來源：金融界

文 |浙商證券首席經濟學家 李超 / 林成煒

鮑威爾當前並未對烏克蘭危機影響貨幣政策的路徑進行定性，仍將其定義爲不確定性事件，不確定性主要體現在通脹壓力、經濟影響和金融衝擊。目前通脹面臨的壓力最爲緊迫，短期緊縮應對通脹的路徑未改；3月加息25BP已明牌，預計3月會後將對縮表做進一步前瞻指引，短期之內市場緊縮預期仍可能進一步強化。需要指出的是，美聯儲管控的目標仍然重在通脹預期，當前鷹派態度的本質是通過加息預期對抗通脹預期，通脹預期回落後聯儲當前的鷹派態度未必能夠兌現。展望全年，我們認爲聯儲加息次數1次，難見縮表。短期制約源自金融穩定；全年掣肘源自通脹預期回落後，首要目標逐漸讓位增長。大類資產目前暫不需要定價戰爭進一步升級的風險，如風險真正發生烏克蘭危機上升爲美國和俄羅斯之間的正面衝突，大類資產將轉向黃金、原油、軍工、貨幣市場基金。

>> 鮑威爾認爲烏克蘭危機不確定性強，未來相機抉擇應對通脹金融經濟三大壓力

鮑威爾3月2日參加國會衆議院聽證會進行半年度貨幣政策述職，對於烏克蘭問題方面，昨日聽證會提及“烏克蘭戰爭、潛在的制裁事項以及未來的潛在演繹對美國經濟的整體影響仍然存在高度不確定性，貨幣政策需要適應不確定性環境並根據經濟數據和潛在變化進行相機抉擇”。從表述來看，鮑威爾當前並未對烏克蘭危機影響貨幣政策的路徑進行定性，仍將其定義爲不確定性事件，並在未來相機抉擇應對。我們認爲未來不確定性主要體現在三個方面：分別是通脹壓力、經濟影響和金融衝擊。

>> 三大不確定性方向中通脹面臨的壓力最爲緊迫，短期緊縮應對通脹的路徑未改

在通脹壓力、經濟影響和金融衝擊三大不確定方向中，我們認爲在本輪美國CPI同比上行尚未見頂的情況下，通脹面臨的壓力最爲緊迫，因此聯儲在前瞻指引中短期緊縮應對通脹的路徑未改。

一是烏克蘭危機對通脹壓力的影響存在不確定性，該項不確定性的演繹將把貨幣政策導向偏緊的方向：我們認爲在本輪CPI上行尚未見頂的背景下，通脹面臨的潛在衝擊較爲緊迫。一方面原油價格的上行將直接抬升美國通脹中樞。能源分項在美國通脹中的直接佔比爲7.35%，其中4%爲原油類商品，3.3%爲能源相關的衍生價格，包括電力和天然氣等；除此之外，交通運輸相關分項的價格也與原油價格高度相關，佔比約爲8.8%。原油價格大幅走高後，可能提高年內美國通脹中樞，二是局部原材料短缺對半導體生產的影響，需要關注是否會加劇半導體短缺並進一步推升汽車（間接影響二手車）、電子消費品的價格。烏克蘭和俄羅斯是重要的半導體級氖氣生產國，氖氣是芯片生產的關鍵材料。根據路透統計，目前烏克蘭的氖氣產量約佔全球氖氣產量的70%，美國半導體行業使用的氖氣90%來自於烏克蘭。

二是烏克蘭危機對美國經濟的影響存在不確定性，該項不確定性的演繹將把貨幣政策導向偏鴿的方向：我們認爲烏克蘭危機對美國經濟總量的直接影響相對較小；生產方面俄羅斯和烏克蘭融入全球供應鏈的程度相對較低，俄羅斯和烏克蘭在美國進口中的佔比僅0.8%，出口佔比僅0.5%。

三是歐美國家對俄製裁的金融影響存在不確定性，該項不確定性的演繹將把貨幣政策導向偏緊的方向：我們認爲金融制裁對美歐金融體系穩定性衝擊有限。當前美歐國家已切斷俄羅斯最大金融機構Sberbank與美國金融系統的聯繫，直接限制Sberbank開展美元交易；此外美國政府還會對其他三個主要的俄羅斯金融機構實施全面封鎖制裁：BankOtkritie、Sovcombank和 Novikombank，凍結上述金融機構的在美資產並禁止美國主體與其交易。從美國自身影響來看，制裁可能導致被制裁機構無法償付發達國家持有的資產頭寸並形成流動性衝擊，根據BIS及路透統計，當前美歐金融機構對俄風險敞口有限，當前俄羅斯對外債務餘額約1040億美元，其中意大利和法國持有風險敞口超過250億美元、奧利地約175億美元、美國約147億美元。

>> 3月加息25BP已明牌，縮表時間點位於首次加息之後3月將討論縮表計劃

如上文所述，在烏克蘭危機的影響下美聯儲短期通過緊縮應對通脹的路徑未變。聽證會中鮑威爾一方面認爲“3月份加息25BP較爲合適”，首次加息幅度已明牌；另一方面提出縮表時間點位於首次加息之後，與1月《縮表原則聲明》中的表述一致，屬於常規的原則性表述（並不意味着3月首次加息後馬上啓動縮表）。但鮑威爾提出將在3月對縮表計劃進行討論，我們預計3月議息會議討論後將會對縮表做進一步的前瞻指引，短期之內市場緊縮預期仍可能進一步強化。

>> 預計全年加息1次難見縮表，短期制約是金融穩定&；全年掣肘是通脹預期回落

我們前期報告曾指出，美聯儲管控的目標仍然重在通脹預期，當前鷹派態度的本質是通過加息預期對抗通脹預期，通脹預期回落後聯儲當前的鷹派態度未必能夠兌現。基於我們對通脹節奏的判斷，我們對全年的流動性展望仍然維持此前觀點，預計全年聯儲加息次數1次，難見縮表；短期制約源自金融穩定，全年掣肘源自通脹預期的回落，首要目標逐漸讓位增長：一方面，美國3月首次加息後美股可能在緊縮預期線性增強、經濟下行壓力加大的背景下因估值和盈利端的雙重壓力而大幅回調，金融穩定問題將成爲美聯儲持續緊縮的制約；另一方面，下半年全球通脹壓力將顯著減弱，下半年通脹預期回落後經濟下行壓力加大，進一步加息甚至縮表的必要性將進一步下降，美股也將在加息預期證僞後持續反彈助力民主黨中選，全年來看預計美聯儲加息一次且難見縮表。

>>短期關注衝突加劇可能導致油價跳升，衝突常態化後資產價格逐漸脫敏

根據俄“美”對抗的共性特徵：持續時間短、不正面衝突、常態化對抗、制裁報復。大類資產目前暫不需要定價戰爭進一步升級的風險，如風險真正發生烏克蘭危機上升爲美國和俄羅斯之間的正面衝突，大類資產將轉向黃金、原油、軍工、貨幣市場基金。我們重申對未來大類資產的觀點：

油價方面，預計烏克蘭危機對油價的作用主要是脈衝式上行，全年逐季油價中樞分別爲100、95、80、80，Q1高點可能突破120美元。

美債方面，我們認爲本輪美債收益率上行即將於Q1末見頂，高點預計位於2.1%附近。在油價短期脈衝式走高的背景下，短期緊縮預期和通脹仍有小幅強化空間；此後加息預期逐步證僞、通脹預期回落以及基本面下行將驅動美債收益率回落。

美股方面，根據俄羅斯對抗北約兩項特徵：“持續時間短”和“衝突不升級到大國”，我們認爲烏克蘭危機對權益資產風險偏好衝擊最大的時間點已過，未來美俄對抗逐步常態化後資產價格將逐漸脫敏，因風險偏好衝擊而帶來的資產價格回調將逐步修復。未來美股仍需迴歸主線關注未來加息預期和企業盈利下行共振對美股的衝擊。

黃金方面，短期發揮避險屬性價格同樣大幅上行，符合我們前期判斷；未來衝突逐漸常態化後預計將從當前的高位回調。但全年依舊看好黃金，尤下半年實際利率下行將帶動金價走高，全年我們認爲倫敦金價格將突破2000美元。

美元方面，短期受避險情緒推動大幅上行，未來衝突逐漸常態化後預計將從當前的高位回調。2022年美國加息力度不及預期以及歐洲補庫滯後於美國啓動，美元指數預計重回下行通道並下探90。

風險提示

美歐對俄製裁力度超預期；美歐部隊全面參與烏克蘭衝突。