2021年外匯市場分析報告：貿易順差主導的實需驅動人民幣升值，需警惕市場和政策因素觸發的匯率糾偏風險

憑瀾觀濤 

摘 要

2021年，美元強、人民幣更強，境內外匯供求狀況是主要原因。2022年，需要重點關注市場因素和政策因素帶來的匯率糾偏風險。

2021年，人民幣單邊升值態勢並未持續，保持高位小幅震盪，年均匯率中間價漲幅較大，增強中國經濟實力，但多邊匯率升值較多引發出口競爭力隱憂。

2021年，美元強、人民幣更強，主要反映了市場供求狀況。受益於出口高增長景氣，貨物貿易結售匯順差明顯增加，與服務貿易、直接投資共同推升銀行結售彙總順差。

2021年，人民幣匯率預期總體穩定，尤其是9月份以來，市場匯率預期主要偏貶值方向，顯示這波人民幣匯率的獨立行情主要是實際需求而非升值預期驅動。市場繼續加大對人民幣匯率波動風險的防範力度，匯率風險中性意識增強。

2021年，由於陸股通項下淨買入額增加，港股通項下淨買入額減少，股票通由上年淨流出轉爲淨流入；由於中美貨幣政策重新錯位，中美利差收窄，境外機構淨增持境內人民幣債券減緩。風險屬性更強的權益類投資淨流入增加，債券類投資淨流入放緩，有可能放大我國外來證券投資的波動性。

自2020年6月份人民幣強勢升值以來，政府部門多次發聲並出臺政策管理市場預期， 2022年需要重點關注市場因素和政策因素帶來的匯率糾偏風險。新年伊始，人民幣匯率恢復與美元指數的蹺蹺板效應，與上年同期相比，升值動能有所減弱。

正文

1月21日，國家外匯管理局發佈了2021年12月份外匯收支數據。現結合全年數據對2021年境內外匯市場運行情況具體分析如下：

全年人民幣匯率在高位小幅震盪，年均匯率中間價漲幅較大

2020年，人民幣匯率跟隨美元指數先貶後升，前5個月，中間價累計貶值2.2%，6至12月持續升值9.3%。不過，2021年人民幣匯率單邊升值態勢並未持續，這符合我們在2020年12月19日發佈的研報《邏輯比結論重要：關於明年貨幣政策與人民幣匯率的猜想》中關於“人民幣匯率沒有那麼強”的猜測（報告的另一個猜測“貨幣政策沒有那麼緊”也猜對了）。

前8個月，中間價跟隨美元指數呈現先漲後跌再漲再跌的“W”型走勢；9至12月，中間價迎着美指反彈壓力持續走高。全年，中間價累計上漲2.3%，最高升至6.3498比1，最低貶至6.5713比1，最大振幅爲3.5%，遠小於2020年的9.3%，也明顯低於其他主要儲備貨幣最大振幅，表明人民幣匯率在主要貨幣中保持了基本穩定（見圖表1、2）。

由於全年人民幣匯率中間價在高位小幅震盪，中間價均值爲6.4515比1，較上年升值6.9%，遠超過同期人民幣時點匯率的漲幅（上年爲基本持平）。2021年，中國名義GDP達到114.37萬億元人民幣，摺合17.73萬億美元，較上年增長21%，爲2012年以來增速最快的年份，相當於2021年三季度美國折年率名義GDP的76%，佔比較上年提高6.1個百分點（見圖表3）。

人民幣多邊匯率升幅超過雙邊匯率，對出口的影響由財務衝擊轉向競爭力隱憂

關於最優匯率選擇（包括匯率制度安排和匯率政策操作）的國際共識是沒有一種選擇適合所有國家以及一個國家所有時期。其背後的政策邏輯就是，每種選擇都是有利有弊。自1994年初匯率並軌以來，人民幣實行以市場供求爲基礎的、有管理的浮動匯率制度。在此匯率制度下，當前人民幣匯率實行的是靈活的匯率政策，央行基本退出外匯市場的常態干預，讓市場在匯率形成中發揮越來越大的作用，進而讓匯率浮動成爲吸收內外部衝擊的減震器，或者說是宏觀經濟穩定和國際收支平衡的自動穩定器。但是，匯率靈活面臨的挑戰是，市場匯率容易出現偏離經濟基本面的匯率超調。

這輪人民幣升值自2020年6月啓動以來，前期主要是雙邊匯率持續走強，影響出口企業財務狀況。企業出口從接單、生產、發貨到收款一般有一個時間差，期間人民幣匯率變動會產生匯兌損益。到2020年11月份，滯後3個月和滯後5個月環比的收盤價均值分別上漲4.9%、7.3%，這意味，如果出口企業在此前3至5個月內出口貨物，並在11月份把取得的貨款結匯，將遭受4%以上的匯兌損失。但2021年人民幣兌美元匯率總體保持窄幅震盪，故人民幣升值對出口企業的財務影響明顯減輕，滯後3個月和滯後5個月環比的收盤價均值最大漲幅均出現在1月份，分別爲3.6%、7.1%，此後漲幅明顯收窄，甚至階段性出現下跌，4至12月環比變動幅度均在2%以內（見圖表4）。

最近表現爲，在美元指數走強背景下，由於其他大部分貨幣兌美元匯率貶值，因此人民幣兌美元升值意味着人民幣兌其他貨幣偏強，人民幣多邊匯率加速升值造成的出口競爭力衝擊。2021年，人民幣兌銀行間外匯市場（即中國外匯交易中心繫統，CFETS）交易的24種貨幣的中間價均出現升值（見圖表5）。全年，CFETS人民幣匯率指數累計上漲8.0%，遠超過同期人民幣兌美元雙邊匯率的漲幅；國際清算銀行編制的人民幣實際有效匯率指數上漲4.5%，其中四季度上漲3.3%，折年率達到13.8%，顯示後期人民幣多邊匯率升值對企業出口競爭力影響加大（見圖表6）。這或是11月18日央行首提“偏離程度與糾偏力量成正比”，並於12月9日人民幣匯率創新高之際，晚間再次大幅提高金融機構外匯存款準備金率的重要原因。

美元強、人民幣更強，主要反映市場供求驅動

根據人民幣匯率中間價報價公式（中間價=上日收盤價+隔夜籃子貨幣匯率走勢），短期人民幣匯率走勢由市場供求和國際金融市場變化共同決定。

2021年，由於美聯儲緊縮預期加強，ICE美元指數止跌反彈，累計上漲6.7%，但人民幣匯率不跌反漲，尤其是四季度人民幣匯率和美元指數出現大幅背離（見圖表1），這主要反映了市場供求狀況。全年，中間價累計上漲0.1492元，收盤價相對中間價偏強累計貢獻了177%。其中，1月、5月、10至12月，市場供求對人民幣匯率的影響尤爲明顯，貢獻率均超過50%（見圖表7）。

全年，銀行即遠期（含期權）結售匯順差總計2742億美元，同比增加590億美元，除了8月份爲小幅逆差之外，其他月份均爲順差。這不同於2020年的情形。當年，境內外匯供求也出現大規模盈餘，但中間價累計上漲0.4513元，收盤價相對中間價偏弱累計爲負貢獻30%（見圖表7、8）。這說明，人民幣匯率由市場決定不等於由供求關係決定，後者只是影響人民幣匯率的因素之一。

分項來看，2021年銀行即期結售匯順差2676億美元，爲2014年以來新高，同比增加1089億美元（銀行代客結售匯順差3074億美元，同比增加1633億美元），貢獻了銀行結售彙總順差增加額的184%；銀行代客遠期淨結匯未到期額累計減少178億美元，未到期期權Delta敞口淨結匯餘額增加244億美元，兩項合計，外匯衍生品交易增加外匯供給66億美元，上年增加外匯供給564億美元，對銀行結售彙總順差增加爲負貢獻84%（見圖表8）。

受益於出口高增長景氣，貿易大順差的實需驅動是境內外匯供大於求的主因

2021年，進出口總額突破6萬億美元，其中出口同比增長30%，貿易順差6764億美元，同比增長29%，創歷史新高。受此影響，儘管可比口徑的貨物貿易涉外收付順差僅有3395 億美元，較海關進出口順差少了3369億美元，其中出口少收匯貢獻了72%，但因爲海關進出口順差足夠大，同期銀行代客貨物貿易結售匯順差3365億美元，同比增長40%，增加968億美元（見圖表9）。

同期，疫情衝擊下，服務貿易結匯需求增加，結售匯逆差繼續收窄，同比減少309億美元；國內經濟增長韌性促進外商直接投資流入，直接投資結售匯順差757億美元，爲2014年以來新高，同比增加386億美元。前述三項分別貢獻了銀行即遠期（含期權）結售匯順差增加額的164%、52%和65%。雖然證券投資結售匯順差同比收窄，但規模較小，難以抵消貨物貿易結售匯順差增幅，表明擴大資本流出政策在購匯層面反映的效果有限（見圖表10）。

由於部分金融開放業務涉及的本外幣兌換要求在離岸市場辦理，因此近年來跨境收付中人民幣佔比明顯提高，2021年已經升至39.9%，創歷史新高，但本外幣兌換交易佔比降至39.1%（見圖表11）。並且，銀行代客涉外收付中的貨物貿易佔比降至52.0%，銀行代客結售匯中的貨物貿易佔比升至72.9%（其中，前8個月佔比72.5%，後4個月佔比73.6%）（見圖表12）。這導致在岸人民幣匯率更容易受到外貿形勢的影響，是升值環境下人民幣匯率易漲難跌的微觀市場基礎。

2021年9月份以來，當全年貿易順差基本已成定局情況下，爲避免年底集中結匯造成的踩踏，企業採取了增加結匯或以自有外匯對外支付的操作。9月份，不含遠期結售匯履約的銀行代客收匯結匯率環比上升1.1個百分點，付匯購匯率下降4.6個百分點；12月份，分別上升3.9個百分點、下降1.3個百分點。9至12月份，銀行代客收匯結匯率均值較前8個月回落1.0個百分點，付匯購匯率均值回落2.1個百分點（見圖表13）；在海關進出口順差合計同比增長31%的情況下，銀行即遠期（含期權）結售匯順差合計同比下降 22%，其中12月份結售匯順差同比下降56%（見圖表14）。

市場匯率預期基本穩定，市場主體的匯率風險中性意識增強

2021年，1年期NDF隱含的人民幣匯率預期均值爲-0.12%，明顯低於2015年至2020年各年日均水平，全年升貶值預期交替出現，最強升值預期僅爲1.3%，最強貶值預期僅爲1.1%。尤其是9月份以來，市場匯率預期主要偏貶值方向，顯示這波人民幣匯率的獨立行情主要是實際需求而非升值預期驅動（見圖表15）。事實上，12月9日晚央行年內宣佈外匯提準措施後，離岸市場做多人民幣的投機勢力迅速退場，以致到年底前，CNH相對CNY持續處於偏貶值方向。這與5月底6月初那波因順週期羊羣效應觸發的人民幣急漲行情不同，5月31日央行宣佈提高外匯存款準備金率後，CNH相對CNY在6月上旬仍然以偏升值爲主，此後正負差額交替出現（見圖表16）。

2021年，以遠期結匯簽約額與出口額比重衡量的遠期結匯對沖比率爲13.9%，略大於以遠期售匯簽約額與進口額比重衡量的遠期售匯對沖比率13.1%，二者分別較上年上升2.1、5.7個百分點，表明市場加大了對人民幣匯率波動風險的防範力度。尤其在人民幣強勢背景下，市場防範人民幣貶值風險的力度明顯增強。下半年，遠期結匯對沖比率基本位於遠期售匯對沖比率下方（見圖表17）。

各月，遠期結匯履約佔比變動較小但仍處於高位，全年佔比爲18.0%，較上年上升4.3個百分點，這有助於緩解人民幣升值對出口企業的財務影響；遠期購匯履約佔比有所上升，最高升至9月份的19.2%，全年佔比爲14.5%，較上年上升6.4個百分點，也印證了市場防範人民幣貶值風險的力度加大（見圖表18）。

股票通項下轉爲淨流入，債券通項下境外機構淨增持人民幣債券規模下降

從股票市場來看，2021年，陸股通項下（北上）累計淨買入成交額爲4322億元，上年爲2089億元，各月均爲淨買入，其中12月份淨買入890億元，單月淨買入額創歷史新高（僅12月9日淨買入217億元，爲歷史次高），反映了國內經濟穩增長預期以及多重利好政策影響；港股通項下（南下）累計淨買入成交額爲3791億元，上年爲5967億元，全年有4個月爲淨賣出，7、8月份淨賣出規模較大，主要受教育、互聯網等行業監管政策影響，此後隨着政策影響逐步消退，南下資金基本轉爲淨買入；陸股通與港股通累計淨買入成交額軋差合計，股票通項下累計淨流入531億元，上年淨流出3877億元（見圖表19）。陸股通淨買入增加和港股通淨買入減少，對股票通項下跨境資金流動由淨流出轉爲淨流入貢獻各半。

從債券市場來看，2021年，債券通項下境外機構淨增持人民幣債券7487億元，同比減少3183億元。上清所數據顯示，境外機構淨減持人民幣債券499億元，上年淨增持592億元，主要貢獻項是同業存單，境外機構由上年淨增持16億元轉爲淨減持726億元，淨減持主要集中在三季度，與同期同業存單收益率回落、美元/人民幣掉期成本上升有關。中債登數據顯示，境外機構淨增持人民幣債券7986億元，同比減少2092億元，主要貢獻項是政策性金融債，淨增持規模由上年4217億元降至1652億元；雖然受中美貨幣政策重新錯位的影響，中美利差由上年末的221個基點收窄至2021年末的126個基點，但記賬式國債淨增持規模爲5756億元，同比增加48億元，全年只有3月份“縮減恐慌”時出現淨減持（見圖表20、21）。

2021年，陸股通和債券通北向通項下資金淨流入合計1.18萬億元，較上年減少7.4%。這顯示，中美利差收斂總體減緩了外資流入，卻未改變外資大規模流入的基本態勢。不過，風險屬性更強的權益類投資淨流入增加，債券類投資淨流入放緩，反映未來中國跨境資本流動的波動性或將進一步加大，美聯儲貨幣緊縮加速或是試金石。

人民幣匯率存在超調隱憂，關注市場和政策因素帶來的糾偏風險

如前所述，境內外匯供求狀況是影響2021年人民幣匯率的重要因素，因此2022年中國出口高景氣能否持續、貿易順差如何變化，對於判斷人民幣匯率走勢十分關鍵。基準情形下，如果全球疫情逐步好轉，供應鏈問題在下半年得到解決，中國可能面臨出口訂單分流、增速回落的情況，而國內經濟穩增長會增加進口需求，這將收斂外匯供大於求的缺口。但如果全球疫情惡化，中國可能繼續享受先進先出的紅利，貿易順差以及外匯供求缺口進一步擴大，對人民幣匯率形成支撐。

不過，人民幣匯率的影響因素衆多。市場因素方面，除了出口前景之外，隨着美聯儲緊縮步伐加快，而中國經濟強調穩字當頭，貨幣政策穩健略偏寬鬆，中美利差可能進一步收窄，內外部均存在金融風險隱患，並且中國經濟相對於其他國家的領先優勢可能進一步消退（見圖表22），這些因素都可能利空人民幣。

政策因素方面，2020年6月份以來人民幣強勢升值態勢引發各界關注，政府部門多次發聲並出臺多項政策引導市場預期。例如，2020年12月中央經濟工作會議時隔兩年後重提“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”，2021年11月全國外匯市場自律機制第八次工作會議強調“偏離程度與糾偏力量成正比”，2022年1月劉國強副行長在2021年金融統計數據新聞發佈會上強調“匯率可能在短期偏離均衡水平，但從中長期看，市場因素和政策因素會對匯率偏離進行糾正”。爲避免匯率超調，不排除2022年相關政府部門會出臺針對性的調控措施，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。

新年伊始，人民幣匯率屢創三年半來的新高，恢復了與美元指數走勢的蹺蹺板效應。截至1月25日，ICE美元指數總體偏弱，最多較上年末跌了1.1%，人民幣匯率中間價升至6.3418，累計上漲0.5%；境內銀行間市場即期詢價日均外匯成交量301億美元，較上月日均回落了10%，特別是21、24和25日，境內人民幣匯率收盤價升破6.34、6.33，這三個交易日的外匯成交量連續低於300億美元。此外，2020年底銀行結售匯近千億大順差，2021年初人民幣匯率升破6.50，首月最大漲幅1.3%。上月，海關貿易順差近千億，而2022年初至今人民幣尚未升破6.30，最大漲幅不足0.8%，或顯示人民幣的升值動能減弱。