方正中期期貨 王駿 湯冰華

海外市場今年表現較強，歐洲印刷書寫紙及紙漿價格均已升至歷史最高區間，但從經濟數據看，海外成品紙需求也存在壓力，但供應和成本的問題很難快速解決，對全年價格形成支撐。

UPM罷工結束使全球紙漿供應問題緩解出現希望，但前期的減量很難快速補充且其他國家還未完全正常，同時漂針漿今年也無較多的新增產能，導致高價格對於供應的刺激可能有限，短期內中國進口增量有限。

紙漿庫存壓力不大，國內4月庫存回升主要受疫情影響，以統計局數據考慮價格因素，可以粗略估算截至2月紙廠成品庫存偏高，但原料庫存較低。

以最近6個月紙漿平均價格計算，成品紙當前利潤處於去年10月以來偏好水平，但當前的紙張和紙漿價格若維持至6月以後，則按紙廠利潤將重回低位。

綜合看，紙漿供應回升情況需要關注，短期仍是主要支撐因素，但目前內需更弱，下游低利潤容易引發負反饋風險，匯率貶值抬升進口成本，不過要關注外盤報價是否會因匯率問題而下調。5月若國內疫情好轉，下游需求恢復並帶動紙價上漲，則紙漿有望繼續走高，反之疫情影響延續，則下游弱勢可能會向上傳導，紙漿也會承壓走低，但海外供應回升前，紙漿關注6600元/噸，上方壓力7600元/噸。

一、國內漿價繼續高位整理

圖1：紙漿現貨市場運行情況

數據來源：Wind、方正中期研究院

2022年4月份，國內紙漿價格高位震盪並繼續收漲，遠端合約一度創出今年新高，近月偏弱，價差繼續收窄。現貨市場繼續延續了盤面加基差的報價，但據悉7000元以上成交一般，市場心態依然謹慎，且國內造紙廠在疫情影響下，出庫放緩，成品紙漲價也受阻，加劇了原料端的壓力。海外報價則持穩略強，主要廠家美元報價持平上期，銀星小幅上漲至1000美元以上，目前針葉漿交割品進口報價均升至1000美元之上。影響4月市場的因素依然是供應的變化，芬蘭造紙工會在4月下旬與芬歐匯川達成協議，結束了近4個月的罷工，使紙漿供應恢復的希望出現，紙漿價格也大幅回落，不過俄羅斯Ilim連續兩個月停止對中國漂針漿發貨，加拿大也繼續受運力等因素影響。

二、供應端問題尚存 但環比已有改善

2022年1-2月，全球紙漿發運量爲821萬噸，同比減少1.4%，其中漂針木漿發運量356萬噸，同比減少2.5%，漂闊木漿發運量430萬噸，同比增加0.2%。1-2月全球化學漿發向中國240萬噸，同比減少9.4%。

圖2：全球化學商品漿發向中國數量

數據來源：Bloomberg、方正中期研究院

1、UPM罷工結束 供應預期改善

4月22日，芬蘭造紙工會和芬歐匯川達成協議，罷工正式結束，UPM將會重啓客戶交付，年初至今，罷工持續近4個月，而根據一些機構的統計，罷工影響220萬噸/年的文化紙及150萬噸/年的商品漿供應，據此對全球商品漿供應影響接近50萬噸。中國漂針漿主要進口國按佔比排列分別是加拿大、芬蘭、美國、智利、俄羅斯，加拿大自2021年12月以來一直受洪澇、運輸、罷工影響，1月份出口中國明顯較低，俄羅斯1月出口量環比回升，但最近已兩個月宣佈對中國漂針漿無供應量。因此，供應面臨的挑戰仍較大，後續供應問題緩解可期，但無論是地緣衝突還是物流等因素影響完全消失尚需時間，且從產能投放情況看，漂針漿今年也無較多的新增產能，導致高價格對於供應的刺激可能有限。

圖3：中國漂針木漿月度進口量                          圖4：中國漂闊木漿月度進口量

數據來源：Wind、方正中期研究院                        數據來源：Wind、方正中期研究院

2、進口利潤再次回落 海外產能延期投放

4月，漂針漿主要品牌報價持平或小幅上漲，不過4月下旬開始人民幣匯率快速貶值，從6.38附近跌至6.57，抬升了紙漿即期進口成本，以1000美元的報價計算匯率若維持或繼續下跌，則進口成本將抬升200元/噸以上，國內紙漿價格有一定波動但中樞變動不大，導致即期的進口利潤再度走低。

產能投放方面，智利Arauco公司宣佈其在智利南部的新紙漿生產線的完成和調試將進一步推遲，前期公佈的4月到5月開始投產的計劃由於參與MAPA項目的主要建築公司之一施工出現延誤，導致再次改變，預計6月紙漿廠試運行，桉木漿產能156萬噸。

3、疫情影響 運價繼續回落

4月全球運價小幅走低後走高，BDI和BCI指數環比上漲，其中BCI漲幅較大。不過中國集裝箱出口運價繼續下跌，上海出口集裝箱運價指數（SCFI）連續十四周下跌創下9個月來新低，疫情持續下多地出口受限，截至4月中，上海港的14天平均海上出貨量相比上一月下降了20%以上。同時，海外多地港口擁堵情況依然嚴重，同時國內疫情若在5月以後逐步好轉，則需求恢復將支撐運價再度走高。

三、終端需求弱改善 紙廠開機率上升

1、紙產量再創新高 部分紙廠開機率走低

雖然去年四季度以來紙價表現一般，但國內成品紙產量則延續升勢。2022年3月，統計局口徑下的機制紙和紙板產量1245.5萬噸，同比增加4.1%，繼續創歷史新高。從卓創的樣本企業數據看，木漿紙產量有一定分化，白卡紙產量年初以來一直維持高位，銅版紙產量在3月增至去年同期以上，但低於2020年，生活紙和雙膠紙產量3月明顯增加，創歷年新高。紙漿價格快速上漲並一直維持高位，紙廠雖在積極提漲但漲幅明顯不及去年，導致利潤明顯承壓，4月國內生活用紙企業開機率環比繼續下降，文化紙開機在4月下旬也出現明顯下降，華東、華南部分產線檢修。

圖5：機制紙和紙板產量

數據來源：Wind、方正中期研究院

2、疫情影響終端消費 成品紙下游普遍轉弱

1-3月，國內社會消費品零售總額同比增加3.3%，較前值下降3.5%，3月社零增速同比轉負至-3.5%，爲2020年9月以來最低。其中與紙類消費相關性較高的行業，多數增速走弱，除了必消品如糧油食品、飲料累計增速高於1-2月外，其餘行情增速普遍持平或低於前值，紡織服裝、化妝品、珠寶等行業的零售額增速回落較大，表明疫情影響下，物流運輸、居民消費意願均受影響。同時，城鎮居民調查失業率在3月大幅上行至5.8%，全國居民人均可支配收入增速爲6.3%，要明顯低於名義GDP增速，也低於居民消費名義支出增速，顯示1季度居民收入端在制約着居民消費的恢復。

圖6：1-3月限額以上主要行業零售額同比增速

數據來源：Wind、方正中期研究院

3、成品紙漲價放緩 紙廠利潤繼續承壓

從國內企業開機情況看，生活用紙進入3月後開機率持續下滑，根據卓創統計的樣本數據，已連續下降5周，成本問題及疫情引發的物流不暢均導致廠家減產，白卡紙和文化紙暫時穩定。2021年成品紙產量下滑開始於4-5月，價格則在4月中旬左右下跌，生活用紙下跌時點較早，隨即紙漿在5月以後開始回落。4月生活用紙開工繼續回落，文化紙在4月下旬出現大幅檢修的情況，疫情影響下紙廠出庫受限也影響其開工，目前生活用紙價格和開工仍是先於其他成品紙走弱，主要在於行業中小企業居多。不過與去年相比，當前紙價整體偏低，庫存原料成本計算下的利潤也不高，因此對紙價或有一定支撐，但疫情後若需求仍未回升，負反饋出現的可能也更大。歐洲紙漿價格漲幅高於紙張的情況也在出現，不過近期歐洲的紙張價格已快速上漲，正在修復前期較大的漿紙剪刀差。

圖7：國內成品紙價格走勢                              圖8：成品紙價格與木漿價格走勢分析

數據來源：Wind、方正中期研究院                        數據來源：Wind、方正中期研究院

4、海外供應偏緊 但需求預期不強

海外市場今年以來的走勢相對更強。印刷書寫紙及紙漿價格均已升至歷史最高區間，歐洲地區紙漿價格已持續上漲15個月，在去年下半年並未像國內一樣大幅回落，能源成本大幅上升及地緣政治對於歐洲地區的商品漿價格造成一定影響，同時從經濟情況看，歐元區服務業PMI在2-3月回升，製造業PMI繼續下降，同時通脹高企，歐元區CPI升至近20年最高，歐盟委員會在最近的講話中表示年初預測的歐元區4%的增長目前來看無法實現，經濟前景將取決於俄烏衝突持續時間、增加能源供應的可能性以及投資者和消費者信心。因此，海外成品需求端也存在壓力，不過供應和成本的問題也很難快速解決，對價格的支撐仍會持續。

圖9：西歐印刷書寫紙月度需求量                     圖10：北美印刷書寫紙月度需求量

數據來源：Bloomberg、方正中期研究院

四、內需疲弱 庫存回升

4月份國內受疫情影響，需求和運輸受阻，港口木漿庫存環比回升至歷年同期，交易所16個倉庫的紙漿期貨庫存環比小幅下降，同比則維持高位，但增幅放緩顯示隨着進口成本抬升及國內期貨價格漲勢放緩，倉單壓力下降，同時從總庫存和期貨庫存增量看，國內的倉庫主要是倉單量增加。歐洲港口的庫存仍維持低位，3月環比減少4.4萬噸，同比下降28萬噸。

終端庫存方面，從統計局的數據看，2月份，造紙及紙製品業存貨總額同比增幅比去年12月下降，其中產成品存貨同比增幅擴大，其他存貨增幅收窄，如果結合價格，可以粗略估算截至到2月份，紙廠成品庫存偏高，但原料庫存較低。

圖11：中國青島港及常熟港木漿庫存總量（千噸）            圖12：歐洲港口木漿庫存（萬噸）

數據來源：Wind、方正中期研究院                      數據來源：Wind、方正中期研究院

五、價格展望及操作建議

紙漿庫存整體不高，國內4月庫存回升主要受疫情影響，以統計局數據考慮價格因素，可以粗略估算截至2月紙廠成品庫存偏高，但原料庫存較低。海外市場今年表現較強，歐洲印刷書寫紙及紙漿價格均已升至歷史最高區間，但從經濟數據看，海外成品紙需求也存在壓力，但供應和成本的問題很難快速解決，對全年價格形成支撐。UPM罷工結束使全球紙漿供應問題緩解出現希望，但前期的減量很難快速補充且其他國家還未完全正常，同時漂針漿今年也無較多的新增產能，導致高價格對於供應的刺激可能有限，短期內中國進口增量有限。

綜合看，紙漿供應回升情況需要關注，短期仍是主要支撐因素，但目前內需更弱，下游低利潤容易引發負反饋風險，匯率貶值抬升進口成本，不過要關注外盤報價是否會因匯率問題而下調。5月若國內疫情好轉，下游需求恢復並帶動紙價上漲，則紙漿有望繼續走高，反之疫情影響延續，則下游弱勢可能會向上傳導，紙漿也會承壓走低，但海外供應回升前，紙漿關注6600元/噸，上方壓力7600元/噸。