摘   要

2021年我國國債期貨市場發展穩健，流動性不斷提升，投資者結構日益完善，交易策略趨於豐富。展望未來，我國國債期貨市場在產品體系、投資者結構和對外開放等方面仍有較大發展空間，建議進一步豐富產品體系，優化投資者結構，推動國債期貨市場對外開放。

關鍵詞

國債期貨　投資者結構　利率風險管理　流動性

2021年我國國債期貨市場發展穩健，成交量穩中有升，持倉量增長明顯，期現聯動緊密，交割平穩順暢，運行質量顯著提升。從全年運行特點來看，國債期貨市場流動性不斷提升，投資者結構日益完善，交易策略趨於豐富。展望未來，黨的十九屆六中全會對資本市場高質量發展提出了新的更高要求，爲期貨市場特別是金融期貨市場發展指明瞭方向。爲助力打造一個規範、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，我國國債期貨市場需加快推進產品創新及投資者結構優化，持續對外開放，更好發揮國債期貨市場功能。

2021年國債期貨市場運行情況

2021年，我國國債收益率總體呈現震盪下行格局，國債期貨與現貨價格緊密聯動，成交量穩中有升，持倉量增長明顯，交割平穩順暢。

（一）國債收益率震盪下行，國債期貨價格跟隨現券價格走勢整體呈上漲趨勢，期現聯動緊密

2021年，我國國民經濟持續穩定恢復，同時受新冠肺炎疫情脈衝式擾動、外部環境複雜多變等因素影響，我國經濟發展面臨一定壓力，疊加貨幣政策穩健基調下市場流動性保持充裕，利率債呈現慢牛行情，國債收益率整體震盪下行。2021年末，2年期、5年期、10年期國債收益率分別爲2.37%、2.61%、2.78%， 較2020年末分別下行35.04BP、34.20BP、36.75BP（見圖1）。

國債期貨價格跟隨現券價格走勢震盪上行。2021年末，2年期、5年期、10年期國債期貨主力合約結算價分別爲101.080元、101.715元、100.760元，較2020年末分別上漲0.690元、1.905元、2.795元，漲幅分別爲0.69%、1.91%、2.85%（見圖2）。

2021年，各期限國債期貨基差進一步收斂，期現聯動緊密。2年期、5年期、10年期國債期貨主力合約2021年日均基差分別爲0.10元、0.25元、0.24元，較2020年分別下降0.10元、0.13元、0.17元，基差趨於收斂。2年期、5年期、10年期國債期貨與對應現券的價格相關性分別爲98.18%、99.34%、99.10%，期現聯動緊密。

（二）國債期貨成交規模穩中有升，持倉規模增長明顯，成交持倉比處於合理水平

國債期貨市場規模穩步上漲，成交規模穩中有升，持倉規模增長明顯。國債期貨2021年日均成交10.31萬手（見圖3），日均持倉24.60萬手，較2020年分別增加0.42萬手、8.14萬手，增幅分別爲4.23%、49.41%。隨着經濟走勢不確定性加大，債券市場多空博弈進一步加劇，機構積極運用國債期貨進行風險管理和實施豐富的交易策略，國債期貨成交、持倉規模屢創新高。截至2021年末，國債期貨單日成交量峯值爲2021年11月19日的23.39萬手，日終持倉量峯值爲2021年12月30日的32.46萬手。

分品種來看，2年期國債期貨日均成交1.07萬手（見圖4），日均持倉2.96萬手（見圖5），同比分別增加0.12萬手、0.91萬手，增幅分別爲12.59%、44.53%；5年期國債期貨日均成交2.50萬手，日均持倉6.91萬手，同比分別增加0.11萬手、2.23萬手，增幅分別爲4.48%、47.54%；10年期國債期貨日均成交6.74萬手，日均持倉14.73萬手，同比分別增加0.19萬手、5.00萬手，增幅分別爲2.93%、51.34%。

2021年國債期貨日均成交持倉比爲0.42，較2020 年下降0.18，維持在合理水平。

（三）國債期貨交割平穩順暢

2021年，國債期貨順利完成4次共12個合約的交割，交割量爲17714手，較上年增長12.70%；交割金額爲232.77億元，較上年增長11.36%。2年期、5年期、10年期國債期貨平均交割率分別爲8.69%、3.50%、1.45%。交割情況整體呈現交割率較低、參與交割主體多元的特點，交割平穩順暢。

2021年國債期貨市場運行主要特點

從運行特點來看，2021年國債期貨市場流動性不斷提升，投資者結構更趨完善，交易策略日益豐富。

（一）國債期貨流動性持續改善，投資者交易成本下降

自國債期貨上市以來，國債期貨市場流動性持續改善，特別是2019年引入做市商制度以來，國債期貨呈現買賣價差收窄、報單深度增加等特點，投資者的交易成本持續下降。從買賣價差看，國債期貨平均買賣價差明顯縮小。2021年，2年期、5年期、10年期主力合約日均最優買賣價差均保持在1 個最小變動價位左右，2年期、5年期、10年期的遠月合約、交割月合約日均最優買賣價差也大幅收窄。從報單深度看，國債期貨平均報單深度增加。2021年，2年期、5年期、10年期主力合約平均一檔買賣深度分別爲59.90手、32.19手、40.13手（見表1），較2020年分別提高88.78%、135.48%、90.55%。

（二）投資者結構日益完善，機構投資者類型增加

一直以來，中國金融期貨交易所持續深入開展市場培育，引導各類投資者理性參與市場投資，投資者結構日益完善。繼2020年商業銀行、基本養老保險基金正式參與國債期貨市場後，2021年中長期資金入市步伐繼續加快。首批7家保險機構全部入市，企業年金和職業年金基金也先後參與，國債期貨的機構投資者類型增加。2021年，國債期貨機構成交、持倉佔比分別爲65.55%、88.40%（見圖6、圖7），較2020年分別增長9.60個百分點、2.77個百分點，國債期貨是目前機構投資者佔比最高的期貨品種。

（三）運用國債期貨進行資產配置的投資者增加，機構投資者多空力量趨於平衡

在經歷2020年5月以來的深度回調之後，債市配置價值凸顯，利率債吸引力增強，以私募爲主的配置型力量持續進入國債期貨市場，運用國債期貨進行現貨替代。一方面，國債期貨流動性好並提供槓桿做多工具，利用國債期貨進行現貨替代能夠以更低成本滿足現券配置需求。另一方面，由於國債期貨多數情況存在正基差以及遠月貼水的價差結構，隨着合約基差收斂，在合適時機建倉可以從期現價格收斂中獲得超額收益。當前，已有越來越多的機構認識到國債期貨在現貨替代方面的作用並加以實踐。在2020年、2021年的市場環境下，運用國債期貨進行資產配置的投資者增加，機構投資者多空力量趨於均衡。

（四）交易策略更趨豐富，機構投資者積極利用國債期貨實施正向套利、曲線套利等多元化交易策略

隨着市場運行質量的不斷提升以及參與者結構的不斷完善，國債期貨交易策略日益豐富，機構投資者積極利用國債期貨實施正向套利、曲線套利等多元化交易策略。例如，自2021年5月以來，中長期國債和短期國債的利差呈現震盪下行趨勢，10年期與2年期、5年期與2年期的期限利差分別從56BP、34BP下行至35BP、20BP附近，收益率曲線平坦化程度提高。投資者預期未來收益率曲線將會趨於陡峭，積極構建做陡曲線策略，即買入短期國債期貨，賣出長期國債期貨，以便從收益率曲線形態的變化中獲利。又如，2021年下半年，國債期貨隱含回購利率（IRR）升高，開展正向套利的性價比提高。機構投資者在貨幣市場上通過正回購融入資金，在現券市場上利用融入的資金買入國債期貨可交割券，同時在期貨市場上建立面值相同的國債期貨空頭頭寸，然後持有現券到期貨交割日進行交割，從而獲得淨收益（IRR減去資金成本）。2021年末，2年期、5年期、10年期國債期貨合約理論最便宜可交割券（CTD）的IRR最高值分別上漲至2.97%、3.09%、3.76%，機構投資者積極買入國債現券、賣出國債期貨構建正向套利策略。

市場前景展望

作爲僅次於美國的全球第二大債券市場，我國債券市場2021年末的存量規模達到130.43萬億元，國債期貨也已發展成爲我國金融市場具有一定影響力的標杆性產品。但與發達國家國債期貨市場和我國債券現貨市場的發展相比，我國國債期貨市場在產品體系、投資者結構和對外開放等方面仍有較大的發展空間。

一是進一步豐富產品體系，上市30年期國債期貨和國債期權等產品。海外成熟市場的經驗表明，完善的國債期貨產品體系應當涵蓋2年期、5年期、10年期、超長期（30年期）四個主力品種，並有與之相配套的國債期權產品。當前，我國市場還缺少有效對沖超長端利率風險的工具，場內利率期權產品也是空白。2021年，超長期限國債的主要投資者保險機構已經進入國債期貨市場，上市30年期國債期貨能夠更好滿足保險機構的風險管理需求，同時，在國債期貨市場穩步發展的基礎上推出國債期權，將進一步豐富場內避險工具，形成更加完備的國債期貨產品體系。

二是進一步優化投資者結構，推動中長期資金入市。從國際經驗來看，商業銀行、保險機構以及其他中長期資金均爲國債期貨市場的重要參與主體。自2020年以來，中長期資金參與我國國債期貨市場步伐加快，五大國有商業銀行獲准以試點形式參與，7家保險資管公司成爲首批入市保險機構，基本養老保險基金、企業年金/ 職業年金基金也正式參與。深化銀行、保險機構參與國債期貨市場，推動更多中長期資金參與，有助於提升其經營穩健性，還可以提高國債期貨價格代表性，改善國債期貨市場運行質量。

三是推動國債期貨市場對外開放，滿足境外機構不斷增長的利率風險管理需求。截至2021年12月末，境外機構持有銀行間市場債券約4萬億元，約佔銀行間債券市場總託管量的3.5%，其利率風險管理需求日益強烈。目前境外投資者不能參與國債期貨交易，利率風險管理工具亟待豐富。隨着我國國債被國際三大主要債券指數悉數納入，預計將有更多資金流入，推動國債期貨市場對外開放有助於豐富境外機構的利率風險管理手段，更好服務高水平對外開放和雙循環新發展格局。

◇ 本文原載《債券》2022年3月刊

◇ 作者：中國金融期貨交易所期貨衍生品二部　曹星萌　姚遠　陳瑞