来源：金融界

此次金融制裁的范围比2014年广泛得多，还涉及冻结境外外汇储备。虽然为了避免对西方国家能源供应的影响，制裁尚未涉及能源行业，但俄罗斯在2022年经历深度衰退似乎已不可避免。

针对俄罗斯的制裁正在对其金融市场造成重创。俄罗斯卢布在3月1日当周贬值40%。俄罗斯央行紧急加息至20%，希望支撑本国货币。经历暴跌后，股市不得不休市。2014年克里米亚事件以来，俄罗斯已经尽力加强金融韧性，希望更能承受外界制裁，但是，制裁对其经济的影响仍会随时间推移不断加剧。

虽然，相比2014年，当前俄罗斯面对国际制裁更有底气，但过去几天对俄制裁的强度和覆盖范围均远超8年前的水平，将对俄罗斯经济带来重大冲击。针对俄罗斯央行外汇储备的限制性措施，将削弱其支撑卢布的能力，阻止其对排除在国际资本市场之外的银行和企业提供外汇流动性。

俄罗斯金融自给自足能力增强

俄罗斯是国际市场上的净债权国：海外资产价值超过负债。截至2021年9月底，其海外总资产为1.62万亿美元，负债为1.18万亿美元。原油和金属价格上涨推动了俄罗斯海外净资产的积累，2021年经常账户盈余达到1200亿美元，占GDP 7%以上。

俄罗斯是如何逐步实现这一债权国地位的？2014年，俄罗斯的海外资本流入情况发生了巨大变化。克里米亚事件后，俄罗斯遭受制裁，加上原油价格下跌，其宏观经济前景恶化，海外资本纷纷逃离。2014年以来，海外资本的流入情况一直非常低迷，因为俄罗斯经济正朝着增加金融自给自足的方向发展，希望减少金融制裁等外部因素的制约。在此期间，俄罗斯减持了超过2000亿美元外债。

2014年以来，俄罗斯私营部门对外国资产的收购一直维持低迷。然而，俄罗斯央行却积累了大量储备（见图表浅蓝色条），已经超过2014-15年期间的储备损失。2022年1月，俄罗斯外汇储备超过6300亿美元，是商品和服务进口量的1.7倍。

俄罗斯的大量外汇储备助其成为净债权国（见下图）。由于大多数其他海外资产也以外币计价，外币工具中的净债权头寸甚至更大——超过1.1万亿美元。这被7000亿美元的卢布净债务头寸部分抵消了，因为俄罗斯大多数外国直接投资和证券投资都以卢布计价。

截至今年1月，俄罗斯央行持有的外汇储备主要包括3110亿美元的国债、950亿美元在其他国家央行和国际清算银行的存款、570亿美元的外国银行存款和价值1300亿美元的黄金（见下图）。

其中，超过30%为以欧元计价的资产；美元是该水平的一半，远低于2017年底的46%；人民币占13%，虽然远高于其他主要货币，但与G7货币相比仍然适中。制裁限制了俄罗斯利用外汇储备的能力。

俄罗斯的其他海外资产和负债

俄罗斯海外资产的第二大类别是外国直接投资（FDI），约5000亿美元。然而，很难确定这些资产到底在哪里——资金经过塞浦路斯等金融中心，流向其他地方。因此，冻结或没收资产到底影响几何，很难确定。

另外两类资产是证券投资（包括股权和债券的所有权）和“其他投资”（包括贷款、存款、贸易、信贷等）。证券投资共计约1000亿美元，主要包括爱尔兰、卢森堡和英国等国家发行的债券。其他投资共计约4000亿美元，俄罗斯银行占了1500亿美元，其余大部分是非金融公司资产。据报道，截至2020年底，俄罗斯直接持有的美国资产约为150亿美元，主要是股票。

负债方面最大类别是外国直接投资，约6000亿美元。与资产情况一样，俄罗斯大部分外国直接投资流经塞浦路斯、百慕大和荷兰等金融中心。俄罗斯第二大外国投资类别是证券投资，包括超过2000亿美元的股票和约750亿美元的政府债券，主要以卢布计价。截至2020年底，这些债券主要由爱尔兰和卢森堡的投资者持有，美国投资者持有约150亿美元。美国投资者持有的俄罗斯股票则多得多，截至2021年底为680亿美元。俄罗斯的贷款和存款负债约为2750亿美元，其中非金融公司占总额的一半以上。

持有量和敞口难以准确评估

上述数据极有可能低估了俄罗斯居民在海外持有的资产。过去25年中，估算过程中的错误和遗漏，以及“虚假交易、出口收益未汇回”的累积价值超过5000亿美元。这些资产的持有人具体身份不明，但应该主要掌握在私人手中，难以被政府“动用”。

此外，俄罗斯与其他地区的金融互动都是通过设在金融中心的实体进行，而非俄罗斯实体与外国投资者之间直接联系。这导致难以分析俄罗斯与其他国家的金融联系，金融制裁产生的影响也难以捉摸。此外，许多俄罗斯公司通过在海外发行债券筹集资金（比如通过在爱尔兰、卢森堡和荷兰的分支机构）。俄罗斯实体（如俄罗斯天然气工业股份公司、主要金属生产商、银行等）在境外发行的国际证券总额接近900亿美元，摸清这些债券的所有权非常困难。

外部环境和制裁

考虑到上述这些因素，将俄罗斯实体排除在国际资本市场之外，会对俄罗斯产生什么影响？国际清算银行数据表明，相对于其他国家的银行，俄罗斯银行是净债权人，而俄罗斯的非金融部门是外国银行的净债务人。2014年的制裁经验表明，银行和非银行实体由于制裁无法进入国际资本市场，无法动用海外资产、到期债券无法展期、信贷额度遭到撤销，需要依靠央行外汇流动性的支持才能避免违约。目前，俄罗斯的外债总额低于2014年的4780亿美元，大致相当于当时其外汇储备的规模，而且部分债务——尤其是大多数外资持有的俄罗斯政府债券——都以卢布计价。最后，当前的高能源价格有利于提高俄罗斯的出口收入，相比之下，2014年下半年和2015年其出口收入迅速下降。

然而，此次金融制裁的范围比2014年广泛得多，还涉及冻结境外外汇储备。限制俄罗斯动用外汇储备，会削弱央行向私营部门提供外汇流动性的能力。国内居民需要用外汇对冲货币贬值时，外汇储备的压力本来就会增加。俄罗斯货币大幅贬值、实行资本管制和、强制汇回出口收益、央行2月底宣布大幅加息，这些措施都体现了制裁对俄罗斯金融市场的影响。货币急剧贬值，意味着更高通胀、生活水平下降。另外，俄罗斯银行已被排除在SWIFT之外，阻碍贸易结算，进一步削弱俄罗斯开展国际贸易的能力。

为了避免对西方国家能源供应的影响，制裁尚未涉及能源行业，但俄罗斯在2022年经历深度衰退似乎已不可避免。