作者 | 管濤  中銀證券全球首席經濟學家

來源 | 《中國外匯》2022年第14期

要點

2018年以來，我國外匯市場經歷了多次人民幣匯率急跌的挑戰和資本流向逆轉的衝擊，市場韌性日益彰顯。

2015年“8·11”匯改之初，中國遭遇了高烈度的跨境資本流動衝擊，經歷了資本外流、儲備下降、匯率貶值。2017年，人民幣匯率止跌回升。此後，人民銀行基本退出了外匯市場常態化干預，迴歸匯率政策中性。中國外匯市場韌性日益彰顯。本文擬對中國外匯市場韌性的表現及原因進行分析，並提出加強外匯市場韌性的對策建議。

中國外匯市場韌性改善的兩大主要表現

“疾風知勁草”。不是說匯率升值、資本內流不會影響外匯市場運行，而是匯率貶值、資本外流這種逆風逆水的環境，才能更好地測試外匯市場穩健性的成色。2018年以來，中國外匯市場經歷了多次人民幣匯率急跌的挑戰和資本流向逆轉的衝擊。

經受了人民幣匯率急跌的挑戰

“8·11”匯改初期，由於人民幣匯率中間價意外下跌，引發了市場貶值恐慌。到2016年底，人民幣匯率離“破7”，外匯儲備離破3萬億均差一步之遙。當時，市場激辯保匯率還是保儲備。2017年人民幣匯率不跌反漲近7%，外匯儲備餘額也新增1294億美元。此後，人民幣匯率圍繞均衡合理水平呈現有漲有跌、寬幅震盪的走勢（見圖1）。在人民幣急跌行情中，“低（升值）買高（貶值）賣”的匯率槓桿調節作用正常發揮，境內外匯供求保持基本平衡。

第一次是2018年4月初至11月初的人民幣匯率快速回調。2018年初，人民幣延續了上年強勢，4月初升至6.28左右，創匯改以來新高。此後，隨着美元指數反彈、經貿摩擦升級、國內經濟下行，人民幣匯率一路下跌，到11月初兩次跌至7附近，8個月累計下跌將近10%（見圖1）。但市場未見貶值恐慌，相反結匯動機增強、購匯意願減弱：2018年4月至10月，剔除遠期履約的銀行代客收匯結匯率平均爲60.6%，較2017年1月至2018年3月均值高出3.6個百分點；銀行代客付匯購匯率平均爲56.4%，回落0.8個百分點（見圖2）。同期，銀行即遠期（含期權）結售匯月均順差10億美元，2017年1月至2018年3月爲月均逆差65億美元（見圖3）。

第二次是2019年8月人民幣“破7”和2020年5月底人民幣匯率跌至12年來新低。受中美經貿摩擦影響，2019年5月，自“8·11”匯改以來人民幣第三次跌至7附近，但這次依然守住了這個整數關口。8月初，中美經貿談判再陷僵局，人民幣應聲“破7”，打開了可上可下的空間。2020年初，新冠肺炎疫情暴發給國內經濟造成嚴重衝擊，人民幣由升轉跌。到5月底，疊加地緣政治因素，人民幣匯率跌破7.10（見圖1）。然而，這沒有改變企業“逢高結匯”的特徵：2019年8月至2020年5月，銀行代客收匯結匯率平均爲57.5%，較2018年11月至2019年7月均值高出1.7個百分點；銀行代客付匯購匯率平均爲60.4%，上升0.4個百分點（見圖2）。同期，銀行即遠期（含期權）結售匯月均順差73億美元，2018年11月至2019年7月月均順差21億美元（見圖3）。

第三次是2022年3月中旬以來的人民幣急跌行情。2020年6月初起，疫情防控有效、經濟復甦領先、中美利差走闊、美元指數走弱等多重利好共振，人民幣匯率重新走強，到2022年3月初人民幣匯率升至6.30附近，創下四年來新高。但3月中旬以來，由於地緣政治風險外溢、國內疫情多點散發、美元指數強勢反彈，人民幣再度走弱，到5月中旬跌至6.80附近，兩個月時間累計下跌7%以上（見圖1）。這也沒有影響企業“逢高結匯”：2022年3月至5月，銀行代客收匯結匯率平均爲57.6%，較2020年6月至2022年2月均值高出3.6個百分點；銀行代客付匯購匯率平均爲56.8%，上升0.9個百分點（見圖2）。同期，銀行即遠期（含期權）結售匯月均順差128億美元，2020年6月至2022年2月月均順差200億美元（見圖3）。

抵禦了資本流向逆轉的衝擊

從國際收支口徑看，“8·11”匯改初期，由於中國遭遇了“藏匯於民”和“債務償還”的雙重衝擊，資本外流規模迅速擴大，形成了“資本外流—儲備下降—匯率貶值”的惡性循環。其中，債務償還增加主要源於2015年三季度至2016年一季度，中國短期利用外資（即非儲備性質的非直接投資金融賬戶負債方）流向逆轉。2016年二季度起，該項目恢復持續淨流入，2020年二季度人民幣匯率由弱轉強後加速流入。2022年一季度，受內外部因素的綜合影響，人民幣匯率快速回調，短期利用外資由上季淨流入620億轉爲淨流出618億美元，與短期對外投資淨流出合計，短期資本淨流出1096億美元，環比增長203%。但是，同期不含估值影響的外匯儲備資產增加394億美元，同比多增6%（見圖4）。

短期利用外資流向變化，主要反映了外資人民幣金融資產的持倉調整。2015年以來，中國加快境內股市和債市開放，吸引了外來證券投資。2018年以來，陸股通和債券通項下，外資大幅增持人民幣股票和債券資產，僅個別月份短暫減持。但是，債券通項下，2022年2月至5月，外資連續淨減持人民幣債券，累計達4108億元。陸股通項下，僅3月份外資淨賣出451億元，一季度累計淨賣出243億元，加上外資累計減持人民幣債券1266億元，導致當季國際收支外來證券投資錄得史上最大逆差387億美元。不過，二季度，陸股通項下又恢復淨買入，累計達961億元（見圖5、圖6）。

從高頻的月度銀行代客涉外收付數據看，2015年9月至2017年底，中國各月證券投資項下代客涉外收付基本爲淨流出，對應着銀行代客涉外收付也基本爲逆差。可見，當時證券投資對跨境資金外流是雪上加霜。2022年2月至5月外資連續大幅減持人民幣債券，也導致證券投資項下涉外收付持續淨流出，累計達1182億美元。但同期，銀行代客涉外收付僅2月出現少量逆差，其他月份均爲順差，四個月累計順差 278億美元，跨境資金流動保持平衡有餘（見圖7）。

中國外匯市場韌性上升的六個主要原因

一是國內經濟韌性足。雖然近年來中國經濟存在下行壓力，但主要反映了中國從高速增長步入中高速增長新常態，經濟進入高質量發展新階段。特別是在世紀疫情持續衝擊、百年變局加速演進的背景下，中國高效統籌疫情防控和經濟社會發展，運用正常的宏觀政策空間靠前發力、適時加力，總體保持了經濟復甦的領先優勢，鞏固和提高了在全球產業鏈供應鏈的地位。這吸引了中長期外國資本持續流入，也支持了2021年底中國匯市走出美元強、人民幣更強，以及2022年5月以來中國股市走出美股跌、A股漲的獨立行情。

二是經濟金融體量大。這是作爲大型開放經濟體的天然優勢，意味着中國經濟金融體系具有較強的抗風險能力。2015年，資本項目（含淨誤差與遺漏）逆差6360億美元，相當於名義GDP的5.8%；2021年，資本項目逆差1291億美元，是2015年逆差規模的1/5，僅相當於名義GDP的0.7%，佔比約爲2015年的1/10。截至2021年底，境外持有境內人民幣債券餘額40905億元，較2015年底增加4.44倍，但相對於排名世界第二的中國債券市場而言，佔比不過3.06%，同期僅上升了1.49個百分點（見圖8）。其結果是，2022年2月至5月，外資連續減持境內人民幣國債、政策性金融債、銀行同業存單，卻沒有影響境內債券市場運行，相關債券品種利率穩中趨降。

三是對外經濟部門穩。與許多新興經濟體貿易長期逆差，對外資流入依賴較重不同，中國經常項目與直接投資合計的基礎國際收支持續較多順差，對外資依賴較小，這增厚了中國抵禦短期資本外流的“防火牆”。如前所述，2022年2月至5月，在證券投資項下代客涉外收付逆差較大的情況下，銀行代客涉外收付總體依然順差，主要是因爲同期貨物貿易和直接投資項下涉外收付順差合計達1877億美元，完全對沖了證券投資項下的淨流出（見圖7）。同時，經歷了2015年和2016年“藏匯於民”和“債券償還”的集中調整後，中國民間部門貨幣錯配大幅改善。截至2022年3月底，剔除儲備資產的民間對外淨負債14292億美元，較2015年6月底減少40%，與年化名義GDP之比爲7.8%，下降了14.0個百分點（見圖9）。這是市場對人民幣大跌處變不驚的重要微觀基礎，經受住了2019年8月人民幣“破7”、2020年5月底人民幣跌至7.20附近，以及2022年兩個月急跌7%的壓力測試。

四是匯率浮動彈性升。近年來特別是2019年8月人民幣“破7”之後，人民幣匯率上下波動，越來越具有成熟貨幣隨機遊走的基本特徵。2008—2012年，人民幣匯率中間價年度最大波幅平均爲3.5%，2013—2017年升至5.1%，2018—2022年進一步擴大爲7.5%；與同期國際貨幣基金組織披露幣種構成的其他七大主要儲備貨幣（包括美元、歐元、英鎊、日元、加元、澳元和瑞郎）年度最大波幅之比，分別爲17.3%、37.2%和68.5%（見圖10）。這既有助於提高市場主體對於匯率波動的適應性，對於匯率漲跌見怪不怪，促進匯率槓桿調節作用正常發揮；又有助於發揮匯率浮動吸收內外部衝擊的“減震器”作用，抑制無風險套利，促進國際收支平衡；還有助於增強風險中性意識，引導市場主體加強匯率風險管理。2022年前5個月，銀行對客戶外匯交易中遠期和期權交易佔比合計26.0%，遠超過了2015年13.7%的水平，甚至稍高於國際平均水平（見圖11）。

五是政府市場信譽增。“8·11”匯改初期，中國遭遇了有管理浮動匯率“中間解”的市場透明度和政策公信力問題。通過2016年初引入中間價報價機制和2017年5月底在報價機制中引入逆週期調節因子，先後創造性地解決了透明度和公信力問題。2017年，實現了匯改的成功逆襲，逆轉了市場單邊匯率預期，重塑了匯率政策公信力。此後，人民銀行基本退出外匯市場常態化干預，不論匯率漲跌，都沒有引入新的資本外匯管制措施，而是在加強市場溝通的基礎上，通過暫停或重啓（調整）逆週期因子、遠期購匯外匯風險準備、跨境投融資宏觀審慎係數等措施，有效管理和調控匯率預期，防止外匯市場出現順週期羊羣效應。現在，不論人民幣升貶值，市場都不敢肆意押注匯率單邊行情。這促成了市場預期分化，促進了外匯供求平衡。同時，匯率彈性增加，增強了貨幣政策自主性。堅持貨幣政策“以我爲主”，根據國內增長、就業、物價穩定情況決定貨幣政策，匯率政策負責對外平衡，這經受了2018年對內經濟下行、對外經貿摩擦，以及2020年疫情暴發以來中美貨幣政策反覆錯位的考驗。

六是便利化措施反哺。人民幣匯率彈性的增加，還減輕了對資本外匯管制的依賴。近年來，不論人民幣升貶值，中國堅持穩慎推進金融雙向開放，深化貿易投資自由化便利化改革，如：逐步取消合格境外機構投資者（QFII）額度審批、簡化匯兌管理；2022年5月底出臺了同步推進銀行間和交易所債券市場對外開放，進一步便利境外投資、統一資金跨境管理的舉措；增加合格境內機構投資者（QDII）額度並實施常態化額度審批；逐步擴大合格境外有限合夥人（QFLP）、合格境內有限合夥人（QDLP）、合格境內投資企業（QDIE）試點範圍、提高投資額度，等等。這穩定了境外投資者預期，緩解了“外資減持—匯率貶值—外資進一步減持”的市場擔憂。同時，前期在人民幣匯率升值過程中，人民銀行堅持匯率政策中性，導致貨物貿易和結售匯順差沒有形成外匯儲備增加，而變成了企業和銀行民間持有。這在最近的匯市震盪中發揮了二級“蓄水池”作用，增強了境內外匯市場的穩定性。2020年5月至2022年2月人民幣強勢期間，境內外匯存款增加2217億美元，其中企業境內外匯存款增加2081億美元；2022年3月至5月此輪人民幣回調期間，境內外匯存款減少336億美元，其中企業境內外匯存款增加330億美元（見圖12）。

進一步加強中國外匯市場韌性的兩點對策建議

就進一步加強中國外匯市場韌性，筆者提出兩點建議，一是深化匯率市場化改革；二是加快在岸外匯市場發展。實踐證明，匯率市場化有助於提高匯率政策靈活性，發揮匯率調節國際收支平衡和促進宏觀經濟穩定的自動穩定器作用；有助於增強宏觀政策自主性，減輕對數量干預手段的依賴，強化市場風險中性意識。2015年起，人民幣國際化從離岸轉向在岸驅動，是人民幣在2022年特別提款權（SDR）定值重估中權重提高的有力支撐。未來，我國還要立足國情、對標國際，採取擴大交易主體、豐富交易產品、放鬆交易限制等措施，補齊短板，加快發展有深度廣度、有流動性的外匯市場，不斷提高人民幣國際化的市場適配性。