證券時報記者安仲文

今年以來，以頂流基金經理爲代表、以半導體基金爲典型的領域出現信任危機。在基金大幅回撤帶來的壓力面前，控制回撤與抓住機會究竟誰更爲正確，投資者爭議不斷，一些基民甚至質疑基金經理爲何不對重倉股採取高拋低吸？

然而，想要完美控制回撤，基金可能面臨很大的“損失”。在如何才能獲得偉大投資收益這個問題上，頂流基金經理的歷史操作案例或許能夠給投資者帶來參考。

證券時報記者注意到，在半導體龍頭成長的早期，有頂流基金經理精準選股、提早埋伏，在短時間獲得翻倍收益後，及時下車並避免了50%甚至60%的個股回調。然而真實的基金操盤情況是，這些牛股一旦被賣出，實際上很難再低位抄底買回，部分基金的早期持倉甚至因爲控制回撤而提前下車，導致錯失個股50倍的收益。即便是頂流基金經理董承非也出現了賣出之後又在更高的價位加碼買回的情況。

頂流基金經理發跡：精準潛伏

2009年，作爲半導體行業的一個分支，淘汰白熾燈的政策口號讓led照明行業火爆一時，當時許多上市公司紛紛公告，舉資向LED行業進行投產，這被當時的一些公募基金經理視爲行業景氣度來臨的一個標誌。

當時公募基金產品的數量還不算多，全市場的公募基金產品數量僅約500只。而當時A股上市公司的數量已超過1500家，由於基金數量相對少，而上市公司數量較多，因此基金經理持倉買入的股票備受投資者的關注，這成了當時個人投資者選股的一個極爲有效的指標。

許多散戶在當時發現，一家位於杭州、看似不起眼的上市公司士蘭微，還有一家位於福建的上市公司三安光電，突然都獲得了一兩隻偏股型基金的關注。到2009年12月底，一隻偏股型基金已經持倉士蘭微達到700萬股，成爲當時士蘭微的第二大股東。挖掘士蘭微的這隻基金，正是來自當下以投資半導體而火爆一時，並打造出蔡嵩松的諾安基金公司，當時持有士蘭微的產品是諾安價值增長基金。

頂流基金經理董承非也在那時開始發跡，當時知名度還不太高的董承非，第一時間挖掘了三安光電，持股也最多。在董承非所管的興業全球視野基金買入三安光電之前，這隻股票一直無人問津，並且在董承非買入LED行業之前，幾乎所有的基金在這個領域都沒有顯著的持倉，包括較早挖掘並重倉士蘭微的諾安基金，在LED芯片行業的投資上，實際也落後董承非兩三個季度。

以此看來，董承非的選股能力的確獨到，而諾安基金在半導體的投資，也確實頗有歷史淵源。不過，諾安價值增長基金儘管是士蘭微的第二大股東，但在諾安價值增長基金的持倉中，士蘭微實際上的倉位佔比並不高。

記者注意到，2009年末諾安價值增長所持有700萬股士蘭微，對應的持股市值是7889萬元，這在這隻基金的持倉股票排名中，只排在第45名。當時，諾安價值增長基金總計持有134只股票，持股最大的三隻股票是雙匯發展、海螺水泥、冀中能源。雖然現在看來，上述三隻股票似乎缺少新意，在基金持倉中並不流行，但在當時的經濟背景下，這些股票是基金的“心頭肉”，而士蘭微所關注的LED、芯片概念，因爲太新潮，並不是基金熱衷投資的對象。

不過，基金經理挖掘LED行業的實際效果還是很驚人的，諾安價值增長基金重倉的士蘭微在2009年當年股價上漲了2.24倍。董承非在當年從LED行業上賺得更多，他的三安光電在2008年的熊市中逆市暴漲1.26倍，在2009年又繼續暴漲了4.78倍。

但是，無論是董承非抑或是諾安價值增長基金，在短時間內從一兩隻股票上獲得驚人收益後，基金經理都在事後選擇了出清。綜合上市公司和基金公司的定期報告顯示，到2010年中期，提前潛伏三安光電的董承非、早早介入士蘭微的諾安價值增長基金，均對相關股票進行了兌現。

基金及早賣出是對還是錯？

在LED行業獲得豐厚回報後馬上兌現，也當然存在及時兌現的好處。

“當時很多上市公司看到只要和LED燈具照明有關，股價就能飛起來，因此很多A股上市公司開始往裏衝，產能擴張非常快。”深圳一位公轉私募的明星基金經理接受記者採訪時曾表示，當時LED芯片、LED照明行業的門檻不太高，但行業毛利率卻相當不錯，因爲政策補貼等因素，上市公司業績很高，股價也都表現不錯，自然就吸引大量競爭對手湧入，資本湧入意味着行業競爭結構開始惡化，產品價格也會大幅下降。

高毅資產董事長邱國鷺也曾向記者強調，不考慮長期因素的話，任何一個變得有利可圖的行業，都會吸引跟風者，可能會被蜂擁而至的資本破壞掉之前美好的競爭格局。

董承非、諾安基金所持倉的三安光電、士蘭微，因爲LED概念帶來業績、股價的雙雙飛躍，在2009年吸引了眼紅的跟風者。當時跟風的上市公司包括A股的德豪潤達，在當時它是一家主營麪包機、咖啡機的小家電公司。

2009年6月，德豪潤達與廣東健隆達合資組建了廣東健隆光電科技有限公司，隨後，廣東健隆以關聯交易的形式斥資1.07億元購買廣東健隆達、恩平健隆電路板廠有限公司與LED業務相關的全部固定資產。

2009年10月14日，德豪潤達公佈非公開發行股票預案，募集資金全部用於蕪湖德豪潤達光電科技有限公司LED產業化項目。當時，公司向中國證監會遞交定向增發申請，募集資金16億左右，逐步建設大型的LED產品製造基地和研發中心，從而擴大德豪潤達LED產品的生產規模。

高達16億的資金投入LED以及此前的併購，讓德豪潤達一下子成爲整個2009年度最爲火爆的LED概念股，這種跨界資本運作，使得德豪潤達當年股價暴漲4.7倍，跨界跟風者的股價甚至秒殺了當時正宗的LED行業上市公司龍頭們，包括士蘭微、三安光電。

到2010年2月，作爲跟風者的德豪潤達再次發出重大資本操作，蕪湖市政府與德豪潤達芯片項目合作正式簽約，項目總投資達到60億元。德豪潤達時任董事長王冬雷透露，公司將在未來18個月內建立起一個大型的LED光電產業基地，該基地將覆蓋LED照明產業的產業鏈上中下游，包括該產業的核心技術領域的芯片製造、切割。

有利可圖的LED因爲跟風者的不斷跨界擴產，產能急速增長，LED行業隨後出現了產能過剩的局面，導致LED產品價格持續走跌。反映在股價層面，在德豪潤達2010年進一步又以數十億資金跨界投入LED後，2011年度的LED主要參與者士蘭微當年股價下跌高達60%，三安光電也大跌近50%。

跟風者的一系列產能擴張，也讓許多在2011年初才後知後覺買入LED股票的基金經理深受影響。從這個意義上講，董承非、諾安價值增長基金在2010年中期前全部賣掉相關LED倉位，似有先見之明。

基金持倉

爲何難以呈現連續性？

“基金經理實際上每一年度都在進行業績排名，基金持有人更是希望基金經理每個年度都能賺錢、不能虧錢，這也讓基金經理在個股上的長期投資受到許多制約。”大成基金一位基金經理接受記者採訪時坦言，如果基金經理年度業績做得很差、某些重倉股出現年度巨大回撤，基民就會選擇“用腳投票”，申購贖回幾乎每一天都在發生。因此，基金經理既要關注長期收益，還要關注短期投資收益，這使得一些股票很難拿得太久。

平安基金經理劉傑也對此深有認同，他接受記者採訪時認爲，偉大的投資或驚人的累計收益，往往是建立在巨大的回撤之上的，這就使得“長勝”往往需要付出很大的回撤代價。

若不考慮基金業績排名，基金經理能夠儘可能地長期持有相關股票，基民儘可能淡化年度基金業績的回撤，則相關基金經理在LED上的佈局，將因爲半導體熱潮而出現驚人的累計回報。

記者注意到，以諾安價值增長基金2009年所持有的700萬股士蘭微計算，當時持股市值爲7889萬元，而從2010年到2021年，士蘭微股價上漲最高達到52倍，即便考慮士蘭微在2021年底以來出現一波巨大回撤，但該股從2010年至今的累計漲幅也超過30倍。30倍的收益，意味着上述7889萬元的投資將變成23億元，而目前諾安價值增長基金的規模才10億出頭。

董承非在2008年三季度開始持有的三安光電，若持股至今的回報更爲驚人。三安光電從2009年初至2021年內，最高漲幅高達84倍，經歷去年底以來的回調後，三安光電依然有接近40倍的累計漲幅。

然而考慮到基金持股的“雙十限制”，即當相關股票持續上漲後，導致持股市值在基金持倉的佔比超過10%，基金經理也必須遵守規定進行減持。所以，完全持倉優質股票保持不動並獲得偉大的收益，這幾乎是一種理想狀態，但它依然具有可參考的意義，即基金經理依然可以在遵循雙十限制的前提下，長期持有相關股票。

然而，公募基金很難在優質上市公司的投資中，獲得長期偉大的收益，被制約的因素不僅僅是基金業績排名、避免短期回撤保護投資者利益、持股的“雙十限制”等因素，還有基金經理的頻繁更換。當基金產品的基金經理發生變更後，新任基金經理的基本操作都是將前任的持倉股票替換，這在行業也是普遍現象，而在公募基金行業，幾乎任何一隻存續時間五年以上的基金產品，大概率都會迎來兩到三次的基金經理變更，這意味着大多數好的股票，也不可能在基金的持倉中保持連續性。

基金經理的變更導致基金大幅持倉變化，也出現在董承非身上。2013年10月底，興全趨勢投資基金的基金經理發生變更，新聘基金經理爲董承非。在此之前，原基金經理持有三安光電約194萬股，而在董承非上任興全趨勢投資基金的第四季度末持倉中，三安光電的倉位被減持了接近50%，只剩下100萬股。又過了兩個季度，三安光電在2014年6月末已完全消失在該基金的持倉中。

高賣低吸實在難

高位追回是常態

或許是因爲錯失了士蘭微從LED芯片蛻變爲半導體巨頭所帶來的50倍漲幅，讓最早挖掘士蘭微的諾安基金在A股的半導體投資領域開始更加關注持倉股票的長期收益，而非年度收益。

尤其是作爲諾安基金在半導體行業最爲鋒利的“矛”，蔡嵩松所管理的諾安成長股票基金在半導體行業一直採取堅守策略，儘管許多個股期間出現20%甚至30%的回調，但根據該基金2022年一季度報告顯示，蔡嵩松的主要核心持倉依舊在此前持有的核心品種上。

雖然諾安成長基金今年因爲相關個股普遍回調20%~30%，導致基金淨值年內損失約31%，但若考慮到諾安基金當年爲了規避大幅回調，而錯失此後13年內累計上漲50倍的情況，基民或需要思考在避免大幅回調和等待鉅額收益之間，如何取捨？

對於部分基民發出的疑問，即基金經理可以堅持長期投資，但爲何不在股票下跌趨勢中及時賣出，等股價見底再買回？對此，景順長城股票投資部執行總監、基金經理楊銳文作出瞭解釋。

對於“某隻股票漲這麼多了，基金經理爲什麼不跑”此類的問題，楊銳文指出，投資似乎很簡單，低買高賣就可以了，但實際能做好卻很難。“如果我知道我的某隻股票會跌很多，我一定會賣的，但問題是我並不知道它會跌很多，我之所以買入和持有，一定是認爲股價會漲或者未來會漲。”他認爲，股票漲跌受到很多因素影響，包括估值、業績、行業景氣度、未來前景、宏觀流動性等等。任何事情從事後來看都是容易的，但是站在當下卻是很難的。

楊銳文表示，基金投資交易框架並不像大家認爲的那麼隨意。基金無法完全消除投資案例的失敗，只要投資就必然會遭遇某個投資案例失敗的可能，基金只能控制投資的成功率。“這些年，我們認爲沿着產業發展趨勢投資的成功率很高，因此選擇的企業都是沿着這個方向尋找的。相信只要企業持續成長，終將會給基金帶來豐厚的回報，當然前提是不能買得太貴。”

顯然，基金經理也在市場中不斷摸索、學習和驗證持倉。董承非在2010年賣出三安光電，而在2013年10月開始接任興全趨勢投資基金後，該基金原本就持倉的三安光電在此後被持續減持並消失。但最終三安光電還是又一次出現在董承非的持倉股票中，且持倉地位遠非他在13年前的那筆投資可比，在2017年他又開始重新關注三安光電，在當年中期試探性買入65萬股，佔當時基金倉位比例僅爲0.15%。幾個月後，他開始大幅加倉三安光電，持倉提升到1282萬股，不過依然未進入他的十大重倉股名單。2018年一季度他繼續加倉，這次三安光電成爲興全趨勢基金的第九大重倉股，到2021年二季度末，三安光電又成爲董承非的第一大重倉股。顯然，董承非在獲利後賣出，在賣出對象又上漲數倍後重新加碼買回。

“牛股賣出去了大多數情況都是更高位置買回，很難做到在充分下跌後，抄底買回去，高賣低買其實很難。”平安基金研究總監張曉泉對記者表示，大多數的情況不是高賣低買，更多的情況是高位賣出去，可能在更高的位置再買回來，這更加考驗基金經理的心理承受能力。

張曉泉表示，投資股票的本質是爲了在低估的時候買入，在高估的時候賣出，爲投資者賺到錢，持有是爲了賺錢所付出的時間成本。完美狀況應該是每個波段高點賣掉，低點買回來。理論上說如果每次都能做到，大多數股票都能賺錢，但這不現實。所以要結合研究方法對股票進行價值判斷，包括產業趨勢、公司的成長趨勢或者公司的定價，在有確定性的時候參與相關標的的投資。總體上的目標，是低估的時候買，高估的時候賣，這應該是做股票的核心本質。