华创证券发布研究报告称，维持腾讯控股（00700）“推荐”评级，由于疫情以及Q1业绩不及预期等，2022-24年归母净利润盈测调整至1286/1521/1853亿元，对应PE为22/18.6/15.2X。基于2022年预估业绩对游戏收入、网络广告、金融科技与企业服务给予25x、20x市盈率和3X市销率的估值中枢，叠加腾讯投资上市公司对应估值（折价15%）与表内子公司对应市值，目标价440港元。

事件：腾讯22Q1营收为1354.71亿元，归母净利润为234.13亿元，低于市场预期。Non-Ifrs下归母净利润为255.45亿元，低于市场预期。Q1主要由于广告业务的宏观需求持续减弱、游戏收入增速放缓以及公司主动缩减亏损企业服务等原因导致公司收入表现不佳。费用端看公司职工薪酬增长明显，截至2022Q1腾讯集团已有116213名员工（2021Q1为89228名员工），当期员工福利开支为292.29亿元，今年下半年或有优化。

华创证券主要观点如下：

游戏增速继续放缓，等待需求端增长与供给端刺激。

2022Q1游戏业务同比增长0%至436亿元（qoq+2%），手游收入（包含社交平台收入）和端游收入分别为403亿元（yoy-3%）和121亿元（yoy+2%），其中移动游戏收入（不含社交平台收入）为315亿元（yoy-1%），累计递延收入达到1015亿元（单季度增加91亿元）。需求端看近期疫情并未产生类似2020年的较强需求拉动作用，整体大盘维持稳定；供给端看4月版号恢复公示至今腾讯尚未获得新版号，后续供给端刺激主要关注版号获批情况。该行预计Q2将保持环比稳定。

疫情与广告主因素导致广告承压，等待需求回暖与视频号商业化。

2022Q1公司社交网络收入291亿元，yoy+1%，其中社交平台手游相关收入达到88亿元，数字内容收入达到203亿元。网络广告业务收入180亿元，同比下降18%，主要来自于教育、保险和游戏板块的广告主较弱拖累大盘，同时由于疫情的反复，导致宏观需求进一步减弱。其中社交及其他广告收入157亿元（yoy-15%），媒体广告收入23亿元（yoy-31%），该行预计下半年随着广告需求回暖、疫情平复以及视频号商业化相关业务有望回暖，但Q2仍将承受较大压力。

多因素下利润持续下滑，后期关注降本增效。

该行认为主要是多素导致公司近几个季度业绩表现低于预期：主要为监管压力下游戏与金融等业务商业化的放缓、经济周期下广告需求的减弱，竞争加剧下人员投入的增加以及低毛利率业务比重的增加。当前互联网监管已有缓和趋势，预期后期将进入常态化阶段，政策底基本确认，后期需要更加聚焦公司基本面进展。该行认为公司自身的流量基本盘没有撼动，短期建议关注降本增效，中长期关注宏观需求恢复。

风险提示：视频号发展慢于预期、新游不及预期、互联网与游戏监管趋紧等。