華創證券發佈研究報告稱，維持騰訊控股（00700）“推薦”評級，由於疫情以及Q1業績不及預期等，2022-24年歸母淨利潤盈測調整至1286/1521/1853億元，對應PE爲22/18.6/15.2X。基於2022年預估業績對遊戲收入、網絡廣告、金融科技與企業服務給予25x、20x市盈率和3X市銷率的估值中樞，疊加騰訊投資上市公司對應估值（折價15%）與表內子公司對應市值，目標價440港元。

事件：騰訊22Q1營收爲1354.71億元，歸母淨利潤爲234.13億元，低於市場預期。Non-Ifrs下歸母淨利潤爲255.45億元，低於市場預期。Q1主要由於廣告業務的宏觀需求持續減弱、遊戲收入增速放緩以及公司主動縮減虧損企業服務等原因導致公司收入表現不佳。費用端看公司職工薪酬增長明顯，截至2022Q1騰訊集團已有116213名員工（2021Q1爲89228名員工），當期員工福利開支爲292.29億元，今年下半年或有優化。

華創證券主要觀點如下：

遊戲增速繼續放緩，等待需求端增長與供給端刺激。

2022Q1遊戲業務同比增長0%至436億元（qoq+2%），手遊收入（包含社交平臺收入）和端遊收入分別爲403億元（yoy-3%）和121億元（yoy+2%），其中移動遊戲收入（不含社交平臺收入）爲315億元（yoy-1%），累計遞延收入達到1015億元（單季度增加91億元）。需求端看近期疫情並未產生類似2020年的較強需求拉動作用，整體大盤維持穩定；供給端看4月版號恢復公示至今騰訊尚未獲得新版號，後續供給端刺激主要關注版號獲批情況。該行預計Q2將保持環比穩定。

疫情與廣告主因素導致廣告承壓，等待需求回暖與視頻號商業化。

2022Q1公司社交網絡收入291億元，yoy+1%，其中社交平臺手遊相關收入達到88億元，數字內容收入達到203億元。網絡廣告業務收入180億元，同比下降18%，主要來自於教育、保險和遊戲板塊的廣告主較弱拖累大盤，同時由於疫情的反覆，導致宏觀需求進一步減弱。其中社交及其他廣告收入157億元（yoy-15%），媒體廣告收入23億元（yoy-31%），該行預計下半年隨着廣告需求回暖、疫情平復以及視頻號商業化相關業務有望回暖，但Q2仍將承受較大壓力。

多因素下利潤持續下滑，後期關注降本增效。

該行認爲主要是多素導致公司近幾個季度業績表現低於預期：主要爲監管壓力下游戲與金融等業務商業化的放緩、經濟週期下廣告需求的減弱，競爭加劇下人員投入的增加以及低毛利率業務比重的增加。當前互聯網監管已有緩和趨勢，預期後期將進入常態化階段，政策底基本確認，後期需要更加聚焦公司基本面進展。該行認爲公司自身的流量基本盤沒有撼動，短期建議關注降本增效，中長期關注宏觀需求恢復。

風險提示：視頻號發展慢於預期、新遊不及預期、互聯網與遊戲監管趨緊等。