記者 | 張桔

·編者按·

5月中旬滬指3000點反擊戰打響，儘管地緣衝突、疫情、匯率倒掛等利空因素仍然縈繞二級市場上空，但經驗豐富的機構老將們看到的滿是機會。擔任國海富蘭克林基金經理超過15年的老將徐荔蓉就是其中之一。

上週，徐荔蓉接受了《紅週刊》的專訪，站在當前時點他表示：“第一，我覺得我們很幸福，未來5~10年會是中國資本市場更加波瀾壯闊的階段。第二，中國股市已進入到‘先有牛股，後有牛市’的階段，對所有的投資者來說，能不能找到真正代表中國經濟成長的優秀企業，是決定未來投資回報的最重要因素。第三，我建議無論是做自上而下的宏觀分析，自下而上的基本面選股，還是做技術分析，或是賭賽道等各種不同類型的投資者，從現在開始往未來看，很關鍵的一點是要確定合理的目標收益，把握住自己認知下的投資機會，回報就有望足夠可觀。”

市場調整不改牛市初期判斷

優秀的企業是牛市的中流砥柱

《紅週刊》：從您多年實戰角度，如何看待今年市場的大幅調整？除地緣衝突、疫情散發外，還有哪些我們忽略掉的因素呢？

徐荔蓉：首先，股市長期有均值迴歸的自然規律。今年表現弱一點，與去年的成長股、中小盤股表現強勢密切相關。

其次，從全球投資來看，過去十幾年是低利率、低通脹，而未來幾年我們可能不再面臨相對和平的環境。這一改變雖然不一定直觀地以線性外推導致股市下跌，但大概率會讓投資者對於風險溢價的要求更高。

此外，通貨膨脹會直觀地影響到資本市場。目前全球大部分國家對低碳化和零碳化的方向達成共識，再結合地緣衝突因素，又會導致供給區隔化，比如不同地方的原油價格可能會不同。相當多領域的去全球化過程會導致經濟的區域化，這意味着很多需求和供應鏈的重建，這一方向不利於公司發展。舉個例子，某種金屬或大宗商品因爲各種原因控制產能了，世界上就有其他地方擴大產能。時間拉長一點看，其市場份額就會降低，別人的市場份額就會增加，假設需求穩定的情況下，價格也會受到一定的壓制。

在這樣的大背景下，意味着過去十幾年低利率、低通脹且對於投資比較利好的時代可能結束了，未來可能會進入到通脹處於相對高位的時代。雖然通脹對投資的影響比較大，不過從波及資本市場乃至到企業的盈利各個方面，還會有比較長的過程。

《紅週刊》：那麼，這是否改變了您之前所講中國股市處於牛市初期的判斷呢？

徐荔蓉：到目前爲止未變。過去我們的市場體量較小，但經濟發展到現階段，越來越多的行業進入到“甜蜜的拐點”，許多高質量的龍頭公司憑藉良好的品牌號召力與穩定可靠的質量，不用打價格戰就可以提高淨資產回報率，進入到市佔率加速提升的階段。逐漸地讓客戶對於產品價格略貴一點也可以接受，因爲他們要的是質量穩定可靠。參考近些年美國牛市的例子，重要的一點就是有一批優秀的企業和企業家在不斷創新，不斷從各領域湧現出來。國內特別是前些年還停留在概念階段的國產替代，這些企業很有可能在不久的將來超越歐美日同行。這樣的公司近年來不斷從各領域中湧現，未來將成爲市場的中流砥柱。

此外，雖然現在全球市場有諸多不利因素，但中國是相對而言受影響最小的一個經濟體，包括疫情導致的負面情緒釋放其實也是短期的。投資者的目標是尋找阿爾法，中國股市前幾年的盈利機會有目共睹，短期外資雖然有一些流出，但長期看還是會流入的，因爲中國資產和全球資產有一定負相關性，能夠讓海外投資者做到投資多元化，實現非美元化的投資。

《紅週刊》：當前業內熱議市場特點與2018年時頗爲相似，左側佈局的機會逐漸顯現，您是如何看待目前3000點一線的投資機會呢？

徐荔蓉：目前時點從情緒面來看，一些偏中短期的投資者，他們的假設一定是過於悲觀的。

但就我個人的認知，現在從方向來看，是比較合適的底部區域。首先，有相當數量成長性不錯的公司，股息率與2008年、2018年相比是上升的，在當前的宏觀環境下提供了一定的安全邊際。第二，一些優秀的公司因爲各種原因，估值跌到了比較低的位置，相對所屬行業甚至整體市場都是折價的，對於偏長線的投資者，提供了非常好的買點。第三，A股甚至港股仍然是偏動量驅動的市場，特點就是追漲殺跌，當殺跌的時候大家就會把負面因素過度放大、無限延展。現在看，就像去年漲多了今年會跌是一樣的，目前已跌到了一定的程度，就算利率再往上走，部分企業的股息率也已達到6~7%左右，未來很難由於股價下跌而使股息率達到10%或更高，我認爲重視股息率的投資者或者產業投資者一定會去買。

雖然我們認爲當前是投資比較好的時間點，但是大家可能要把收益率預期調低，因爲宏觀環境慢慢映射到股市上來需要一定的時間，風險溢價提升會導致預期回報下降。

另外，二級市場將表現爲偏結構性的行情，不再是普漲的局面。比如說過去十幾年大盤指數仍然在3000點左右，但中證500、創業板、滬深300等其他指數的表現遠遠好於綜合指數。

通過均衡組合應對風格切換

只在收益風險比更合適時纔會買入

《紅週刊》：今年二級市場成長與價值的風格切換比較明顯，長週期視角下，您如何看待這兩類投資思路的起起伏伏？您又是如何應對的呢？

徐荔蓉：這一問題我曾思考很久。舉例來說地產股今年比我預料的要好，很多有絕對的正收益，但我沒有在組合裏配，因爲我一直相信在平行世界裏，各類行業都會有很多好公司跑出來。我整體對小盤股不太看好，但是將近5000家上市公司裏有4000多家中小市值公司，其中一定會有一部分在未來的五年到十年裏成爲超級牛股，如果能抓到這些牛股，期間回報肯定非常驚人。

我的應對方式是採用相對均衡的投資策略。主要是爲了給持有人獲取長期可持續的風險調整後的超額收益。除非對市場完全不看好或者找不到想投的公司，我一般都是滿倉操作的思路，堅持自下而上的選股和相對均衡的組合佈局方式。組合平衡的好處是，即使年初跌成這樣的情況，我的組合也有一些公司表現不錯，甚至可以創歷史新高。

《紅週刊》：您再詳細談談是如何合理構建投資組合的？並詳細介紹下您當前的投資思路和投資框架？

徐荔蓉：第一步，我專注於自下而上選股，整體投資偏逆向，更多是“合理估值下的成長”，就是GARP的框架。第二步是建成組合，如它有比較合理的下浮比例，相對比較低的跟蹤誤差，相對比較合理的信息比。在各個層面都比較均衡，比如行業的均衡、市值的均衡等。

還有一個維度就是組合3：3：3均衡配比，希望組合在股票風格上不要太偏，相對均衡。總體而言希望組合中有1/3創新高的股票，也就是左側提前佈局的股票基本面比較好，被市場認可，股價處於創新高過程中；1/3創新低的股票，也就是逆向佈局那些基本面良好，有增長潛質，但階段性被市場低估或錯殺、股價處於低位的股票；還有1/3趨勢並非很明顯的股票。不過這一配比並不是要讓組合達到嚴苛的靜態比例，而是讓組合整體上保持風格的均衡。

這樣做是因爲我作爲基金經理在逆向投資時可以熬得住，但基金持有人可能熬不住。如果組合裏既有可能創歷史新高的公司，也有可能創歷史新低的公司，也有在中間沒有明顯趨勢的公司，相對來說比較平衡的話，當市場比較好時，組合裏會有一部分公司表現比較好，這樣我那些表現不太好的公司，能夠拿住的概率就高很多，對我們的投資也是有利的。

不過從實際操作來看，這個均衡是動態的，會根據選股原則去做調整。像前年我們買一家石化類公司時股價在歷史新高，但去年到今年依然表現比較好。

《紅週刊》：您談到投資基於GARP策略，我對其的理解關鍵點還是在如何合理定價，對此您的做法呢？

徐荔蓉：關於定價，我主要思考幾個維度。第一，看它的歷史估值以及橫向國內或全球可比的同業估值。比如，某互聯網券商龍頭，有人覺得很貴，但看其他國家的同類型公司，就沒那麼貴了。

第二是投資者熱度，大家都很喜歡所謂的白馬，都是熱門賽道股，這種公司很難以便宜的價格買入，我對這種會比較警惕，容忍度會低一些，因爲可能你以爲買的是α其實是β，因爲行業整體都比較熱。但是對那些熱度非常低的、沒有人關注、甚至沒研究報告的公司，通過上面所說的橫向、縱向對比，估值容忍度反而會高一些，因爲它現在的估值是建立在大家對於它的認知比較少，動態估值基本上沒有調整。

估值很主觀，很多不太容易用現金流的方法估，因爲現金流特別長的假設含了太多的假設前提，到最後出錯的概率比較大，但方向和原則是一致的。就像不怎麼受關注的公司，一定意味着大家對於它的長期現金流預測是相對保守和悲觀的，給它的貼現率是比較高的。反過來對於都很看好的一類公司，貼現率就會給得低。而給出的貼現率稍微有一點點變化，估值會有較大變化。

還有就是關於估值和收益風險比，這是我比較看重的。我的核心假設前提是，市場比較牛，長期看自己能戰勝市場，但短期來看市場肯定比我準確。那麼，我買任何公司都會假設買後還會下跌，即使這個公司有50%下跌可能，但未來可能有1倍、2倍甚至更高的上升空間，那麼我仍能接受短期下跌。因爲我之前所有的判斷要素都沒變化，反而可能越跌越買，拉長來看一定是做低買高賣的動作。

對下跌幅度的容忍能力與估值相關，我只在收益風險比更合適時纔會買。比如，對穩定成長型公司，預期只是20%~30%的漲幅，若下跌超過20%~30%，就沒有收益風險比了。對高成長型公司也是一樣，比如我們剛纔談到的互聯網公司，大概在600~700億市值時買入的，當時我預測最差可能跌到500億元以內，如果跌到或者跌破500億那麼就是非常好的投資機會，我認爲公司漲到1000~2000億的市值是可以期待的。但這家公司後來最低跌到了600多億，沒跌到預想中的最低狀況。

光伏行業需求增量不能忽視

當前時點我會投資光伏HJT技術

《紅週刊》：您強調自下而上選股，您在哪些行業踐行您選公司的方法呢？

徐荔蓉：長期各行業龍頭公司目前都處在較好的發展趨勢中。而且市場當下的估值也更具吸引力。如光伏和新能源車行業的龍頭公司，未來三到五年都可能處於一個比較好的狀態。還有一些科技類龍頭也是如此，因此從估值的安全邊際等各個方面來看，它們變得越來越有吸引力。

《紅週刊》：您定義自己爲中週期的投資者。能以光伏行業爲具體例子，如何從3~5年的週期維度看該行業的投資價值呢？

徐荔蓉：當下投資者對光伏行業最大的擔心是，上游的硅料供給加大、價格下降，最終會導致硅片的價格和終端產品價格下降，進而影響企業盈利。

但我認爲應該站在需求的角度考慮這個問題。綜合俄烏衝突和歐美各方面因素，光伏的需求都是增量的效應，雖然有很多細節和因素要考量，但需求的爆發或超出我們的想象。那麼，上游供應端的變化就沒有那麼重要了，它可能會導致短期一兩個季度的利潤或收入受影響，但看一年或者三年的維度，就不是大問題了。

再從個股的角度去看不同的公司，有些公司代表一個新的技術的發展方向，有些公司在這個行業擁有比較獨特的競爭優勢。

《紅週刊》：能再具體講講優勢和需要注意的問題嗎？

徐荔蓉：光伏行業已經從依靠補貼轉變爲實現平價，進入到了需求和供給自身規律發生作用的階段。中國的優秀企業既有資金資源，也有研究資源，也有應用場景。

在光伏企業的投資上，我認爲兩個原則：第一，一定要投代表着更高效技術的那類，成本的問題最終都是可以通過競爭和技術發展等各種方法解決的。第二就是時間點和下注的對象。現在的時間點肯定選擇投HJT的方向，不會投TOPCon和鈣鈦礦。原因一是對部分電池企業大力投資TOPCon的核心需求可能是儘量長的延續PERC產能的壽命，而非將光伏“降本增效”的本質放在首位考量。二是對於鈣鈦礦而言，其技術的發展更偏早期，技術成熟週期可能長於我的投資週期，而且股市也沒有較爲合適的投資標的。

需要注意的是，新能源也有周期，週期的起伏可能超過許多投資者的投資週期。如果投資週期比較短，只有半年或一年，那麼行業週期就是很重要的信息，短期投資風險就會太大。如果投資週期在三年以上，這個問題就是噪音，甚至是製造了更好的買入機會。

大消費板塊存在個股性機會

互聯網企業本屬消費 成長空間依然很大

《紅週刊》：從一季報來看，在大消費領域，除去白酒未配置，您重倉了電器股和文具股等偏必選消費，請談下您的思路。

徐荔蓉：我沒投白酒是沒找到符合選股標準的公司，比如優秀的管理層、足夠高的成長空間等，以及估值足夠有安全邊際。我們也有投資白酒股的經歷，2013年“三公反腐”進行到一半時就買入了，當時那隻白酒龍頭跌到10倍市盈率，各方面看已足夠便宜，但沒想到後來最低跌到了六倍左右的市盈率，直到2016、2017年行業開始恢復，市盈率又回到了二三十倍的水平。我們掙了近2倍，就慢慢退出來了。後面白酒又猛漲了一輪，我自己對白酒可能還是有一定的偏見，之前賣得偏早，後面又找不到理由把它再買回來。

相對來說我們更偏好偏必選的消費品，如一些家用電器和文具，因爲這些行業不可缺。而且公司各有優點，比如說管理層很優秀，和投資人的利益一致，成長空間也足夠大。

《紅週刊》：疫情對消費打擊很大，消費復甦嚴重低於預期，您覺得這對投資消費股有何影響？

徐荔蓉：消費復甦嚴重低於預期原因很多，其中很重要的因素是收入增長偏弱，而且我們和其他西方經濟體一樣出現“K型”復甦，收入差距在拉大。如高檔消費品、奢侈品的銷售仍然非常好，去年全國主要商業中心如北京、上海、無錫、杭州等銷售額的增長率都是50%以上。但這裏面很大一部分都是“一樓”的貢獻，即大牌的貢獻。在北京的星光天地，上海的梅隴廣場等我們都會觀察到這樣的現象。同時，一般消費品的需求端卻較爲疲軟，成本端原材料價格上升，雖然很多to C端商品有一定提價能力，但中短期提價後一定會傷害一部分消費能力。我感覺需要1~2年才能把新的平衡點找到，所以未來消費行業仍是偏個股的機會。

《紅週刊》：我注意到有兩隻銀行股和一隻互聯網券商龍頭長期在您的組合中佔據一席之地，它們的共同點是財富管理業務做得風生水起，請您談談配置理由吧。

徐荔蓉：這些股票我都拿了5年多，財富管理做得好只是原因之一，主要是符合我的選股框架。

比如優秀的股份制銀行，管理層非常優秀，和我們投資人的利益一致，財富管理和私行業務的未來成長速度大概率遠超同行。成長空間足夠大且估值便宜，五六年前PB大概都在1.2、1.3倍的水平，ROE在16~17%的水平，與其他國家橫向比較ROE回到18~20%，PB回到2倍附近左右，應該都是比較合理的估值。

互聯網券商龍頭是另一類情況，除了優秀的管理層，它還代表了互聯網的成長方向，在中國肯定會出現嘉信理財這樣的龍頭，而這家互聯網券商概率是最高的。雖然公司才幾千萬的數量級，但其專注細分市場，核心用戶資產不斷增值，存量不斷增加。

當時這家公司動態估值很高，大概八九十倍，但研究後發現，美國的嘉信理財、亞美尼亞交易等在高速成長期時，估值也遠高於其所在市場的2倍到3倍。我也曾經糾結，但最後我覺得能接受，後來公司的成長比當時預想的最樂觀情況還要好一點。

《紅週刊》：再談談港股吧，我看您對互聯網龍頭也是格外關注，前面談投資框架時您幾次提到。

徐荔蓉：首先，我看好這些互聯網公司是因爲管理層非常優秀。有人認爲互聯網企業已經變爲公用事業，只有基礎設施的估值。但我並不這麼認爲，很重要的一點是中國互聯網行業不是自上而下創造出來的，不是靠牌照經營，而是自下而上成長起來的，企業家精神在互聯網領域得到充分體現，參考美股市場，企業家精神也是美國這麼多年可以不斷產生創新型企業的重要驅動力。

第二，最關鍵問題是互聯網企業本質上是消費企業，給消費者提供服務，消費者對於它的滿足感和認同感是企業生存和成長的關鍵，因此，它不是基礎設施提供者，而是消費服務的提供商。說現在政策把互聯網企業定位如此，是過度解讀，這些企業發展到現在體量足夠龐大，無論是在國外還是國內，監管都在考慮要設定邊界。從近期釋放的信號來看，我覺得已經明顯轉向了。

所以把這兩個前提拿掉後，這些互聯網企業現在的估值都很便宜，成長空間依然足夠大，雖然它的成長相對以前會受到一定的壓縮，因爲範圍受到了一定的制約，但也不一定是壞事，因爲可以更專注在自己的領域裏，從股東回報各方面角度來說，成長可能會更加迅速。

基本面變壞和估值不合理成爲賣出理由

考察管理層的關鍵點在於是否專注

《紅週刊》：剛纔談到了投資框架以及比較看好的行業，那麼再請您談談如何把握股票的賣點呢？

徐荔蓉：如果看錯了，如對基本面或管理層的判斷錯了，不管是盈利、虧錢甚至虧很多錢，我都會毫不猶豫地賣掉。

此外，作爲偏逆向投資者，投資股票估值不斷提升後，到什麼時候賣出呢？理論上是買得早也應賣得早。前些年在白酒的投資上，我們“完美”錯過了從20多倍提到40~50倍的過程。所以後來我們找到了一個平衡點，當上漲股票達到並超過我們認爲的合理估值後，我們會先判斷基本面是否仍然繼續向上還是開始變化，然後再做出投資決策。

比如調味品公司，我們曾買了很多，但在其估值漲到很高時，基本面也往不好的方向發展，就減持了，最後其基本面惡化的趨勢比我們預想還要再差一些。

第三就是組合的配置情況，我的組合始終是接近滿倉，有一些新的標的要加入組合，也會產生賣出。

最後就是基於對股票長期的認知，覺得它短期漲得太快了，適時做一些波段操作。不過這種思路有對有錯，多少有一些絕對收益的思路。所以我管理的基金已實現收益佔基金的淨值比較大，與我們的操作、申購贖回等各個方面都有一定關係。

《紅週刊》：您多次提到注重一家公司的管理層，但是過分關注管理層會高估一家公司的價值，具體您是如何來執行的？

徐荔蓉：需要經驗和尊重常識。選擇信任一個管理層並不能盲目。我個人比較注重管理層的類似背景調查，從不同層面，如競爭對手、員工、前員工來了解，也包括供應商和同業的評價。這樣我的認知能夠更加立體一點，出錯的概率就會稍小一點。

還有一個關鍵點就是我比較注重管理層是否專注。有的企業家賺錢很厲害，這兒能找到一個機會，那兒能找到一個機會，但是不專注，他可能有很多個企業，這家公司只是其中一個，或者他有很多的賺錢方法，這只是其中之一。如果可選的情況下，我會傾向於選擇那種專注於做一類事情或者一家公司的企業家，即使別人說他過於專權，不夠放權，或者過於小氣，我都可以接受，因爲我們總體判斷他是比較專注的，專注的人成功概率偏大。

《紅週刊》：最後介紹下對您影響最大的投資大師和一本書。

徐荔蓉：投資大師我推薦彼得·林奇，因爲他的選股思路、勤奮和思考投資的角度，對於我還是比較有啓發的。推薦一本書，我會推薦《股票大作手回憶錄》，它雖然有一部分偏技術分析的內容，有人認爲有一些投機，但是裏面對人性的理解是非常深刻，也是他能夠成功的重要因素。我自己覺得技術性的東西都是可以學習的，但是對於人性的理解，對於投資者來說，包括我自己也都處在一個持續的學習過程中。