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文/刘兰香

6月10日，由阿里巴巴前CEO、嘉御资本创始人兼董事长卫哲携手DealGlobe易界发起的Vision Deal登陆联交所，成为首个由个人发起人主导的香港SPAC。已经在美国市场风靡两年有余的SPAC（Special Purpose Acquisition Company，即“特殊目的收购公司”），是指由专业投资者先发起设立一家空壳公司上市募资，后在规定时间内完成并购，从而使并购目标间接取得上市地位。自今年1月1日港交所正式实施SPAC上市机制以来，已有多位PE大咖和企业家欲入场“掘金”。

2月15日，Vision Deal正式向香港联交所提交A1文件，卫哲则是首批提交SPAC上市申请的私募基金创始人。而在从递表到IPO的一百多天中，Vision Deal经历了俄乌战争和疫情等引发的市场异常动荡，因而此次上市更为引人注目。在其挂牌前一天（6月9日），我们的“财富相对论”播客节目邀请了卫哲以及易界创始人兼董事长冯林，深度解剖了SPAC的“盲盒”成色以及其对投资人、企业方和整个市场的独特价值。

如何理解有“盲盒交易”之称的SPAC？

卫哲：首先，嘉御资本做PE投资10年了，我们PE基金的投资人也经常把我们的基金叫做盲池基金，因为PE基金是将资金汇在一起，由我们去投多个项目。而从盲池走向盲盒，其实已经是很大的一个进步，因为SPAC是一个更聚焦的有具体标的范围的交易行为。第二，SPAC给了很多非我们PE基金的投资人（包括一些机构和高净值个人）一个跟我们PE机构共同去投资参与优质项目未来增值的机会。第三，SPAC是一个介于一级和二级市场，通常我们叫一级半或者说类似于Pre-IPO的投资，从周期上它会比我们长达七八年甚至10年的基金快很多。以我们发起的Vision Deal为例，我们首家提出目标争取在上市后18个月内发出De-SPAC交易公告，以及在上市后30个月完成De-SPAC交易，这个目标比规则要求的24个月和36个月更短。所以SPAC对投资人不是盲池而是盲盒，持有周期也较PE基金大幅缩短。另外，我们的PE基金虽然过去业绩很好，但从来不会承诺保本，但SPAC对投资方来说，在我们揭开具体标的之前，它的本金都是绝对安全的。在目前这种资本市场非常动荡的时候，资金要寻找一个安全的避风港并不容易。原来类固定收益的产品收益不固定了，以前新股不败的神话无论在A股和港股都破灭了，而SPAC在这个时候对投资人来说是一个非常安全的避风港。且进了避风港以后，资金在我们这些非常有经验的船长手上，等到确定标的的时候，他还有机会全身而退。同时特别要强调的是这个产品非常的新，这次SPAC的发行价10块港币股中含了SPAC的股票（代码7827）以及权证（代码4827），这两者可以分开交易，也就意味着投资者可以分开买卖，两者各有利弊，港交所现在规定SPAC的股票一手是10万股（将近100万港币以上），权证是5.5万股一手，估计只要几万港币就能入场。这也是SPAC和传统股票的重大区别，我们说是一次投资可获得两个不同的产品，而SPAC上市后这两个产品分开交易也给了不同投资人不同的选择。

对资产端来说，SPAC这么一个“现金壳”意义在当前尤为重要。因为在今年一季度，港交所公开的统计数据显示融资额比2021年一季度下滑了90%，断崖式下滑。港股已递交申请的公司到一季度末是178家，其中92家的申请已经过期了。可想而知在港股正常的上市路径现在不是很通畅，而中国企业去美国上市基本上也按下了暂停键。所以当我们已经有一家成熟的上市公司（SPAC），并且有足够的资金在里面，对优秀的资产尽快实现上市是有巨大帮助的。总之在目前这个时刻，这对资金方和资产方都是难得的创新的解决方案。

SPAC与借壳上市的区别是什么？

冯林：SPAC和借壳上市有类似之处，但并不完全一样。SPAC在美国其实已经存在了20多年，在我们讲它跟借壳上市的差异之前，可以看看美国的情况，目前美国有600多个上市的SPAC，去年通过SPAC上市的公司量和通过IPO上市的量差不多，其实前者已经略超通过后者。而借壳上市无论是在A股还是港股，都是一个相对较小的比例，而且A股和港股的借壳上市都是因为自己独立上市遇到困难才选择借壳，而美国主要是一些阶段较早、科技属性非常强但还不那么成熟的公司通过SPAC实现快速上市。同时，香港虽然所谓的壳公司很多，但上市SPAC目前只有两个，而美国有600多个SPAC。那么SPAC与借壳上市的核心区别有几方面。第一，SPAC是一个账上只有现金、有管理层、有并购方向，但没有任何其他资产或者负债的这么一家“壳公司”，而其他所有的壳一方面账上可能有负债，另外一方面账上的现金通常没有这么多。所以从现金、负债和资产的角度，SPAC是非常干净的一个壳。第二，对标的公司而言，SPAC从上市速度和确定性方面比通过借壳或者通过独立IPO要更容易，因为总体而言它的监管是相对清晰的。

如何看待唱衰SPAC的声音？

卫哲：美国的SPAC市场确实经历了一番起落，也出现了一些不看好的声音。我们认真做了美国和香港SPAC规则的对比，发现美国叫“三松”，香港是“三严”。美国首先是对发起人的要求松，在香港有我们这样多年的PE投资背景以及冯林这样做财务顾问和投行多年背景的发起人还不够，还要求在香港有持牌的证券公司来跟我们合作，而美国是什么人都可以发起，包括名人、电影明星和体育明星等，我觉得这是不敬畏投资，无论是SPAC还是PE投资或者二级市场投资，都必须由专业的人来执行，只是名人作为发起人的话，这样的要求太松了，香港的严是有道理的。第二，香港对投资人的要求严，首先要求不低于75%的SPAC募资来自机构投资人，即使面向个人也一定是面向高净值的个人，起步就是110万港币一手，也就是说这个产品不适合直接面向散户投资人，而在美国没有这样的要求，所以变成了叫名人效应，聚集了散户，后面大家自然就会想到了很多韭菜效应。第三，美国很多SPAC的资产几乎是没有要求，相当于风投阶段的项目或者PE早期阶段的项目，而这就把过大的风险资产推向一个面向散户都有可能参与的市场。香港是对资产也严，基本是参照了香港主板IPO的资产要求，而这对投资人非常好的保护。所以对照美国和香港，美国SPAC类似于一个杂货店，杂货店里面会不会有好东西？有，因为在美国的SPAC有给投资人带来几十倍回报的项目，但也有跌成几千万美金甚至没有价值的的公司，也有迟迟找不到资产的公司，可以说是良莠不齐。但我们相信香港SPAC在这“三严”的环境下会变成一个精品店，甚至会高于IPO的平均水平，也意味着我们这样有10年以上投资经验的人士，会很负责地和我们所有投资人一起把精品项目推到香港的主板上来。

香港SPAC会不会发展比较慢？

冯林：香港的SPAC规则确实是史上最严，也是因为看到了美国监管的很多问题，而美国监管问题的核心就是过松的制度对投资人造成了非常大的损害。香港监管局看到了问题所在，就制定了非常严的SPAC规则，对此要从两个维度来看。一方面我们觉得它不一定是件坏事，因为从严到松比从松到严来说相对容易，一定程度上算是一个降维，它可以保证至少被装入SPAC的这些企业具有一定的规模，也可以保证投资人对标的有自己一定的专业判断，以此保证最早上市的这几个或几十个SPAC的股价表现或者说给投资人造成的影响相对更积极。另一方面，比较严的规则自然会让这个市场整体的流动性变得较差，比如对标的公司的选择，可能只有5亿港币收入以上的公司才可能入选，还有对投投资人的要求，普通的投资人一开始是不能参与的，而且一开始需要至少75个投资人且当中75%以上是机构的资金，势必让一般散户参与到盲盒游戏当中的可能性降低了很多，流动性就没那么好。但等到我们把资产装进来之后，这个股票就变得跟普通的股票一样，一般散户都可以参与了。所以说它通过这个方式来最大程度降低风险，同时因为它设置了高门槛，所以给未来越来越放松留下了一定的空间。卫哲：每个新生事物可能都会经历一段教育市场的过程，包括教育投资人和创始人，而事后都会证明，敢第一个吃螃蟹的往往不会成为先烈，而是会成为受益者。港交所 SPAC可以说是优中选优，可以确保前面进入的这些投资者也好，企业方也好，都是比较优质的。

可以选择IPO的企业，为何要选择SPAC？

卫哲：对企业上市来说，我觉得分特殊时期和常规时期。对很多创始人来说，现在真的是处于市场的特殊时期，当然不会永远是特殊时期，总会进入到常规时期的，所以我先从常规时期说起。常规时期，对创始人来说，如果优质企业符合IPO的要求但选择SPAC，可能在于以下两条：第一，有我们这样的 PE投资机构长期的陪伴，因为我们作为发起人是要锁定一年以上的，嘉御资本一直注重于咨询赋能型的投资，而它如果正常上市，二级市场的投资机构可不像我们这样的PE投资机构对它赋能增值；第二，创新的交易结构，在交易结构上有很多是IPO不能设计但SPAC当中可以设计的，比如说在港股IPO的时候可不可以卖老股？A股好像没有先例，但港股是可以的，不过老股和新股的价格必须一样，所以很多香港上市的公司不太敢卖老股，怕引起市场的不利想法，而在SPAC过程中，老股和新股的价格可以不一样，这样有利于一些早期投资人以低于IPO的价格退出，同时也使SPAC投资人新股老股的综合估值更有吸引力，这样一种设计方法对于SPAC投资人和原来企业的创始人或者早期投资人是一个多赢的局面。所以即使IPO进入常态化，SPAC的这两个优势会长期保留。在特殊时期SPAC又多了一个优势，就是融资的确定性，估值的确定性和上市时间的确定性。在今年一季度IPO断崖式下降的时候，市场上有这样一个现金的壳，对很多想IPO的企业应该是极具吸引力的，真正让资金方处在极好的买方市场。而如果我们处在极好的买方市场，对SPAC的投资人，哪怕是二级市场买入的投资人，也意味着最佳的时机。其实从这个角度来说，Vision Deal从递交申请到募集完成历经100多天，尽管市场异常动荡，但我们坚持推进上市，也是为了让更多有不安定心情的资金找到一个安全感。再来看资产端，我们只统计到一季度末的上市情况，到二季度末估计更是断崖式的下滑，所以我们对优质资产的选择也会变得更从容。所以尽管市场动荡，我们还是看到了不利因素背后的有利因素，并尽可能把有利因素发挥起来。以前我们有句话叫只为成功找理由，不为失败找借口。这个市场需要有不躺平的力量，需要有创新的力量去化解当前的矛盾，我们有义不容辞的责任。而对于特殊时期，虽然我们希望它结束得早一些，但无论是企业家还是投资人，都必须要有相对更长期的思想准备。对特殊时期会持续多久这个问题，我们宁可做两三年甚至五年的准备，而如果喜悦来得比我们预计的早，那么是皆大欢喜的。

哪些类型的企业适合通过SPAC上市？

卫哲：现在已经报到港交所的一共有12家发起人，我们是第六家报进去的，也是第二家完成 IPO的 SPAC。公开信息披露显示，涉及企业从消费到科技到医疗到新能源都有。我们更专注的两个领域是汽车科技领域以及消费领域。汽车科技领域我们更关注的是汽车的智能化，以及说与之相匹配的供应链，因为大家也都感觉汽车跟手机有越来越多的相似度，那么手机经历了从诺基亚到苹果的智能化年代，汽车正在经历这么一个年代，当然现在大家更关注的可能是汽车的新能源化，但我们认为汽车智能化这个市场不比汽车新能源化市场要小，大家可以把汽车看成是一个移动的手机，那么在这个变革之下，汽车的智能化是有巨大机会的。消费这个层面我们比较关注的是跨境电商以及一部分由供应链驱动的消费品牌。虽然现在整体的国际化包括中国的供应链受到一定的影响，但在某些细分市场，跨境电商还是机会非常大的。另外一些公司有自己相对无法替代的供应链，也是我们核心关注的。从企业所处的阶段来说，美国的SPAC是从风投到pre-IPO等各阶段都有，而香港的SPAC是按港交所主板的标准来定的，这就决定了香港的SPAC一定是成熟企业。我们是在成熟企业中选龙头企业，龙头企业我们邀请是在行业数一数二，行业排名第三的可能都不行。另外我们会关注受宏观政策或者地缘政治影响小的行业趋势，我们特别注意避开各种政策的潜在坑，避开各种地缘政治的潜在坑。在这个前提下，我相信一些优秀赛道中的优秀企业能够成为SPAC未来合并最好的标的。至于中概股回归，一些市值较高（千亿港币以上或者几百亿港币）的中概股通过二次上市或介绍上市等绿色通道已经实现了在香港上市，未来SPAC可能会给他们多一个在香港上市的通道。我们认为SPAC可能会成为一些中型市值规模、不具备上述绿色通道条件或者在美国上市时间较短的中概股回归的补充方式，但短期内应该不会成为主流方式。（来源：财富中文网）