來源：金融界

此次金融制裁的範圍比2014年廣泛得多，還涉及凍結境外外匯儲備。雖然爲了避免對西方國家能源供應的影響，制裁尚未涉及能源行業，但俄羅斯在2022年經歷深度衰退似乎已不可避免。

針對俄羅斯的制裁正在對其金融市場造成重創。俄羅斯盧布在3月1日當週貶值40%。俄羅斯央行緊急加息至20%，希望支撐本國貨幣。經歷暴跌後，股市不得不休市。2014年克里米亞事件以來，俄羅斯已經盡力加強金融韌性，希望更能承受外界制裁，但是，制裁對其經濟的影響仍會隨時間推移不斷加劇。

雖然，相比2014年，當前俄羅斯面對國際制裁更有底氣，但過去幾天對俄製裁的強度和覆蓋範圍均遠超8年前的水平，將對俄羅斯經濟帶來重大沖擊。針對俄羅斯央行外匯儲備的限制性措施，將削弱其支撐盧布的能力，阻止其對排除在國際資本市場之外的銀行和企業提供外匯流動性。

俄羅斯金融自給自足能力增強

俄羅斯是國際市場上的淨債權國：海外資產價值超過負債。截至2021年9月底，其海外總資產爲1.62萬億美元，負債爲1.18萬億美元。原油和金屬價格上漲推動了俄羅斯海外淨資產的積累，2021年經常賬戶盈餘達到1200億美元，佔GDP 7%以上。

俄羅斯是如何逐步實現這一債權國地位的？2014年，俄羅斯的海外資本流入情況發生了巨大變化。克里米亞事件後，俄羅斯遭受制裁，加上原油價格下跌，其宏觀經濟前景惡化，海外資本紛紛逃離。2014年以來，海外資本的流入情況一直非常低迷，因爲俄羅斯經濟正朝着增加金融自給自足的方向發展，希望減少金融制裁等外部因素的制約。在此期間，俄羅斯減持了超過2000億美元外債。

2014年以來，俄羅斯私營部門對外國資產的收購一直維持低迷。然而，俄羅斯央行卻積累了大量儲備（見圖表淺藍色條），已經超過2014-15年期間的儲備損失。2022年1月，俄羅斯外匯儲備超過6300億美元，是商品和服務進口量的1.7倍。

俄羅斯的大量外匯儲備助其成爲淨債權國（見下圖）。由於大多數其他海外資產也以外幣計價，外幣工具中的淨債權頭寸甚至更大——超過1.1萬億美元。這被7000億美元的盧布淨債務頭寸部分抵消了，因爲俄羅斯大多數外國直接投資和證券投資都以盧布計價。

截至今年1月，俄羅斯央行持有的外匯儲備主要包括3110億美元的國債、950億美元在其他國家央行和國際清算銀行的存款、570億美元的外國銀行存款和價值1300億美元的黃金（見下圖）。

其中，超過30%爲以歐元計價的資產；美元是該水平的一半，遠低於2017年底的46%；人民幣佔13%，雖然遠高於其他主要貨幣，但與G7貨幣相比仍然適中。制裁限制了俄羅斯利用外匯儲備的能力。

俄羅斯的其他海外資產和負債

俄羅斯海外資產的第二大類別是外國直接投資（FDI），約5000億美元。然而，很難確定這些資產到底在哪裏——資金經過塞浦路斯等金融中心，流向其他地方。因此，凍結或沒收資產到底影響幾何，很難確定。

另外兩類資產是證券投資（包括股權和債券的所有權）和“其他投資”（包括貸款、存款、貿易、信貸等）。證券投資共計約1000億美元，主要包括愛爾蘭、盧森堡和英國等國家發行的債券。其他投資共計約4000億美元，俄羅斯銀行佔了1500億美元，其餘大部分是非金融公司資產。據報道，截至2020年底，俄羅斯直接持有的美國資產約爲150億美元，主要是股票。

負債方面最大類別是外國直接投資，約6000億美元。與資產情況一樣，俄羅斯大部分外國直接投資流經塞浦路斯、百慕大和荷蘭等金融中心。俄羅斯第二大外國投資類別是證券投資，包括超過2000億美元的股票和約750億美元的政府債券，主要以盧布計價。截至2020年底，這些債券主要由愛爾蘭和盧森堡的投資者持有，美國投資者持有約150億美元。美國投資者持有的俄羅斯股票則多得多，截至2021年底爲680億美元。俄羅斯的貸款和存款負債約爲2750億美元，其中非金融公司佔總額的一半以上。

持有量和敞口難以準確評估

上述數據極有可能低估了俄羅斯居民在海外持有的資產。過去25年中，估算過程中的錯誤和遺漏，以及“虛假交易、出口收益未匯回”的累積價值超過5000億美元。這些資產的持有人具體身份不明，但應該主要掌握在私人手中，難以被政府“動用”。

此外，俄羅斯與其他地區的金融互動都是通過設在金融中心的實體進行，而非俄羅斯實體與外國投資者之間直接聯繫。這導致難以分析俄羅斯與其他國家的金融聯繫，金融制裁產生的影響也難以捉摸。此外，許多俄羅斯公司通過在海外發行債券籌集資金（比如通過在愛爾蘭、盧森堡和荷蘭的分支機構）。俄羅斯實體（如俄羅斯天然氣工業股份公司、主要金屬生產商、銀行等）在境外發行的國際證券總額接近900億美元，摸清這些債券的所有權非常困難。

外部環境和制裁

考慮到上述這些因素，將俄羅斯實體排除在國際資本市場之外，會對俄羅斯產生什麼影響？國際清算銀行數據表明，相對於其他國家的銀行，俄羅斯銀行是淨債權人，而俄羅斯的非金融部門是外國銀行的淨債務人。2014年的制裁經驗表明，銀行和非銀行實體由於制裁無法進入國際資本市場，無法動用海外資產、到期債券無法展期、信貸額度遭到撤銷，需要依靠央行外匯流動性的支持才能避免違約。目前，俄羅斯的外債總額低於2014年的4780億美元，大致相當於當時其外匯儲備的規模，而且部分債務——尤其是大多數外資持有的俄羅斯政府債券——都以盧布計價。最後，當前的高能源價格有利於提高俄羅斯的出口收入，相比之下，2014年下半年和2015年其出口收入迅速下降。

然而，此次金融制裁的範圍比2014年廣泛得多，還涉及凍結境外外匯儲備。限制俄羅斯動用外匯儲備，會削弱央行向私營部門提供外匯流動性的能力。國內居民需要用外匯對沖貨幣貶值時，外匯儲備的壓力本來就會增加。俄羅斯貨幣大幅貶值、實行資本管制和、強制匯回出口收益、央行2月底宣佈大幅加息，這些措施都體現了制裁對俄羅斯金融市場的影響。貨幣急劇貶值，意味着更高通脹、生活水平下降。另外，俄羅斯銀行已被排除在SWIFT之外，阻礙貿易結算，進一步削弱俄羅斯開展國際貿易的能力。

爲了避免對西方國家能源供應的影響，制裁尚未涉及能源行業，但俄羅斯在2022年經歷深度衰退似乎已不可避免。