被做空的蔚來，冤不冤？

記者 | 江睿傑

編輯 | 肖文傑

蔚來遇到了麻煩。

6月28日，做空機構灰熊(GrizzlyResearch)發表報告，指控蔚來汽車涉嫌數據欺詐，虛增營收約10%，並將虧損刻意壓低近一半。當日蔚來美股收盤報跌逾2.5%；因爲時差原因，對港股的影響次日顯現，收盤時蔚來港股較前一交易日跌去11.3%。

灰熊的做空報告涉及很多方面，但其中最核心的一項指控是：蔚來把超出實際需求1倍多的電池賣給關聯企業，藉此虛增收入並減少折舊成本，進而虛假地提升了賬面利潤。

如果按照灰熊的判斷，對於蔚來這家公司的評價就要發生扭轉，它會從一家業績爬升、虧損收窄的創業公司，變成了一家業務規模擴大，但虧損也在擴大，還沒看到盈利曙光的創業公司。

更重要的是，灰熊的報告直指蔚來與其他電動車公司的商業模式中最大的不同——BaaS。

BaaS是“BatteryasaService”(電池即服務)的縮寫。簡單來說，以前買電動車的時候，電池是車的一個組成部分，非買不可；但使用BaaS模式之後，電池包不再是車價內的一部分，消費者轉而每個月支付租金，購買電池包及其相關服務。

2020年8月，蔚來在業內首次推出這項服務。選擇該方案的消費者，購車價可以減少至少7萬元；而電池包每個月的租金最低是980元。

對於消費者來說，這種方式降低了首付門檻，同時解決了因電池衰減導致的電動車二手車難以估值的問題。截止2021年9月30日，蔚來累計售出逾14萬輛汽車，如果按每個用戶購買一輛來算，使用BaaS的用戶在蔚來車主中佔比超過13%。據《第一財經》YiMagazine瞭解，在上海等蔚來基礎設施充足的市場，這個比例還會高不少。

消費者不再直接持有電池，那就需要一個主體持有電池這一資產，蔚能扮演的就是這個角色。在蔚來BaaS服務上線的兩天前，“武漢蔚能電池資產有限公司”(下簡稱“蔚能”)正式成立。你可以把它理解爲“電池銀行”。消費者購買了蔚來的車之後，上面的電池包則被蔚來銷售給蔚能公司，之後，消費者每個月支付的電池租金，實際上支付給蔚能。蔚能將收購來的電池租賃出去，賺取租金，而它的成本則是電池的採購成本和折舊成本。

這一模式對於蔚來的好處是，它可以在提供消費者靈活的租賃方案的同時，仍然提前確定電池包的收入，而無需等待消費者每個月慢慢支付租金，這減少了蔚來的資金壓力。

但灰熊的做空報告認爲，蔚能這家公司有兩大問題。首先，它不應被視爲蔚來的關聯企業，而應視爲子公司。理由有二：1)蔚能的董事長是蔚來副總裁沈斐，總經理陸榮華也出身蔚來；2)蔚來是蔚能唯一的主要服務對象，蔚來對其有實際掌控能力。

而從股份上看，蔚來並不控股蔚能。根據蔚來2021年的年報，它擁有蔚能19.8%的股份，此外，蔚能的大股東包括寧德時代、湖北科投、國泰君安、山東威達等。在蔚能的九個董事會席位中，蔚來也只佔有一席。它對蔚能雖然有“重大影響”，但算不上絕對影響，更談不上是蔚能的母公司。這種情況下，真要捏造幾十億元規模的財務數據，並沒有灰熊說得那麼容易。此外，在今年4月，蔚能還發行了第一期ABN(資產支持票據)，發行規模4億元，發行利率爲3.2%。這也意味着，蔚能實現了通過自己的電池資產在銀行間市場融資。

更核心的質疑是第二點：蔚來向蔚能出售的電池數量。根據蔚能發佈的數據，2021年前三季度，其向1.9萬名用戶提供了BaaS電池租賃服務，但同期它擁有的電池數量超過4萬塊。如果以一名用戶對應一塊電池來說，蔚來向蔚能多賣出了約2.1萬塊電池。

灰熊認爲這就是蔚來虛增的電池銷售收入——並沒有消費者真正爲這些電池買單，但蔚來把它們轉手給蔚能，從而給自己的財報增加了約14.7億元。

此外，按照灰熊的計算方式，剩下的1.9萬塊電池，如果不賣給蔚能，蔚來將少約13.3億元收入。蔚來雖然能在三個季度中獲得累計約1.8億元的租賃收入，但同期的總收入仍將減少約11.5億元。把這個數和上面的14.7億元累加，蔚來總計虛增了26.2億元，相當於其同期營收的10%。

在灰熊看來，虛增營收壓低了蔚來的虧損，而且把原來需要折舊的資產轉手給蔚能之後，還省去了3.36億元的折舊成本。如果不假手蔚能的話，灰熊認爲蔚來在2021年前三季度實際虧損36.5億元，較財報公佈數據高出95%。

基於此前對BaaS模式的介紹，對於蔚能本身的商業模式的質疑不需要太過在意。在財務上，蔚來把原來需要自己承擔的電池折舊成本轉讓給蔚能，有其合理性：因爲電池租賃的收入也一樣給了蔚能，並沒有留在蔚來手中。蔚來雖然轉嫁了若干年的折舊成本，但是也轉讓了若干年的租賃收入。

在工業界，其實這種由資產管理公司持有部分資產，並且優化財務表現的方式也不少見，甚至算不上業績粉飾。

剩下的2.1萬塊“無主”電池是核心關鍵。根據蔚來財報中的說明，在BaaS服務模式中，當蔚來向用戶交車、用戶也向蔚能支付電池租賃費用之時，蔚來纔會將這塊電池賣給蔚能，這即所謂的“背對背”。按照這種解釋，既然只有1.9萬人租用，就不該賣出4萬塊電池。這是灰熊的報告中最有力的質疑。

首先要明確的是，這2.1萬塊電池，是否真實存在？大概率是肯定的。灰熊聲稱蔚能擁有電池超4萬塊的數據來源，是蔚能發行今年第一期債券時附的說明書。這份4月初發布的文件同時顯示，截至2021年9月底，蔚能當年新增固定資產約26.7億元，其中99.99%都是電池。同期蔚來財報顯示，蔚來賣給蔚能的產品共計27.97億元，兩邊的數字基本能對上。考慮到蔚來在蔚能並不能一手遮天，雙方合作僞造如此大額數據的可能性較小。

有觀點認爲剩下的2.1萬塊電池是因爲用戶在進入秋冬季節時選擇暫停租用而留下的。但考慮到蔚能發佈的BaaS租賃合同終止率只有0.23%，這種可能性不大。至於蔚來換電站中流通的一萬多塊電池歸蔚來自己所有，也算不到蔚能的頭上。採用BaaS方案的車主在換電站換電池的時候，蔚來會自動完成被置換的電池的產權轉移，確保車主擁有的依然是蔚能的電池，而換電站裏的電池依舊屬於蔚來。

值得細加玩味的點藏在“背對背”的前提裏。蔚來的“背對背”是有限制的——在“BaaS服務模式”下才需要如此。那也意味着，剩下的這2.1萬塊電池，嚴格意義上不是給BaaS用的。

對做空報告的分析到此爲止，現在有必要回到整個蔚來的商業模式，來得出一個基礎結論：BaaS模式的核心是爲了吸引用戶，而不是爲了粉飾財報。因爲BaaS模式還需要配套大規模的換電站體系建設，而這是蔚來過去幾年最主要的運營投入之一。而如上所述，換電站的成本沒有轉移到蔚能身上。

而2.1萬塊電池的去處這個疑點，還需要蔚來和蔚能來解答。不過市場似乎對這一波的做空似乎沒太買賬。做空對蔚來股價的影響，截至7月1日已經基本消除。