券。

SRF並不意味着美聯儲在運行另一個利率走廊系統。

雖然SRF旨在作爲限制隔夜利率上行壓力的後盾，ON RRP旨在爲隔夜利率設置下限，但IORB、ON RRP和SRF的結合並不意味着美聯儲像2008年以前那樣使用在準備金稀缺狀態下的利率走廊系統來實施貨幣政策。