最近兩天逆回購操作規模縮水的有點嚴重。

7月5日，央行開展30億元7天期逆回購操作，中標利率爲2.10%，與此前持平；因今日有1100億元逆回購到期，實現淨回籠1070億元。

7月4日，央行同樣開展30億元7天期逆回購操作，中標利率爲2.10%；當日逆回購到期1000億，實現淨回籠970億元。

6月底，央行連續多日開展千億逆回購操作，以護航資金面平穩跨過半年末時點；7月初，央行逆回購淨回籠本屬常規操作，但不同尋常之處在於，單日30億元的逆回購操作規模實在是有點少。

Wind數據顯示，自2010年以來，公開市場逆回購操作規模低於100億的交易日只有19天，且本次30億逆回購操作是央行2021年初以來首次進行100億以下的逆回購操作。

信達證券首席分析師李一爽表示，從歷史上看，央行逆回購縮量至百億以下往往是資金寬鬆狀態解除的徵兆，在當前的流動性寬鬆主要依賴央行支撐的狀態下，央行這一反常操作值得重視。

資金面方面，截至7月5日17：00，銀行間質押式回購利率較6月末大幅回落，DR007加權平均利率報1.5703%，仍然顯著低於央行7天期逆回購利率。

市場利率或逐步向政策利率中樞迴歸

南華期貨債券分析師高翔對21世紀經濟報道記者表示，逆回購規模的下行具有一定信號意義，值得市場關注。回顧歷史，上一次公開市場逆回購縮量至百億以下還要追溯到2021年初。當時資金市場也與當下類似，即短端資金價格，特別是銀行間隔夜質押回購利率中樞持續在明顯低於政策利率的區間運行。央行縮量操作後，隔夜利率一個月內從0.8%左右一路上衝至3%，最後在央行表態“不應過度關注操作數量後”，逐漸回落到正常區間，但相較最初0.8%左右的價格水平，也已經明顯收緊了。

高翔認爲，事實上，本次逆回購縮量的影響並不在於其向公開市場的投放的多少，而在於其向市場傳達出，或者使市場解讀爲流動性邊際收緊的信號，從而對債市情緒造成壓制。因此，考慮到近期跨季之後資金價格與政策利率的利差再度走闊，在央行縮量操作後，不論是出於其信號意義還是參考以往案例，都需要警惕資金利率向政策利率迴歸的潛在風險。

光大銀行金融市場部宏觀研究員周茂華也認爲，縮量逆回購釋放出資金利率有望向政策利率迴歸的信號。他表示：“此前央行淨投放是爲了呵護年中資金面，隨着月末年中時點過後，機構融出資金意願進一步增強，市場利率下得快，明顯偏離政策利率，反映市場流動性短期過度充裕。央行靈活操作，主要就是確保流動性迴歸合理充裕，讓市場利率圍繞政策利率附近波動。”

市場利率向政策利率迴歸爲何如此重要？

浙商證券固收首席高宇表示，市場利率持續低於政策利率容易導致央行控制力下降和債市槓桿率攀升，縮量操作下兩者差值收窄有利於央行控制力的迴歸和降低金融風險。DR007和R007分別代表銀行間市場和非銀體系的資金成本，一般來說圍繞着政策利率（OMO 7D）上下波動，當市場利率持續低於政策利率易引發兩大風險。

第一，政策利率是央行向一級交易商投放流動性的成本，市場利率是銀行間機構和非銀機構獲取市場流動性的成本，政策利率持續高於市場利率容易導致央行逆回購資金對一級交易商吸引力下降，進而導致央行通過流動性傳導機制掌控市場能力弱化。

第二，市場利率作爲機構加槓桿的主要成本，持續處於低位容易造成債市過度加槓桿。從數據來看，5月後銀行間質押式回購量多數時間位於歷史高位，基本上在 5 萬億以上。

高宇總結，縮量逆回購更多是央行引導短端流動性從合理充裕略高向合理充裕轉換，緩解央行對銀行體系控制力減弱和債市槓桿攀升風險的主動應對之策。

方正證券固收首席張偉也持有類似的觀點。他認爲，本次央行縮量續作體現了引導資金價格迴歸常態化的意圖，釋放出邊際收緊資金面的信號。而這麼做的背後主要有兩方面原因。一是經濟恢復加快，資金價格也將從疫情衝擊下的異常寬鬆迴歸常態化水平，二是階段性敲打債市杆槓率偏高的意圖。

逆回購縮量並非貨幣緊縮信號

儘管資金面有望邊際收緊，多數市場人士認爲，縮量逆回購不是央行開啓貨幣緊縮的信號，無需過多擔憂。

央行多次在公開場合中表述：“觀察流動性鬆緊程度最直觀、最準確、最及時的指標是市場利率，判斷貨幣政策姿態也應重點關注公開市場操作利率、MLF利率等政策利率，以及市場利率在一段時間內的總體運行情況，而不宜過度關注流動性數量以及公開市場操作規模等數量指標。”

興業證券研報指出，6月以來，全國疫情防控形勢明顯好轉，復工復產有序推進，目前工業生產、貨物流動、人員流動等方面均已得到顯著改善，經濟基本面已有明顯回暖，6月PMI已回到榮枯線以上。但本輪經濟修復與2020年3-11月不同的是，當前地產投資仍處於下行週期，出口對經濟的支撐大概率逐步減弱，即使基建投資後續有所發力，但私人部門投資意願不強，實體要形成自發性寬信用循環仍需要時間。央行仍需要維持寬貨幣的環境，以推進寬信用和穩增長的實現。