摘要：

在雪松控股的兜底擔保之下，打着“供應鏈金融”的旗子，以所謂的“應收賬款”爲底層資產，假借各類金交所、產交所、僞金交所通道，超過350只違規“理財產品”面向自然人發售，總規模超過200億元。

根據記者的調查，這350餘隻理財產品背後，構築的是一個龐大的融資網絡，涉及企業數量高達63家，除了或明或暗的雪松系公司，還有大量的假央企、僞國企。而作爲底層資產的應收賬款，系建立在涉嫌虛假的“空轉”貿易行爲之上。

隨着產品的爆雷，釀成了約8000投資人的涉衆風險。

（全文約15000字，閱讀約需40分鐘。）

頭頂“世界500強”光環的雪松控股，爆出鉅額理財產品逾期，併成爲新聞焦點被廣泛報道。

證券時報記者持續跟蹤調查發現，自2020年1月起，在雪松控股的兜底擔保之下，打着“供應鏈金融”的旗子，以所謂的“應收賬款”爲底層資產，假借各類金交所、產交所、僞金交所通道，超過350只違規“理財產品”面向自然人發售，總規模超200億元。

而今，這些理財產品的兌付，陷入了全面停滯狀態。

期間，雪松控股向投資人至少作出了5次口頭兌付的承諾，但無一兌現。2021年12月20日，在各方壓力之下，雪松控股出具了書面承諾，自2022年1月至2023年6月，分期向投資人兌付。但到了1月31日，第一期兌付仍未兌現。

根據記者的調查，這350餘隻理財產品背後，構築的是一個龐大的融資網絡，涉及企業數量高達63家，除了或明或暗的雪松系公司，還有大量的假央企、僞國企。而作爲底層資產的應收賬款，系建立在涉嫌虛假的“空轉”貿易行爲之上。

伴隨理財產品的全面爆雷，記者實地走訪發現，那些資金募集方、名義融資人，大多已人去樓空，令投資人追討無門。

一、產品掛牌——金交所、產交所、僞金交所齊上陣

2021年對於投資人強子（注：本文所涉及的投資人皆爲化名）來說，是水逆的一年。

這一年，他從雪松旗下的理財銷售人員手上購買了三隻理財產品，總額800萬元。不幸的是， 2021年4月29日，他剛剛支付完後兩筆共計500萬元的投資款，第二天，諸多投資人陸續獲悉，雪松銷售的理財產品大面積出現逾期。

與強子有着相同境遇的，還有華姐、紅梅、賀平等投資人，他們分別購買了1500萬元、1200萬元、600萬元的6款理財產品，於2021年5月-9月先後到期，但至今未拿回本金。

與此相應的，是相關司法案件數量的激增。企查查信息顯示，在截至2021年末的近3個月內，雪松控股因投資理財糾紛被投資人起訴的案件，各地法院的立案數量已超過30件。

證券時報記者歷時近一個月，輾轉從各地投資人手上獲得了超過100只理財產品的產品說明書、投資協議等法律文書。

從這百餘份產品文件來看，相關產品的底層資產，基本都是基於貿易背景的“應收賬款”，因而，產品名稱都冠之以“債權轉讓項目”，比如——“上海培信遠洋12M5號債權轉讓項目”、“齊穗華悅9M1號債權轉讓項目”、“上海閔悅新輝12M4號債權轉讓項目”、“廣州樸臻衆康6M1號債權轉讓項目”等（表1）。

產品名稱中的“M”代表存續月份，比如，12M代表產品存續期爲12個月，6M代表6個月，以此類推。相關產品的存續期限，最短的爲2個月，最長爲24個月，起投金額爲30萬元或100萬元，根據投資金額及期限的不同，年化收益率爲7%到12%。

這些產品在相關交易場所掛牌之後，通過雪松旗下的潤邦財富銷售團隊、雪松信託銷售團隊以及線上的松果財富APP，面向自然人廣泛銷售，據稱總人數約8000人。

記者把這100份產品文件彙總統計發現，這100只產品共計涉及11個掛牌場所，包括金交所、產交所、僞金交所三大類（表2）。其中，大連金交所繫雪松自身控股的金交所。

從這些理財產品在三類場所掛牌的時間軌跡來看，呈現出明顯的階段特徵：

在金交所掛牌的產品，全數在2020年之內，且到12月份戛然而止；在產交所掛牌的產品，則橫跨2020年及2021年；而在僞金交所掛牌的產品，則全線啓動於2021年。

爲什麼會呈現出這種鮮明的時間軌跡特徵？背後映襯出的，實際是躲避監管的“貓鼠遊戲”。

近十餘年來，中國私募基金與財富管理行業處於快速發展之中，資產管理規模迅速膨脹。而在此過程中，以借貸、債權爲底層資產的固收類私募理財產品，爲了披上“合規”的外衣，以撇清非法集資的嫌疑，不斷尋求各類有政府背書的備案、掛牌通道。

2018年之前，市場上的類固收私募產品，大多通過在基金業協會備案的方式謀求合規性。以債權、保理、融資租賃等非標債權作爲底層資產的私募基金，歸屬於“其他類私募基金”，獲准在基金業協會備案。

由於以債權類非標私募基金的風險不斷聚集，2018年2月，基金業協會發布了《私募投資基金備案須知》，明確底層資產爲借貸性質的產品不予備案。基金業協會關閉通道之後，大量底層資產爲債權的類固收產品，湧向了各級政府批准設立而監管更爲寬鬆的金交所、產交所，謀求在該等場所掛牌、發行。

這便是雪松所銷售的債權類非標理財產品的政策背景。自2020年1月起，雪松相關理財產品全線在各地金交所、產交所掛牌。

這種貓鼠遊戲背後的風險，監管部門也看在眼裏，清理整頓各類交易場所部際聯席會議辦公室（清整辦）反覆提示金交所非標產品的風險。2020年12月，清理整頓各類交易場所第五次部際聯席會議再次強調，嚴格落實金交所不得直接、間接向個人銷售產品，不得跨區域展業的底線要求。

或受此影響，雪松在金交所掛牌發行的所售產品，於2020年末戛然而止。而未被清整辦明確點名的產交所，則在2021年繼續成爲備選通道。

金交所的掛牌通道被封堵之後，雪松相關理財產品在2021年又另覓了多個無省級金融局許可的“僞金交所”作爲替代通道。

由此可見，雪松所銷售的理財產品，一直遊走在監管政策的灰色地帶。儘管相關理財產品的掛牌通道，從金交所轉換爲產交所及僞金交所，再向個人出售，變的是不停轉換的掛牌通道，不變的是自始至終的涉衆風險。

二、交易結構——兩大傀儡資金通道

如前所述，證券時報記者從各地投資人手上獲得了100只理財產品的產品說明書、投資協議等法律文書，這100只是雪松所銷售的理財產品的全部嗎？

並不是！

比如，在記者所獲得的100份產品文件中，在包頭產權交易中心掛牌的產品數量爲11只，但記者登陸包頭產權交易中心網站查閱並逐一統計發現，雪松相關產品掛牌併成交的數量多達60只。

再比如，記者所獲得的100份產品文件中，在某傳媒公告平臺（下稱“傳媒公告平臺”）掛牌成交的產品數量爲24只，但記者登陸傳媒公告平臺查閱並逐一統計發現，雪松相關產品掛牌併成交的數量，更是高達209只。

其他剩餘掛牌場所，記者雖未逐一去查閱統計，但可以確認的是，實際掛牌的產品遠遠高於記者獲得產品文件的數量。

記者基於前述100份產品文件，以及在天津金交所、包頭產權交易中心、傳媒公告平臺的詳實統計，彙總雪松相關理財產品共計351只，產品規模201.3億元（相關明細詳見文末附件）。當然，這只是不完全統計，實際的產品數量和資金規模或遠大於此。

統計顯示，這351只產品中，有多達320只產品所募集的資金，藉助兩大資金通道進行中轉——深圳市天運駿業資產管理有限公司（下稱“天運駿業”）、善尚投資管理（深圳）有限公司（下稱“善尚投資”）。其中，天運駿業涉及產品數量178只，善尚投資涉及產品數量142只。

天運駿業/善尚投資之所以是資金通道，這涉及二者在雪松相關理財產品中的角色——受託投資方。

根據相關產品的交易結構，投資人將資金委託給天運駿業/善尚投資，天運駿業/善尚投資再以受託投資方的身份，將相關資金用於購買資產轉讓方所持有的債權資產（圖1）。作爲底層資產的債權，則是資產轉讓方基於基礎貿易項下對債務人（採購方）的應收賬款。

換句話說，受託投資方實際上是資金募集方，募得資金之後再支付給資產轉讓方（實際融資方），以完成應收賬款的受讓。未來向投資人兌付的資金，則來自底層債務人的回款，而雪松控股對產品的兌付做了兜底承諾（出具差額補足承諾函）。

作爲雪松相關理財產品的兩大募資通道，天運駿業/善尚投資的重要性不言而喻。

從股權結構來看，天運駿業及善尚投資與雪松控股皆不存在股權關係。

天運駿業成立於2015年7月，設立時註冊資本100萬元，股東爲兩位自然人黃宏業、陳海棠。2019年10月30日，公司股權發生變更，實控人變爲方鳳強、鄧鵬，註冊資本也飆升至5000萬元。這個時間點，正好是該公司承擔雪松相關理財產品募資通道的前幾個月。

善尚投資成立於2015年11月，設立時註冊資本500萬元，由自然人吳興華獨資持有，之後經歷一系列股權變更，當前實控人變更爲白小波、張近川，註冊資本也增加至5000萬元，但未實繳。

2021年12月中旬，證券時報記者前往天運駿業及善尚投資的實際辦公地——深圳市福田區福華三路國際商會中心，兩家公司分別位於該大廈的1501A室及2106B室。記者在現場看到，兩家公司皆大門緊閉，人去樓空（圖2）。

圖2：運駿業及善尚投資皆人去樓空

透過玻璃，記者看到，兩家公司的辦公面積都不大，大約30-50平方，分別內設6個、4個工位，室內除了桌椅，其他辦公設施已搬走。

在15樓，一位保潔人員告訴記者，已經很久沒看到天運駿業的人辦公了，“（2021）年初之後就沒來了”。

兩家公司的大門玻璃上，分別貼了一張通知，上面寫着完全一致的內容：鑑於目前新型冠狀病毒肺炎的疫情形勢，各部門安排居家辦公，具體現場辦公時間根據公司通知而定。落款時間同爲2021年11月22日（圖3）。記者看到，兩家公司的左右鄰居都在正常辦公，其時，深圳也未出現疫情。

圖3：天運駿業及善尚投資門口所貼通知

在現場，記者以投資人身份撥打天運駿業通知上留的電話，無人接聽。記者以同樣身份再撥打善尚投資通知上留的電話，接聽者告知記者，他是雪松的工作人員，姓梁。記者問及善尚投資是否雪松旗下的公司，對方回答“對的”。記者又問爲何善尚投資關門了，對方回答“具體我這邊也不太清楚，我只是負責做記錄，會把您的情況記錄下來轉給對應的同事，之後會有專人跟您聯繫”。不過，記者之後並未接到相關反饋電話。

2022年2月14日，記者再次來到天運駿業及善尚投資的辦公地，依然是人去樓空的狀態。

從走訪及電話溝通情況來看，天運駿業/善尚投資應是雪松隱性控制的公司，充當着傀儡資金通道的角色。

另一個可供佐證的信息是，天運駿業及善尚投資雖然註冊於深圳，但其資金募集賬戶清一色開設在平安銀行廣州分行營業部（表3）。雪松旗下大連金交所相關產品的募集賬戶，以及數家子公司的募集賬戶，同樣開設於此。廣州正是雪松控股總部所在地。

三、融資方——與雪松控股或明或暗的關聯

如前所述，天運駿業/善尚投資雖然是受託投資方的角色，投資人的投資款也是打入這兩家公司的賬戶，但這僅僅是個資金通道，相關資金募集到位之後，皆支付給了資產轉讓方，以受讓債權資產。換句話說，基礎貿易項下應收賬款的轉讓方，纔是實際的融資方。

證券時報記者彙總的351只產品信息顯示，涉及的融資方共計30家，總額共計201.3億元（表4）。其中，前五大融資方涉及產品數量209只，產品規模143.5億元；前十大融資方涉及產品數量290只，產品規模177.6億元。

縱觀表4所列的30家融資方，貿易公司居多。記者對這30家融資方逐一查證發現，其中編號爲6、10、12、16、18、19、21、24的8家公司，都是法律意義上雪松控股的下屬公司。就這8家公司而言，屬於典型的自融行爲——雪松銷售的理財產品，資金用於爲關聯方融資。

而這8家公司之外的融資方，雖然明面上與雪松控股沒有股權關係，追溯上去實控人大多是一些神祕自然人，但其中相當一部分與雪松仍有着千絲萬縷的瓜葛。

關聯追蹤一：與匯德豐地產的交集。表4中第2號、第27號企業——齊穗實業投資有限公司（下稱“齊穗實業”）、廣州尚儂投資有限公司（下稱“尚儂投資”），與中山市匯德豐房地產投資有限公司（下稱“匯德豐地產”）產生關聯，而匯德豐地產曾是雪松實業集團下屬的地產項目公司。

匯德豐地產成立於2010年2月，成立時由珠海市德峯商業有限公司持股60%，而珠海德峯的上層股東爲尚儂投資（表4第27號企業）；2017年12月，匯德豐地產的股權發生變更，雪松實業集團成爲控股股東，持股90%；不過，匯德豐地產的股權在雪松實業集團體內停留大約一年即被轉移出去；匯德豐地產最新一次股權變更，發生於2021年6月23日，全資股東變更爲齊穗實業（表4第2號企業）。

關於匯德豐地產，還曾爆出過雪松涉嫌自融的醜聞。雪松信託2019年曾發行了一款規模35億元的信託產品“鑫坤5號”，資金投向匯德豐地產的樓盤項目。此事曝光之後，雪松實控人辯解稱，匯德豐地產已經轉讓，不再屬於雪松旗下。

關聯追蹤二：與華融資管廣東分公司的交集。就在匯德豐地產的股東變更爲齊穗實業的第二天（2021年6月24日），齊穗實業將所持有的匯德豐地產股權，全數質押給了華融資管廣東分公司。同樣被質押股權給華融資管廣東分公司的，還有表4中的第7號、第9號企業——廣州高邰衆貿易有限公司（下稱“高邰衆貿易”）、廣州捷昇貿易有限公司（下稱“捷昇貿易”）。

無獨有偶，雪松控股旗下法律意義的下屬公司——西安天楠文化旅遊開發有限公司、廣州築通貿易有限公司、嘉善康輝創世旅遊開發有限責任公司，相關股權也被質押給了華融資管廣東分公司。曾有雪松離職人士向證券時報記者透露，雪松與華融資管廣東分公司（高層）來往密切，雙方之間有借貸關係。

關聯追蹤三：與齊翔騰達的交集。齊翔騰達（002408）爲雪松實業集團2016年末收購的上市公司。記者逐一梳理發現，表4中第3、5、11號企業——上海閔悅有色金屬有限公司（下稱“閔悅金屬”）、廣州舜仟貿易有限公司（下稱“舜仟貿易”）、上海融益金屬材料有限公司（下稱“融益金屬”），皆在齊翔騰達的公告或年報中出現過。

特別是閔悅金屬，曾計劃以10-12億元的估值注入齊翔騰達，不過，在監管的多輪問詢之下，齊翔騰達放棄了對該資產的收購。此外，第17號企業寧波市富淶貿易，是第11號企業融益金屬的子公司。

而舜仟貿易不僅與齊翔騰達有交集，其2014年工商年檢報告顯示的聯繫電話020-38869600，正是雪松大宗商品供應鏈集團官網的電話，也是雪松多家下屬公司工商登記的聯繫電話。

關聯追蹤四：與雪松信託長青系列的交集。表4中第20號企業——廣州豐匯實業有限公司（下稱“豐匯實業”），是雪松信託長青系列信託計劃下的第四大融資人（該公司轉讓了超過23億元應收賬款給雪松信託獲取融資）；第13號企業——海南潤耀供應鏈，又是第20號企業的全資子公司。

此外，表4中第22號企業——昱豐貿易（天津）有限公司，是雪松信託長青系列信託計劃下第三大融資人“上海宏生實業”（該公司轉讓了超過28億元應收賬款給雪松信託獲取融資）的全資子公司。

綜上，表4所列的30家融資方中，可查證的至少有19家與雪松控股產生或明或暗的關聯與交集。

四、實地走訪——主要融資方已人去樓空

爲了進一步查清情況，證券時報記者對錶4中與雪松控股無股權關係的融資方進行了實地走訪調查，尤其是前15大融資方。從註冊地來看，這些主要融資方集中在上海和廣州兩地。

2021年12月中下旬、2022年2月中旬，記者與投資人多次走訪發現，無論是在上海還是廣州，主要融資方大多已人去樓空。

培信貿易與歆屹貿易（第1、14大融資方）

培信貿易（表4第1號企業）是最大的融資方，涉及59只理財產品，金額63.39億元；歆屹貿易（表4第14號企業）則涉及6只理財產品，金額3.22億元。

記者走訪獲悉，這兩家公司的實際辦公地同在上海市普陀區武寧路麗晶陽光大廈，分別位於1008室及1102室。

記者與投資人先來到10樓1008室的培信貿易，辦公區面積大約40平米，內有4人在辦公，現場凌亂地堆放着大量貿易單據（圖4）。

圖4：培信貿易辦公區內景

當記者以投資人身份、手持合同說明來意，並要求瞭解情況時，對方神色緊張，並稱“我不知道這個事情”。記者問現場工作人員姓名，無一人願意回答。

記者又問誰是負責人，現場一位男士答，“沒有負責人，我們都是打工的”。記者請他們給負責人打電話，工作人員拒絕聯繫，並稱“我們也沒有聯繫方式”。

記者問及公司與雪松的關係，對方也拒絕回答。在現場，記者看到多份雪松相關公司的單據，包括雪松實業集團、雪松大宗商品供應鏈集團等。

隨後，記者留下聯繫電話離開，並前往11樓1102室的歆屹貿易，發現大門已鎖，無人辦公。透過大門玻璃可以看見，該公司辦公面積30-40平米，內設4個卡座。

第二天，記者再度前往培信貿易及歆屹貿易探訪，發現兩家公司均大門緊鎖、無人辦公了（圖5）。

圖5：培信貿易與歆屹貿易皆大門緊鎖

不過，兩家公司的玻璃門上都各自新貼了一張紙，內容完全相同：“有事請聯繫：17825842710”（圖6）。

圖6：培信貿易與歆屹貿易貼着相同電話

匆匆關門的舉動，似乎在刻意躲避投資人的再度登門。而門上貼出完全相同的電話號碼，則證實：這兩家看上去沒有任何股權關聯的公司，背後實際是同一撥人。

閔悅金屬與融益金屬（第3、11大融資方）

閔悅金屬（表4第3號企業）是第三大融資方，涉及33只理財產品，金額27.55億元；融益金屬（表4第11號企業）則涉及13只理財產品，金額5.08億元。

這兩家公司的實際辦公地也在同一棟大廈——上海市普陀區中山北路物貿大廈，分別位於1121室及928室。

記者先來到11樓1121室的閔悅金屬，看到屋內面積大約20-30平米，現場堆放着整箱的單據材料，工位共計4個。記者到達時，只有一位工作人員，自稱姓張，是辦公室的文員，介紹說公司主要做有色金屬大宗貿易（圖7）。

圖7：閔悅金屬辦公室內景

這番場景，讓記者頗感意外，閔悅金屬這家一度計劃以10億-12億元估值賣給上市公司齊翔騰達的公司，竟是這樣只有一間辦公室、四個工位的作坊式貿易公司。

當記者向張文員出示合同說明來意時，對方稱具體情況不瞭解，“我向領導反映以後再回個電話給你”。記者請她現場打電話給領導，她明確拒絕，“現在讓我打電話也沒用，他東西都沒看到（指記者手上的合同），什麼情況也不知道”。

同行的投資人在靠窗位置看到一沓堆放的單據，其中涉及雪松旗下的多家公司，包括：成都雪松供應鏈管理有限公司、成都弘基供應鏈管理有限公司、雪松大宗商品供應鏈集團、廣州市臻堃貿易有限公司、廣州聯華實業有限公司等。

投資人詢問工作人員，爲什麼有那麼多跟雪松相關的單據，她回答，“我不知道，這不是我們的東西，他們放在這，我就堆在這邊”，並試圖阻止投資人翻閱相關資料。

第二天，記者再次來到物貿大廈，發現11樓的閔悅金屬及9樓的融益金屬皆房門緊鎖，無人辦公（圖8）。

圖8：閔悅金屬融益金屬皆房門緊鎖

11樓同層隔壁公司的工作人員告訴記者，他們樓上樓下是一起的，因爲樓層隔得近，相互之間經常走樓梯上下。

惠舟貿易與騁雋貿易（第8、15大融資方）

惠舟貿易（表4第8號企業）涉及23只理財產品，金額6.11億元；騁雋貿易（表4第15號企業）涉及2只理財產品，金額1.03億元。

惠舟貿易的工商變更資料裏先後出現4個地址信息，其中2個在上海市普陀區，另外2個分別在金山區與自貿區。經逐一實地走訪及諮詢物業，4個地址皆未見有惠舟貿易。

惠舟貿易成立於2013年6月6日，成立時爲2位自然人持股，之後頻繁發生股權變更，從成立至今，其上層控股股東共計經歷五任，前四任控股股東追溯上去都是各不相同的自然人。

公司於2020年6月16日發生了一次股權變更，變爲上海星格美蘭實業有限公司（下稱“星格美蘭”）全資持股。而星格美蘭也經歷多次股權變更，其頂層實控人先後出現過河北邢臺國資委、河南省國資委。當下，惠舟貿易成爲了大興安嶺林業管理局下屬第四層孫公司。

從股權變更軌跡及當下的股權鏈條來看，惠舟貿易疑似一家掛靠的假國企，且無法找到實際辦公地。

騁雋貿易位於上海市普陀區曹楊路中友大廈1732室，是一間狹小的單間辦公室（圖9）。經向物業確認，此室確爲該公司的辦公地，記者前往實地查看時，房門緊閉，反覆敲門無人應答。隔壁公司工作人員告訴記者，“他們就兩三個人辦公，很少看到他們來”。此後，上海的投資人數次前往查看，依然大門緊鎖。

圖9：騁雋貿易實際辦公地

註冊在廣州的主要融資方，證券時報記者實地走訪了5家，與上海類似，大多也人去樓空。

齊穗實業（第2大融資方）

齊穗實業（表4第2號企業）是第二大融資方，涉及61只理財產品，金額27.67億元。

齊穗實業的註冊地址爲“廣州市黃埔區（中新廣州知識城）億創街1號406房之366”，記者注意到，包含齊穗實業在內，相關理財產品涉及的企業中，有5家公司註冊於此（表5）。其中，前三家——柴富能源、築通貿易、雪松物產，皆爲雪松控股下屬公司。

而這5家公司，在相關理財產品中擔任着不同角色，齊穗實業、雪松物產、豐匯實業爲實際融資方（即底層資產債權人），柴富能源、築通貿易爲底層資產債務人。

記者實地走訪廣州市黃埔區（中新廣州知識城）億創街1號406房，發現這裏是廣州開發區設立的一個虛擬註冊地，並無公司在此實際辦公。

隨後，記者前往齊穗實業工商年檢報告中顯示的地址——天河區中信廣場3305室，發現該處已人去樓空（圖10）。

圖10：齊穗實業在廣州中信廣場的辦公地人去樓空

據投資人說，轄區派出所告訴他們，此前摸底調查獲悉，該公司2021年11月底即已搬空。

需要再次提及的是，齊穗實業將下屬子公司匯德豐地產，全數質押給了華融資產廣東分公司，而匯德豐地產曾是雪松實業集團旗下的地產項目公司。

樸臻實業（第4大融資方）

樸臻實業（表4第4號企業）是第四大融資方，涉及23只理財產品，金額15.72億元。

該公司實際辦公地位於廣州市天河區華穗路保利克洛維大廈A座2304房。2021年12月17日，記者與相關投資人來到此處，看到屋內約30-40平米，內設六個工位（圖11）。

圖11：樸臻實業實際辦公地

記者達到時，現場只有一個人辦公，自稱是行政人員，他說“公司就是做有色金屬貿易”。

記者問他公司有幾個人，他說除了他之外，還有一個財務、一個業務員，而業務員兩週前已經離職了。記者問及：“做這麼大的生意（十幾個億），爲什麼就一個業務員？”該行政人員回答：“也不需要很多人吧，就是和倉庫那邊聯繫，做買賣，一個人也做得來。”

面對投資人出示的理財產品合同，他說：“你們投資的東西，可能老闆才知道，我不清楚。”記者要求聯繫老闆，被他拒絕，稱“沒有他電話”。

2021年12月29日，記者與投資人再次來到樸臻實業的辦公地，上次見到的男性行政人員已不在，現場換成了三位女職員，她們依然迴避所有問題。

記者在現場一個櫥櫃裏看到有三本貿易付款單，隨手翻開其中一本，顯示有跟閔悅金屬等公司的貿易往來。工作人員立刻制止記者繼續翻閱。

就在此時，與記者同行的投資人被告知雪松控股工作人員正在正在樓下，要投資人下樓溝通。該投資人下樓之後質問：“你們怎麼知道我在這裏（樸臻實業辦公室）？”雪松工作人員答：“具體我不知道，我是接到通知，要我過來的”。投資人問，樸臻實業和雪松是什麼關係？對方未予回答。

舜仟貿易、高邰衆貿易、捷昇貿易（第5、7、9大融資方）

舜仟貿易、高邰衆貿易、捷昇貿易分別爲表4第5、7、9號企業，涉及理財產品數量分別爲33、27、22只，金額分別爲9.16億元、7.78億元、5.9億元。

經實地尋訪，記者找到了這三家公司的實際辦公地。不過，記者相隔12天先後兩次登門，這三家公司皆大門緊鎖、無人辦公（圖12）。

圖12：舜仟貿易、高邰衆貿易、捷昇貿易實際辦公地

前述註冊於上海及廣州的貿易公司，記者及投資人於2022年2月14-15日再次逐一走訪，依然是大門緊鎖，人去樓空。

五、債務人——雪松系與體外的衆多假國企

如上所述，這些規模龐大的理財產品，所對應的基礎貿易項下應收賬款的轉讓方，纔是實際的融資方。記者走訪發現，主要融資方中，大多已人去樓空。

那麼，底層應收賬款的債務人情況又是怎樣的？

證券時報記者對351只雪松相關理財產品不完全統計發現，底層債務人共計出現30家企業的名字（表6）。其中，出現頻率最高的是廣州柴富能源有限公司、銀盤新材料產業（江蘇）有限公司、中鴻鼎勝供應鏈（天津）有限公司、首貿投供應鏈有限公司、盤州市恆通達商貿有限公司等。

經過逐一梳理與追蹤發現，這30家底層債務人可分成兩大類：一類是法律意義上的雪松關聯方（原關聯方），共計14家；另一類是有國資背景的企業，共計16家。

不過，這16家有國資背景的債務人中，除了少數幾家是正兒八經的國企（比如，龍地貿易），其餘大部分都是涉嫌掛靠的假國企。

比如，以江蘇瀾曦新材料爲例，該公司成立於2019年6月5日，從當下股權鏈條來看，它是中國機械工業集團（國機集團）的第六層孫公司。雖然該公司本身未發生股權變更，但其上層各級股東皆頻繁發生股權變更乃至更名，各階段的實控人都不盡相同。當前最終實控人能夠追溯至國機集團，源自於其上層間接股東——北京海壇中工物資集團有限公司（原名“泰和圓融（北京）實業有限公司”）2021年1月25日的一次股權變更。

比如，盤州市恆通達商貿與銀盤新材料產業（江蘇），二者有着共同的特徵：公司成立時都是自然人持股；2020年4月27-28日，兩家公司同時發生股權變更，向上追蹤實控人都是貴州省盤州市財政局；2020年10月12-13日，兩家公司再同時發生股權變更，又都成爲了中國建築集團的第八層孫公司。

此外，首貿投供應鏈有限公司、首貿投能源（舟山）有限公司、首投供應鏈有限公司、首投（廣州）供應鏈管理有限公司，這四家公司都是首都國投控股有限公司（下稱“首都國投”）的下屬公司，而首都國投的上層股東也經歷多次變更，實控人曾先後是“國資委商業發展中心”及“中國社科教育培訓中心”。

而中鴻鼎勝供應鏈有限公司、中鴻鼎勝供應鏈（天津）有限公司，其上層間接股東同樣經歷頻繁變更，曾經部分股權往上追蹤7層，也可觸達“中國社科教育培訓中心”。

縱觀這些涉嫌掛靠的假國企，可總結出如下主要特徵：1）看上去有國資成分，但股權鏈條超長，與頂層國資通常隔着5層以上；2）公司自身或上層各級股東，頻繁發生股權變更乃至更名；3）追溯上去的實控人，在不同時期體現爲不同的國資部門；4）企業名稱常常帶有“中”、“國”、“首”等字眼，有一定的迷惑性。

正是這些雪松體系內的公司與體外的衆多假國企，成爲了351只理財產品、至少200億元規模底層資產的債務人。如今，理財產品全面逾期，既不見融資人還款，也不見債務人回款。

六、底層資產之謎——“空轉”貿易下的應收賬款

彙總數據顯示，超過200億元的應收賬款債權，構成了這351只理財產品的底層資產，而這鉅額應收賬款的形成，則是建立在相應的基礎貿易行爲之上。

只有貿易行爲是真實的前提之下，才能進一步討論應收賬款的虛實。如果貿易行爲本身是虛構的，則對應的應收賬款也將成爲無源之水，進而所謂理財產品的底層資產也不復存在。

通過多條路徑，證券時報記者獲得了雪松相關理財產品大量的底層貿易資料，包括購銷合同、提貨單、收貨確認書、發票等。

而這些材料反映出來的是，上下游之間圍繞電解銅等大宗商品，所進行的大批量、大規模、沒有貨運物流的“空轉”貿易。

記者對底層貿易資料中的提貨單信息進行了統計，提貨單數量共計191份，涉及上游賣家7家、下游買家11家，所交易的銅、鋁、鋅等大宗商品共計7.29萬噸（表7）。

提貨單彙總信息顯示，該等大宗商品大量存放在上港庫、吳淞庫、滬閔庫等第三方倉庫。

據大宗貿易行業人士介紹，通常貿易公司在第三方倉庫都會開設一個或多個“賬戶”，賬戶內會登記自身名下所存放的貨物類別、型號、數量等信息。如果貨物發生交易，則賬戶會有相應的增減登記。

讓人感到意外的是，這些提貨單呈現出來的交易形式，清一色都是“過戶”，而非“提貨”。

比如，上海培信貿易2020年12月18日出具的一份提貨單顯示，將該公司在吳淞庫儲存卡號爲“20W-139727”的100噸SR-P銅，過戶至雪松大宗商品供應鏈集團“20W-139835”儲存卡（圖13）。

圖13：上海培信貿易提貨單樣本

再比如，齊穗實業2020年11月19日出具的一份提貨單顯示，將該公司在江楊南路倉庫儲存卡號爲“Y20-471”的361噸鋅錠，過戶至銀盤新材料“Y20-1313”儲存卡（圖14）。

圖14：齊穗實業提貨單樣本

熟悉大宗貿易的保理業人士默生（化名）告訴記者：“如果是過戶的話，特別方便非真實貿易的刷單，在同一個倉庫來回倒騰，連物流都省了。”

這種刷量的來回倒騰，還有更直接的證據。

2020年12月18日，中商國能實業（海南）將存放於滬閔庫儲存卡號爲“20H-16148”的110噸銅，過戶給了上海培信貿易在同倉庫的“20H-16153”儲存卡；而同在這一天內，上海培信貿易又將這110噸銅，過戶給了雪松實業集團在同倉庫的“20H-16235”儲存卡。

可見，這種來回倒騰的刷量，就像銀行轉賬一樣快捷。

從提貨單呈現的信息來看，除了倉庫內的相互過戶之外，有些交易行爲甚至倉庫信息都沒有。比如，上海歆屹貿易2020年7月20日簽發的一份提貨單，提貨單位爲廣州柴富能源（雪松下屬公司），所提貨物爲3806.44噸電解銅；該提貨單上倉庫信息是缺失的，儲存卡號也是缺失的（圖15）。

圖15：上海歆屹貿易提貨單

就這類倉庫信息缺失的提貨單，記者向上港庫工作人員諮詢，得到的答覆是，正常情況下“一般都會有”倉庫信息。

在證券時報記者所獲得的191份提貨單涉及總量7.29萬噸的銅、鋁、鋅等大宗商品中，2.22萬噸的貨物交易爲倉庫內過戶，5.07萬噸的貨物交易沒有任何倉庫信息。這也解釋了，何以記者獲得的這些底層貿易資料，未見一份貨運單據類物流信息。

就此，一位熟悉大宗商品貿易的律所合夥人認爲，“虛假貿易的可能性很大”。

如果貿易都是涉嫌虛假的，那建立在此基礎上的應收賬款又有幾分真實？

七、一樣的配方，不一樣的包裝

覆盤這一系列理財產品所構築的龐大融資網絡，與雪松信託曾經發售的“長青”系列信託產品如出一轍——都是供應鏈金融概念、底層資產都是應收賬款、底層購銷行爲都是大宗商品貿易、都藉助了傀儡資金通道、都涉及大量假央企/僞國企；二者唯一的區別是，長青系列的發行通道是持牌信託，而當下理財產品的發行通道是金交所/產交所。

證券時報曾於2020年9月22日刊發《雪松信託“迷霧”》調查報道，揭示長青系列信託產品的疑點與風險。信託通道被封堵之後，配方几乎一樣的產品，又借道金交所/產交所甚至僞金交所，繼續千方百計向投資人滲透，遊離監管的涉衆風險有增無減。

不幸的是，無論是信託通道的產品，還是（僞）金交所/產交所通道的產品（以下統稱“金交所產品”），都出現了大面積逾期及兌付停滯，而且停止兌付都是從2021年4月開始。

投資人向證券時報記者反映，長青系列信託產品中，剩餘未兌付的都是一年期和兩年期的，待兌付產品共計12只，待兌付規模超過20億元。金交所產品則更爲龐大，已知的規模就超200億元。

如今，隨着超過350只理財產品的爆雷，接收募集資金的傀儡通道，以及主要的名義融資方，都已人去樓空，再結合前述數量衆多的募資賬戶都開設在雪松控股的大本營——廣州，資金的實際去向已不言自明。

而藉助這一龐大網絡所募集的資金，最終的去向和用途爲何，是否涉嫌非法集資，都有待監管部門的進一步調查認定。

2022年2月15日，記者就相關理財產品逾期事宜致電雪松控股獲悉，公司正在積極努力推進兌付事宜。關於理財產品逾期及兌付細節，公司相關人士表示暫無法做出回應。