天鍵電聲IPO：研發投入遠遜同行，業績依賴單一大客戶，外銷受俄烏戰爭影響

出品 | 時代商學院

作者 | 餘桂柳

一、商業模式

（一）、耳機產品是拳頭產品

（二）、經營模式以貼牌爲主

（三）、銷售模式：直銷爲主，近9成收入來自境外

二、行業分析

（一）、TWS全球出貨量5年漲30倍

（二）、競爭格局明朗，天鍵電聲市佔率僅1%

三、與可比同行財務對比

（一）營收是同行可比公司均值的1/10

（二）、毛利率低於行業可比公司均值，但差距有所縮小

（三）、資產負債率偏高

（四）、應收賬款週轉率遠低行業均值

（五）、銷售費用率畸低

四、風險分析

（一）、業績依賴單一大客戶，或受俄烏戰爭波及

（二）、研發投入不足4%

（三）、TWS耳機業務下滑

圖表目錄

圖表1 ：營收構成圖

圖表2 ：耳機類型圖

圖表3 ：成本構成圖

圖表4 ：天鍵電聲銷售區域

圖表5 ：全球零售耳機市場銷售額（億美元）圖

圖表6 ：全球TWS耳機出貨量（億）

圖表7 ：中國耳機產品產值（億元）圖

圖表8 ：中國TWS耳機市場規模（億美元）圖

圖表9 ：營業收入（億）對比圖

圖表10 ：毛利率對比圖

圖表11 ：資產負債率對比圖

圖表12 ：應收賬款週轉率對比圖

圖表13 ：銷售費用率對比圖

圖表14 ：天鍵電聲前五大客戶圖

數十年來，曇花一現的企業如過江之卿。而一個小小的耳機，能否支撐一家企業成功上市並長久生存下去？

2021年12月16日，天鍵電聲股份有限公司（以下簡稱“天鍵電聲”）披露招股說明書，擬在深交所創業板上市，募集資金6億元，保薦機構是華英證券，保薦代表人是周依黎、蘇錦華。不過，截至2022年5月25日，該公司仍處於問詢階段。

翻看招股書，不難發現，天鍵電聲在電聲行業的表現並不亮眼，且存在着依賴單一大客戶、毛利率低、研發投入低等不少問題。

繼萬魔聲學兩度借殼上市未果後，此次天鍵電聲能否成功上市？業界對此尤爲關注。

【摘要】

核心產品市佔率僅1%。2021年，全球TWS耳機出貨量達到3億部，而天鍵電聲的TWS耳機出貨量爲322.68萬部，出貨量佔比爲1%；同時，該公司營業收入約是行業可比公司均值的1/10，經營規模較小，市場競爭優勢不明顯。

業績依賴第一大客戶，外銷或受俄烏戰爭影響。報告期內，天鍵電聲的前五大客戶集中度接近90%，遠超同行可比公司。其中，哈曼集團一直是天鍵電聲的第一大客戶。2020—2021年，天鍵電聲對哈曼集團的銷售收入佔比分別爲62.47%、58.71%，業績較爲依賴單一大客戶。俄烏戰爭的爆發後，許多國際知名品牌選擇永久退出了俄羅斯市場。而俄羅斯正是哈曼集團產品的主要出口地區之一。

研發投入遠遜同行。2021年，天鍵電聲的研發費用率僅爲3.49%，遠低於同行公司均值。在員工學歷方面，本科及以上的比例僅爲7.26%。在專利方面，該公司386項專利中僅有27項是發明專利，專利質量堪憂。

資產負債率遠高同行，銷售費用率畸低。報告期內，天鍵電聲的資產負債率分別爲65.34%、67.37%、54.95%，同行業可比公司資產負債率均值分別爲37.02%、40.69%、37.78%。可見，天鍵電聲的資產負債率較高，存在一定的償債風險。此外，2021年該公司銷售費用率僅0.79%，遠低於與行業均值（3.2%），讓人懷疑其銷售費用率的真實性。

商業模式

（一）、耳機產品是拳頭產品

招股說明書顯示，天鍵電聲是一家從事於耳機等消費類電聲產品的研發、生產和銷售的專業電聲產品製造商，致力於爲客戶提供“一站式”整體電聲解決方案。

天鍵電聲的產品可分爲耳機產品和其他聲學產品。耳機產品主要包括頭戴式耳機、TWS耳機和入耳式耳機。其他聲學產品由對講機配件和車載配件、音箱及組件、健康聲學、耳機部件及其他構成。

該公司的主要收入來源於耳機產品。報告期（2019-2021年）內，公司耳機產品收入佔主營業務收入的比例分別爲86.30%、94.14%、91.73%，近兩年佔比突破90%。其他聲學產品收入佔比分別爲13.70%、5.86%、8.27%，營收佔比較小。

其中，頭戴式耳機爲該公司第一大產品。報告期內，該產品收入佔公司主營業務收入的比例分別爲28.27%、31.36%和47.74%。

TWS耳機業務則在2020年大幅擴張。報告期內，其收入佔公司主營業務收入的比例分別爲10.68%、47.77%、35.76%。TWS無線耳機主要受到蘋果公司Air Pods產品帶動的行業變革的影響，該公司大力發展TWS耳機產品，使其成爲了公司的第二大產品。

入耳式有線耳機收入佔比大幅下降。報告期內，其收入佔比從2019年的47.35%暴跌至2021年的8.23%，主要是其單價較低，以及受到TWS耳機的影響，該公司進而優化產品結構。

天鍵電聲的主營業務成本由直接材料、直接人工、製造費用（含委外）構成，成本結構總體保持穩定。

公司直接材料成本包括PCBA、電池、線材、包材、喇叭、集成電路等，其中PCBA和電池爲主要材料。

報告期內，直接材料佔比分別爲58.90%、75.32%、76.10%，佔比持續上升。主要原因是由於TWS耳機、無線頭戴耳機等產品營業收入不斷增加，該類耳機產品所使用的PCBA爲主板/副板，其單價遠高於傳統的有線耳機所使用的線控板，所以造成了成本佔比的不斷上漲。

直接人工的佔比爲20.87%、10.17%、9.29%，呈持續下降的趨勢。主要原因是直接材料成本佔比逐步提高導致直接人工佔比相對降低，其次是公司將技術含量相對較低、工藝簡單、技術成熟的產品委託外協廠商生產，直接人工佔比有所降低。

值得注意的是，報告期內，主營業務成本中製造費用佔比雖然有所減少，但絕對金額總體呈上升趨勢，分別爲0.93億元、1.51億元、1.69億元，主要是受到不斷增加的採購外協加工費所影響。

（二）、經營模式以貼牌爲主

天鍵電聲的主營業務收入按經營模式可分爲ODM模式、OEM模式、自由品牌運營模式以及其他。截至2021年末，ODM的收入佔比爲94.33%，而OEM模式與自有品牌模式的收入佔比合計不足1%。

ODM是指某製造商設計出某產品後，在某些情況下可能會被另外一些企業看中，要求配上後者的品牌名稱來進行生產，或者稍微修改一下原來的設計進而上線生產。其中，承接設計製造業務的製造商被稱爲ODM廠商，其生產出來的產品就是ODM產品。

簡單來說，OEM和ODM的不同點，重點在於產品究竟是誰享有知識產權，如果是委託方享有產品的知識產權，那就是OEM，也就是俗稱的“代工”；而如果是生產者所進行的整體設計，那就是ODM，俗稱“貼牌”。

所以說，天鍵電聲是一家以生產“貼牌”耳機產品爲主的公司。

（三）、銷售模式：直銷爲主，近9成收入來自境外

天鍵電聲的主營業務銷售模式爲直銷模式，同時存在少量的經銷模式。具體來看，耳機產品採用直銷模式，健康聲學業務爲經銷模式。

按銷售區域看，報告期內，天鍵電聲產品以外銷爲主，境外銷售收入分別爲3.86億元、10.95億元和12.46億元，佔主營業務收入的比例分別爲69.74%、87.32%和88.63%，外銷客戶主要集中在北美洲、歐洲等地區。

行業分析

（一）、TWS全球出貨量5年漲30倍

近年來，智能手機、平板電腦、筆記本電腦等消費電子產品技術不斷創新，帶動相關產業持續增長，有效地促進與消費電子行業緊密聯繫的電聲行業的發展。此外，網絡視聽娛樂及遊戲產業的繁榮亦提升了電聲產品的消費需求。

根據Statista的行業數據統計，全球耳機銷售規模從2016年的134億美元提升至2019年的351億美元，實現35.07%的CAGR（複合增長率），全球銷售規模增速迅猛。

作爲行業的新變革產品，TWS耳機從一推出就受到大衆的追捧。TWS耳機的快速發展，爲電聲行業產業鏈帶來巨大的促動作用。根據Canalys發佈的最新數據顯示，2021年TWS耳機出貨量達到3億臺，而其在2016年剛推出時出貨量僅918萬臺，約暴漲30倍，複合增長率高達101%。

根據Canalys等調研機構的推測，未來五年TWS耳機市場將繼續保持高速增長，2024年市場總出貨量預計將達到10.5億臺，年複合增長率爲15.04%，行業市場前景廣闊。

（二）、競爭格局明朗，天鍵電聲市佔率僅1%

我國作爲全球最大的耳機生產國家和消費市場，已經形成了包括耳機在內的完整電聲產品產業鏈。根據中國電子音響行業協會統計，2016年我國耳機行業總產值大約爲592.2億元，2020年的總產值大約爲1498.8億元。

在TWS耳機方面，2016年至2020年，中國TWS耳機市場規模（按銷售額）從3.4億美元增長至24.1億美元。

在經歷這幾年高速增長後，TWS耳機市場形成了索尼、JBL、bose、漫步者、萬魔等傳統音質廠商，蘋果、華爲、OPPO、小米等手機廠商以及低端白牌廠商三方激烈競爭的格局，其中，蘋果位居第一，但低端廠商的市場佔有率過半。

從行業趨勢看，TWS耳機當前滲透率較低，未來發展空間廣闊。2021年，全球TWS耳機出貨量達到3億部，而天鍵電聲的TWS耳機出貨量爲322.68萬部，出貨量佔比爲1%。

TWS耳機現階段作爲天鍵電聲的第二大產品，2020年營收爲5.99億元，佔比47.77%；2021年的營收爲5.03億元，營收佔比35.76%，銷售收入金額和佔比均同比下降。

面對TWS產品帶動的新一輪行業競爭，天健股份並沒有穩步前進，爭取更多的市場份額，反倒是地位有所下降，這對於其發展來講，並不是一個很好的訊號。

TWS耳機的市場規模穩步擴大，增長迅速，天健電聲如何在這場行業競爭中爭取到更多的市場份額，擴大自身的市場規模以及影響力是未來重中之重的問題。

與可比同行財務對比

（一）、營收是同行可比公司均值的1/10

報告期內，天鍵電聲的營業收入分別爲5.54億元、12.56億元、14.11億元；同行業可比公司均值分別爲57.86億元、87.68億元、114.57億元。可見，天鍵電聲的營收是行業可比公司均值的1/10，經營規模較小。

除此之外，天鍵電聲較爲依賴政府補助。報告期內，天鍵電聲收到的政府補助金額分別爲563.77萬元、1989.82萬元、3840.21萬元；同期淨利潤分別爲785.46萬元、8106.61萬元、1，37億元；政府補助金額佔當期淨利潤的比例分別爲71.78%、24.55%、27.71%。從中不難看出，天鍵電聲對政府補助具有較大依賴性，政府補助一度佔淨利潤的7成。

（二）、毛利率低於行業可比公司均值，但差距有所縮小

報告期內，天鍵電聲的毛利率分別爲17.23%、16.87%、17，89%；同行業可比公司均值分別爲23.67%、21.71%、19.79%。可見，天鍵電聲的毛利率低於行業可比公司均值，但其與行業可比公司毛利率的差距在逐漸縮小。

（三）、資產負債率偏高

報告期內，天鍵電聲的資產負債率分別爲65.34%、67.37%、54.95%；同行業可比公司資產負債率均值分別爲37.02%、40.69%、37.78%。可見，天鍵電聲的資產負債率較高，存在一定的償債風險。

本次IPO，天鍵電聲擬將1.28億元用於補充流動資金，以降低天鍵電聲的資產負債率。

（四）、應收賬款週轉率遠低行業均值

報告期內，天鍵電聲的應收賬款週轉率分別爲4.62次、4.85次、4.98次；同行業可比公司應收賬款週轉率均值爲8.17次、7.45次、7.40次。

可見，天鍵電聲的應收賬款週轉率遠低於行業可比公司均值，回款能力較差。

（五）、銷售費用率畸低

報告期內，天鍵電聲的銷售費用率分別爲2.26%、0.78%、0.79%；同行業可比公司銷售費用率均值分別爲3.58%、2.75%、3.20%。

需注意的是，天鍵電聲的銷售費用率從2019年的2.26%下降至2020年0.78%，2021年維持在0.79%，天鍵電聲在招股書中並未披露銷售費用率大幅下降的原因。

風險分析

（一）、業績依賴單一大客戶，外銷或受俄烏戰爭波及

天鍵電聲的客戶主要爲爲國際知名電聲品牌廠商。報告期內，天鍵電聲向前五大客戶的銷售收入合計分別爲3.96億元、10.69億元及12.13億元，佔當期營業收入的比例分別爲71.49%、85.08%及86.01%，前五大客戶集中度較高。

而同期行業內可比公司的前五大客戶集中度均值分別爲63%、60.54%、61.72%。可見天鍵電聲的客戶集中度遠高於行業平均水平。

縱觀天鍵電聲的前五大客戶，哈曼集團一直是天鍵電聲的第一大客戶。報告期內，天鍵電聲對哈曼集團的銷售收入佔比分別爲26.75%、62.47%、58.71%，連續兩年超58%，其銷售額從2020年的7.85億元上升到2021年的8.28億元。

對單一大客戶存在重大依賴往往是IPO的雷區，天鍵電聲對哈曼集團的交易是否具有穩定性和持續性呢？

值得注意的是，報告期內，天鍵電聲毛利率分別爲17.23%、16.87%、17.98%，毛利率在2020年有所下滑，而2020年天鍵電聲對哈曼集團的銷售額同比增長5倍，毛利率的下滑是否對哈曼集團依賴產生的負面作用所致？

天鍵電聲在招股書表示，2019年，公司經營活動產生的現金流量淨額爲負值，主要是受到哈曼集團的銷售額大幅擴張的影響。可見哈曼集團這一大客戶細微的變動都會對天鍵電聲日常經營產生較大的影響。

而2021年，俄烏戰爭的爆發，讓這兩大區域的經濟貿易存在着許多不確定性，許多國際知名品牌都選擇永久退出了俄羅斯市場。而俄羅斯正是哈曼集團產品的主要出口地區之一。

招股書顯示，報告期內，天鍵電聲出口至俄羅斯的產品銷售收入分別爲382.62萬元、0.79億元及1.3億元，佔當期銷售總收入比重分別爲0.69%、6.28%及9.21%。

若哈曼集團等客戶受到歐美等國對俄羅斯制裁的影響，或俄烏戰爭長期持續的話，天鍵電聲的客戶不免減少或中斷在俄烏衝突地區的產品銷售，進而會對公司的經營業績產生一定的不利影響。

招股說明書還顯示，報告內，天鍵電聲的內銷佔比分別爲30.26%、12.68%、11.37%；外銷佔比分別69.74%、87.32%、88.63%。

其中，2020年其內銷收入佔比從2019年的30.26%下降到12.68%，國內銷售收入佔比縮水一半多，這與天鍵電聲國內VIVO與OPPO這兩大國內手機制造商客戶有關。

2020年和2021年，OPPO和VIVO兩大手機制造商均消失在天鍵電聲的前五大客戶名單裏。而2020年天鍵電聲大力發展的TWS耳機業務，正是手機制造商更新的新一代手機配件，受蘋果手機Air Pods的影響，許多手機制造商都把入耳式耳機換成了TWS耳機。OPPO和VIVO消失在前五大客戶名單，是否說明其對天鍵電聲削減或取消訂單？天鍵電聲對手機制造商客戶是否已失去吸引力？天鍵電聲在客戶可持續性與開拓方面或存在較大不足。

2021年，天鍵電聲的前五大客戶除冠捷集團外均爲國外企業。其內銷收入佔比持續下降，國內市場份額逐漸縮小，天鍵電聲的產品在國內市場是否缺乏競爭力？

現階段，天鍵電聲的業績較爲依賴境外市場，而俄烏戰爭帶來的國際局勢仍充滿着許多不確定性，天鍵電聲將如何破局？這對其未來的發展來講至關重要。

（二）、研發投入不足4%

報告期內，天鍵電聲的研發費用分別爲3504.77萬元、3255.60萬元、4919.90萬元，佔當期營業收入的比例分別爲6.33%、2.59%、3.49%；行業可比公司研發費用均值分別爲5.44%、5.62%、5.89%。可以看出，天鍵電聲的研發投入遠低於行業可比公司均值。

2020年是天鍵電聲業績爆發的一年，營業收入從2019年的5.54億元增長到2020年的12.56億元，營收規模直接翻了一倍，但天鍵電聲的研發費用不增反降，研發費用率也從6.33%暴跌至2.59%，研發費用率降至同行可比公司均值的一半。

2021年，研發費用雖然有所增加，但增幅遠不如營收增幅。

研發投入的直接體現是專利數量。截至2021年末，天鍵電聲共持有386項專利，其中僅有27項是發明專利，其餘均爲實用新型和外觀設計的專利，天鍵電聲的研發能力可見一斑。

2021年末，天鍵電聲有310名研發人員，員工數量佔比爲14.8%；而在員工的受教育程度中，本科及以上的比例僅爲7.26%，高學歷的研發員工不多。

電聲行業已逐步向資本密集型和技術密集型行業轉變，不斷湧現的新技術在電聲產品上的應用速度逐步加快，促使電聲行業對高端專業人才的需求與日俱增。

天鍵電聲若不能增強自身對技術人才的吸引力，加大人才引進能力，公司產品競爭力或大打折扣。

根據招股說明書，天鍵電聲在2017年12月4日獲得江西省頒發的高新技術企業證書，有效期爲三年，2020年12月2日，天鍵電聲通過高新技術企業重新認定。

值得注意的是，天鍵電聲在2020年的研發費用率僅爲2.59%，已經低於高新技術企業資質要求的3%以上的要求。這或許會影響其接下來獲得高新技術企業認證。而高新技術企業享受着稅收優惠的政策，若此後認證不成功或者被剝奪高新技術企業的資格，稅收優惠被取消則會影響天鍵電聲的利潤空間。