出品：上市公司研究院

作者：fan

佳沃食品的主要業務爲通過境外的智利控股子公司Australis 開展三文魚的養殖、加工、銷售；通過境內控股子公司青島國星開展狹鱈魚、北極甜蝦、比目魚等加工及銷售；通過境內其他控股子公司研發、加工、銷售品牌深加工食品。

近日，佳沃食品公佈2021年年報及2022年一季報。

佳沃食品2021年年報顯示，公司全年實現營業收入45.97億元，同比增長1.60%；歸屬於上市公司股東的淨利潤-2.89億元，和上一年度的-7.13億元相比，虧損縮減59.52%，扣非淨利潤方面，歸屬於上市公司股東的扣除非經常性損益的淨利潤爲-3.17億，虧損縮減54%。

不過值得注意的是，儘管2021年公司盈利能力水平不佳，但是現金流卻有明顯改善。2021年經營活動產生的現金流量淨額爲3.04億左右，較2020年增長242.96%。

2022年公司一季報則更爲亮眼，公司一季度實現營業收入12.2億元，同比增長6.16%；歸屬於上市公司股東的淨利潤1.1億元，同比大幅增長170.48%。扣非淨利潤方面，歸屬於上市公司股東的扣除非經常性損益的淨利潤爲1.05億，同比大幅增長166.59%。現金流方面，一季報經營活動產生的現金流量淨額爲1.35億左右，較2021年一季度小幅下滑15.75%。

靚麗的一季報也讓佳沃食品的股價大幅度上漲，但是拆解公司一季報，公司業績主要依賴於三文魚價格的大幅上升，但是公司三文魚產量則持續不及預期。同時公允價值變動和資產減值損失跌價轉回也對公司業績有重大影響。

目前公司負債率極高，經營壓力較大，公司可能急需一份靚麗的財報以完成定增從而給公司“補血”。

三文魚“供給側改革”  公司依據產量對標歐美巨頭市值幾何

在佳沃食品與資本市場的溝通中，非常強調三文魚行業的“供給側改革”。據悉，三文魚對生長環境要求極高：其生長水域須水質澄清、無污染；最佳生長水溫爲8~14℃；喜逆流、喜氧（促進物質代謝和生長）；三文魚多爲近海養殖，對水中溶解氧要求高，適宜pH範圍爲 6.5~6.8。因此在全球範圍內，能夠滿足三文魚生長環境要求的區域非常有限。作爲優質海鮮蛋白的代表，三文魚供應主要來自於人工養殖，但由於養殖區域有限，養殖牌照日益稀缺，三文魚未來全球供應日趨偏緊。

挪威和智利作爲全球三文魚兩大主要產地，供應量合計約佔全球供應量的80%。而爲促進海洋養殖持續健康發展，挪威和智利均對三文魚養殖牌照的發放進行嚴格限制。

挪威從1982年起限制牌照發放，目前已不再發放傳統養殖牌照，當地三文魚養殖商僅能以拍賣方式獲取牌照；而智利漁業監管部門則已停止接收新牌照的申請，且近期智利新總統Gabriel Boric在電視新聞發佈會上表示，智利政府正在制定一項法案，將限制三文魚養殖場擴張；在沒有環境研究報告確定海牀（生態）能夠吸收商業化三文魚養殖產生的壓力，政府將不會發放更多牌照。

因此未來三文魚養殖行業獲取新的養殖牌可能將更加困難，行業准入壁壘高。養殖牌照發放的限制，一方面將使得已發放的三文魚養殖牌照價值進一步提高；另一方面將進一步導致全球供給偏緊。

長期來看，三文魚價格受供需關係影響較大，目前行業整體處於供給小於需求的狀態。全球三文魚供給量以每年3%-4%的速度緩慢增長。根據海產品行業分析機構 Kontali 預測，2022年全球三文魚供給增長率低於1%。全球最大的三文魚生產商美威（Mowi）公司2021年第四季度報告預計，2022年全球三文魚供應量將與2021年基本持平。

而從需求端來看，隨着人們對優質動物蛋白的需求量越來越高，三文魚需求端將保持較快增長。美威2021年《三文魚養殖行業報告》相關研究數據表明，過去十年全球三文魚消費總金額年複合增速達到8%。根據海產品分析機構ABGSC的預測，當供給增速小於8.8%時，三文魚價格將處於上漲態勢。

而2021年以來，隨着新冠疫情的影響逐步緩解，三文魚的終端市場需求及銷售價格均出現了快速回暖勢頭。根據DataSalmon的最新報告，2021年以來，智利三文魚價格呈現快速上升趨勢。與2020年相比，2021年智利銷往美國魚柳Trim D （3-4 磅）行業平均價格同比上漲33%；智利銷往巴西蒙特港整魚（12-14磅） 行業平均價格同比上漲58%；智利銷往中國上海整魚（6+kg） 行業平均價格同比上漲41%。

除了價格持續上漲之外，在佳沃食品相關調研信息中，若以產量對標全球主要三文魚養殖企業，佳沃食品市值有明顯提高空間。

相關調研信息顯示，目前三文魚行業內排名靠前的公司有美威（Mowi）、薩爾瑪（Salmar）、萊瑞（Leroy）等。其中，美威2021年的收穫量達46.6萬噸，截止2022年5月13日市值達846億人民幣；薩爾瑪2021年收穫量達18.2萬噸，截止5月13日市值達546億人民幣；萊瑞2021年的收穫量達18.7萬噸，截止5月13日市值達336億人民幣。

年報顯示，佳沃食品2021年度來自國際的收入爲37.02億元，佔營業收入的80.53%；來自國內的收入爲8.95億元，佔19.47%，境外子公司Australis 2021年實現營業收入31.69億元，同比增長2.45%；淨利潤8319.38萬元，實現扭虧爲盈。

可以說子公司Australis是公司業績的核心支柱。但是，2021年度子公司Australis的產量爲8.43萬噸，和上一年度的10.82萬噸相比，出現了22%的減少。2021年Australis產量爲8.56萬噸，若以此對標美威產量市值比，則公司市值應爲155億左右，目前公司市值僅爲50億左右。

數據來源：公司年報

產量持續不及預期 一季報業績亮眼靠“財技”？

公司2021年年報中曾披露，預計2022年全年收穫量將達到91142噸。2022年一季度公司實際收穫量爲19840噸，預計2022年二季度的收穫量將達到18163 噸左右，均略遜預期。公司表示未來將持續披露預計收穫量的數據。

值得注意的是，公司業績有賴於三文魚產業的“量價齊升”，2021年以來，三文魚價格漲幅巨大，目前可能已經處在高位。而公司未來業績如果想要持續增長，那麼僅僅寄希望於價格未來繼續上漲是不現實的，公司的產量也必須跟上，然而公司2021年產量的下滑，以及今年一二季度的產量可能均略遜預期。

不過在解釋產量下降情況的原因方面，公司表示，2021年末智利十二區惡劣天氣導致漁船出海收穫計劃延遲，使得約1萬噸的收穫節奏從2021年延後到2022年，從而影響了2021年的收穫量。而2022年總收穫量計劃雖體現了2021收穫延遲的部分，但2021年公司投苗計劃又受投苗前須獲得的政府環境評估INFA審批因疫情放慢的影響，導致按原計劃2021投苗可在2022年收穫的部分量又延遲到2023年。公司預計從2023年起，均重和收穫量將恢復到正常水平。

因此2023年可能是公司三文魚產量的“大年”。

同時，成本方面，公司飼料成本未來可能持續承壓。受疫情、全球通貨膨脹等因素影響，作爲飼料主要原材料的小麥、玉米、植物油、魚油、魚粉等大宗商品價格自2020年第二季度開始持續上漲，目前仍處於高位，從而推動了飼料成本不斷上升。

全球三文魚行業平均飼料成本約佔出籠成本的45%-55%，受此影響，三文魚養殖成本也在逐步上升。據挪威金融機構SpareBank 1 分析師表示，受飼料價格上漲的影響，2022年養殖成本將持續面臨挑戰。隨着俄烏衝突和印度糧食禁運等情況的影響，2022年相關飼料成本可能會持續上升。

子公司Australis 2021年實現營業收入31.69億元，同比增長2.45%；淨利潤8319.38萬元，實現扭虧爲盈。2021年三文魚價格的恢復性上漲是公司扭虧最重要的因素。2021年報告期內，隨着三文魚價格持續上漲，Australis盈利能力持續逐步恢復，上半年平均毛利率-1.0%，下半年平均毛利率12.9%，全年平均毛利率6.2%。

同時Australis也具有一定養殖運營管理的優勢，公司稱Australis在三文魚飼料轉化率、死亡率控制等養殖技術指標上顯著領先於智利同行業公司。根據三文魚行業資訊公司Aquabench權威統計顯示，2021年智利三文魚養殖行業飼料轉化率（即指轉化一公斤三文魚重量所需要投入飼料的重量）平均值爲1.37，同期Australis三文魚飼料轉化率爲1.25，飼料轉化率優於行業平均值；2021年智利三文魚行業平均累計死亡率值爲15.3%，同期Australis三文魚平均累計死亡率控制在6.4%，死亡率遠低於行業平均值。

2022年一季度， Australis實現營業收入8.25億元，同比增長2.45%；淨利潤1.89億元，同比增長251.9%。其中增值產品佔比提升，同比增長18%。

但是正如我們前文中所言，Australis業績的增長主要依賴於三文魚價格的上漲，產量方面持續不及預期，一季度產量更是大降28%。

數據來源：公司一季報

同時拆解公司一季報，一季度的亮眼還跟公允價值變動以及資產減值損失跌價轉回等均有較大關係。據悉，一季度佳沃公允價值變動收益同比增加382.72%，主要原因是：消耗性生物資產市場公允價值上升所致，公允價值變動收益高達1.66億。同時公司資產減值損失同比增加127.21%，主要原因是：受2020年存貨跌價轉回而導致2021年一季度資產減值損失爲負所致。

公司表示，在海水養殖過程中達到一定重量標準的魚將以公允價值計量，例如重量達到 4 公斤及以上的大西洋鮭魚及重量達到2.3 公斤及以上的鱒魚。一般情況下，達到捕撈條件的大西洋鮭魚重量會在 5.5 公斤-6 公斤左右。公允價值變動主要由處於海水養殖階段的三文魚重量及市場價格情況共同決定。假設在重量不變的情況下，價格上漲也會帶來公允價值的提升。

因此公司公允價值的變動可能是一次性的收益。

據悉，佳沃食品資產負債率非常高，2021年年末，佳沃食品總資產爲113億元，總負債爲102.52億元，資產負債率達90.72%。公司負債中，大約40億元是借款及債券，2021年利息費用高達3.14億元。

而2021年報告期末，佳沃食品貨幣資金期末餘額僅爲1.84 億元，短期借款、長期借款、一年內到期的長期借款及應付債券期末餘額合計45.93 億元。此外，公司其他應付款中資金融通款項期末餘額19.96億，較期初增長101.51%，其中賬齡超過一年的借款期末餘額9.49億；費用性支出7495.49萬元，較期初增長175.03%。截至2021年報告期末，佳沃食品所有權或使用權受到限制的資產賬面價值爲52.35億元，主要因借款抵押導致。

創業板公司管理部要求公司結合使用未受限制的貨幣資金、報告期內及預測未來經營活動產生的現金流量等，說明公司對相關債務本息的償付安排，測算是否存在資金缺口，分析是否存在潛在的流動性風險。

公司目前可能急需一份靚麗的財報以完成定增從而給公司“補血”。