紅刊財經 惠凱 

作爲央企系的大型信託公司，五礦信託2017年以來長期保持着主動項目“金身不破”形象，但遺憾的是，在與恒大合作項目中翻了車，過度樂觀預期順德大良項目的盈利前景，讓自己陷入了尷尬地位。

“眼見他起高樓，眼見他宴賓客，眼見他樓塌了”。作爲曾經的房企龍頭、金融機構的座上賓，恒大因債務爆雷從天堂墮入了泥淖，合作伙伴也因其受到牽連而無法順利抽身，不斷暴露出新的風險點。譬如有數位五礦信託的投資人就透露，五礦投向恒大佛山順德某項目的一隻信託計劃已被波及。

在這些投資人看來，該項目在信託計劃成立前就已出現風險信號：恒大的債務和回A懸念已被市場高度關注、募投項目的土地出讓金延期繳納，以至於在五礦信託接盤項目後，還需補繳出讓金。此外，當初五礦對佛山地區的樓市預期過高，對賭測算結果過於樂觀。

作爲央企系的大型信託公司，五礦信託2017年以來長期保持着主動項目“金身不破”形象，但在近期卻頻頻破碎，且融資方還多爲頭部房企，併爲此惹上了不少官司，譬如2022年的法院公告數量就同比提升了數倍。近期，五礦更因“營業信託糾紛”而被知名的二次元遊戲公司米哈遊起訴。

五礦信託敗走恒大

“股+債”聯合的合作模式暴露風險

炎炎夏日，除了要承受悶熱的酷暑天氣，徐先生、戴先生還要承受因購買五礦信託發行的一隻信託產品出現風險而可能帶來小幅損失的焦慮。

多位投資人提供的“信澤投資集合資金信託計劃-第31期”推介材料顯示，該信託計劃總規模33億多元，用於向項目公司佛山市順德區盈沁房地產開發有限公司發放股東借款、增加資本公積。資金最終投入到佛山市順德大良街道逢沙項目的開發建設+“歸還前期股東投入”。

《紅週刊》瞭解到，該項目的實際開發商是恒大地產，項目募資中用於股權投資的部分分配條件爲：首次放款後滿24個月，或整盤住宅銷售比例（住宅合同簽約銷售面積佔住宅總可售面積）達到70%，則觸發模擬清算（孰早原則），並在1個月內完成模擬清算和股權收購實現退出。

“這是前幾年信託+地產商很流行的‘股+債’聯合的合作模式。”有業內人士表示，此前安信信託、光大信託等擅長地產項目的信託公司均有類似結構的產品。在‘股+債’聯合的合作模式下，對信託公司來說，好處是有項目公司股權在手裏。可供佐證的是，五礦信託董祕劉雁在去年接受媒體採訪時曾表示：公司深入探索地產基金型、投貸聯動等創新業務模式，“與核心、重點客戶以及經營穩健、具備成長潛力、具有一定合作基礎的客戶擇機開展高收益地產股權投資業務”。

順德大良項目合作主體爲恒大珠三角公司。據信託產品推介材料介紹，該公司是恒大旗下成立時間最長、綜合實力最強、規模最大、項目最多、銷售額最高、銷售面積最大的地區公司，各項指標均位列集團第一，僅2020年前十個月，就實現銷售規模500億元。

五礦發行的相應信託計劃成立於2020年底，推介材料對恒大不乏溢美之詞：“世界500強第138位。恒大地產位居國內龍頭房企，榜單第一名，主體AAA”，“恒大在佛山市深耕多年，截至2020年10月銷售額已破百億，口碑良好，具有品牌優勢”……有意思的是，對於風險，推介材料並無交待，要知道此時的恒大債務風險已經被業內高度關注了。事實上，大約半年後，恒大地產的債務風險就正式爆發了。

有投資人透露，上述信託計劃在近期確定兌付方案，預計最終分配總收益不低於信託規模的98.9%。有投資人對此表示慶幸，認爲能收回幾乎全部本金、已經很不錯了。據悉，該兌付方案將在7月6日投票表決，有望獲得通過。

土地出讓金在信託計劃成立前已延繳

投資人質疑信託公司風控不到位

不過令部分投資人不滿的一點是，信託計劃中有條款約定會盡快辦理土地使用權的第一順位抵押——前提是及時繳納土地出讓金，但實際上遲遲未能到賬，以至於土地產權“懸空”。據戴先生等提供的管理報告顯示，因恒大方面未足額履行出資義務，“未能如期取得土地證和辦理土地抵押，併產生一定金額的繳納金，影響標的項目開發建設的正常運行”。

來自佛山自然資源局的回函材料顯示，項目公司在2020年4月底拍下大良街道地塊後，項目公司應於2020年6月、11月分兩期繳清地價款共47億元及相應利息。但項目公司屢次拖延，佛山自然資源局多次催繳未果。項目公司曾提出，延期到2021年3月前繳清二期地價款、5月底前繳清滯納金和利息，但又再次違約，欠繳出讓金19億元。最終因“你公司已構成嚴重違約”，佛山自然資源局於2021年解除了《國有建設用地使用權出讓合同》，“64743萬元定金不予返還”。

也就是說，恒大在2020年11月前就出現延繳土地出讓金的情況，但信託計劃仍成功發行，如此也令投資人疑竇：在信託計劃成立前，信託公司風控官和信託經理是否知曉融資方風險？是否存在風控審覈不足的情況？

隨着問題的出現，五礦信託方面目前也採取了不少舉措，譬如追加要求恒大集團爲項目公司的還款義務提供連帶擔保；派駐第三方監管公司現場駐場，落實對擔保方的章證照共管和銷售回款資金的監管等。

《紅週刊》瞭解到，2020年時，五礦信託的合規風控管理總部總經理是任曉暉，其在2021年獲批成爲五礦信託首席風控官。在恒大風險暴露前夕的一次演講中，任曉暉曾表示，風險控制要做到心態開放，全面盡調、深入一線，才能夠直接判斷項目實際風險點，“五礦信託做業務時懷揣一顆追求務實的心，真正把控風險”。

失敗的“對賭”

定價測算、預期收益成泡影

廣東的佛山地區曾是房市的熱土，自2016年開始房價躥升後，持續幾年穩步上升，特別是2020年9月，商品住宅銷售均價創出1.63萬元/平米的新高，出清週期也降至8個月，凸顯當時需求的旺盛，也因此吸引了不少大型房企來此“淘金”。

投資人提供的推薦材料顯示，順德大良項目的全盤銷售收入（含稅）約100億元，其中成本就接近80億元。在成本構成中，主要包括49億元土地成本+21億元建安工程費+3.6億元財務成本+4.8億元管理銷售成本。在扣掉所得稅後，測算出的信託計劃的年化投資收益率約爲12.3%~12.9%，投資人實際收益率在10%~11%之間。

然而“人算不如天算”，在一年多的時間裏，市場環境已天翻地覆。2021年年中以來，佛山地區無論是新房/二手房價格、還是掛牌數量、去化週期都在走弱。據“安居客”數據，去年7月至今，佛山地區的房價均價已從此前的1.83萬元/平米回調至目前的1.77萬元，順德地區的房價均價也從近兩萬元回調至目前的1.8萬元左右。

房價的回落也加大了項目融資、開發和推盤難度。當初融資方對順德大良項目的定價測算爲：參考周邊高層住宅1.9萬元~2.3萬元/平米的均價，本項目高層住宅精裝售價爲2.25萬元/平、商鋪對賭售價2.5萬元/平、車位對賭售價20萬元/個（上述價格含對賭條款）。可就目前市場中房價回落的形勢來看，“至少就商鋪來說，按照預期測算的價格，想成交不容易。”

不過長遠來看，易居研究院智庫中心研究總監嚴躍進向《紅週刊》表示：佛山商品房房價上漲的動力仍然存在。“一方面，廣佛一體化政策會繼續推進；另一方面，佛山人口流入的趨勢還在”，而且近期政策鬆動後，當地房價已出現明顯的環比反彈跡象。

承債式收購，信託公司“越俎代庖”？

接手後項目進展不及預期

在恒大出現風險後，項目延宕約一年，今年2月前，中國五礦正式接下恒大順德大良項目的全部股權+管理權，項目外圍也張貼起了“五礦信託”的廣告。“承債式收購”在此前房企債務化解中還是很罕見的，只是在2021年後因越來越多的房企債務危機深化，信託公司完全接盤項目債務和開發的情況才高頻出現。

五礦信託接盤恒大順德大良項目，彼時還被多方看好，被視爲既響應了政府號召，又維護了投資人利益。如今來看，當初的預期過於樂觀。有投資人表示，五礦承債式接盤後正面臨新問題——項目開發週期拉長。

據信託計劃一季報，在五礦信託接管恒大順德大良項目後，儘快完成和恒大的交接工作，“儘量削弱恒大方負面輿情對本項目的影響”。截至3月底，順德大良項目還處於重新啓動的籌備期中，儘管全力推動復工復產，但“受恒大集團負面輿情影響，且停工至今累計發生較大金額滯納金，項目運行情況較原預期產生較大偏差，對信託財產存在較大不利影響”。特別是疫情反覆、地產市場動盪，導致項目進展不及預期。

恒大的情形也是越來越不妙。最新出爐的房地產銷售數據顯示，恒大的銷售情況一落千丈，今年1~6月銷售額僅有234億元，僅相當於2021年同期的1/16。特別是6月底，因一筆8.6億港元的債務，恒大公告被“連浩民”旗下公司申請清盤，對此，恒大方面“極力反對”。

嚴躍進向《紅週刊》表示：“一般來說，項目建設成本大致相當於銷售額的30%，所以很多房企一旦銷售額跌幅超過30%，就會影響到項目正常開工。”換言之，恒大目前即便完成“保交付”也頗爲喫力。

對於恒大和五礦之間的合作進展，以及預期中7月的重組方案事宜，恒大方面相關人士表示不便接受媒體採訪，“近期時間點很敏感，而且說實話，高層都未必能給出明確回覆”。

“總對總”模式蘊藏風險

多個信託計劃後續走向需重視

五礦信託的地產業務在業內也是赫赫有名的，房地產集合資金信託產品規模長期居於行業前列。在此前，公司董祕劉雁曾向媒體表示，五礦信託堅持合理開展地產業務，公司建立了一整套風險風控機制：一是嚴控資產總體質量，持續消化存量風險項目，2017年至今公司未出現新增主動管理類風險；二是加強日常風險管理，持續完善全鏈條風控體系，加強項目中後期管理。

“五礦過去幾年幾乎‘零違約’，這也是我們相中這個信託產品的關鍵原因，而非僅僅是出於看好恒大。”一位投資人直言。

除了恒大·順德項目，多位投資人透露，五礦信託和恒大合作的存續信託項目並不少，涉及北京、昆明、福州等地區多個項目，且每個項目的金額都不小。戴先生轉述了來自五礦信託理財師方面的消息，五礦和恒大之間是集團對集團的“總對總”模式，因此合作規模大、方式多樣。此前2020年9月震動業內外的恒大向地方政府“逼宮”事件中，流傳甚廣的“金融機構借款餘額分類彙總表”顯示：截至2020年中，恒大從五礦信託獲得的融資規模達百億，在信託系債權人中排名前列（恒大之後闢謠稱，“相關文件和截圖憑空捏造”）。

五礦還參與了恒大·福州濱江左岸項目的處置（項目開發商福州恆璟天置業有限公司），但就在近日有消息稱，福州恆璟天貼出公告，因五礦信託2021年底後不再支付開發建設費用，合作單位無資金開展後續建設。

“該項目對應信託計劃的最近一期收益前幾天已經兌付了，到目前還沒出現展期。”投資人徐先生透露。

綜合多位受訪者提供的信息，目前除順德項目出現兌付問題外，五礦信託投向恒大的其他信託計劃基本還都在正常運轉中，後續是否會有新變化，需要觀察。

地產信託壓力擴散

遊戲大廠被波及

對於信託產品出現風險問題，其實不僅上述自然人客戶在擔憂，知名機構客戶同樣也存在擔憂。今年6月底，知名遊戲公司米哈遊起訴五礦信託一事就引發高度關注。此外，總部在上海的另一家知名遊戲公司莉莉絲也起訴了五礦信託，且開庭時間、案由等信息和米哈遊一致。據相關媒體報道，涉事的信託計劃是“五礦鼎興系列1-15號”，招商銀行代銷、發行規模達23億元，融資方可能爲世茂地產。

那麼，最新進展如何？五礦信託的相關人士表示，“米哈遊這一事情，就是個普通的展期”。

五礦信託是在幾年前借殼金瑞科技實現曲線上市的。據五礦資本（600390.SH）公告，五礦信託去年營收46.6億元、淨利潤23.6億元，淨利率超過五成。對於發展戰略，五礦信託也意識到地產業務不能持久，因此大力發展標品業務，淨值化轉型初見成效。據瞭解，五礦信託2021年全力推進證券類型信託產品，特別是量化策略產品的代銷，和靈均、天演等頭部量化私募有着深厚合作。

不過巧合的是，在恒大出現風險後，五礦資本股價在二級市場上也是同步走低，去年年初至今跌幅近三成，近期股價還創出了2016年借殼上市以來新低，PB（LF）僅0.55倍。

與之類似，A股其他信託公司如陝國投A（000563.SZ）、中航產融（600705.SH）的表現同樣不佳，2020年底以來震盪下跌。值得一提的是，這些信託公司均有多隻產品投向恒大，比如去年底，中航信託投向恒大的“天啓[2020]393號大灣區集合信託計劃”展期，該產品總規模達33億元，也是中航信託旗下首隻展期的地產信託。

據今年6月發佈的《一季度中國信託業發展評析》，截至一季度末，投向房地產的信託規模爲1.57萬億元，同比降28%，佔比繼續降至10.6%。信託公司營收同步下滑，全行業一季度實現營收205億元、同比降28%，利潤總額124億元、同比降31%。

其實，早在去年恒大風險爆發時，《紅週刊》就曾報道指出，地產信託的增量業務已基本“冰封”。彼時某大型民企信託品牌負責人表示：“如果說2020年下半年後，業內普遍對恒大風險有了心理預期，但對融創的資金實力還是很有信心，2021年中時、尚有機構在發行融創的產品，那麼一旦融創也出現展期，則超預期的負面衝擊將更嚴重。”

面對重壓，信託業再掀增資潮。今年以來，已有浙金信託等3家信託公司相繼增資，而華寶信託、中融信託、陝國投A三家信託公司也披露了自己的增資計劃。五礦也在抓緊時間提升抗風險能力。6月30日，五礦資本公告，擬非公開發行優先股募資不超過100億元，“用於償還有息負債”。