刊首语：

信念如磐，奋楫前行。新浪财经推出《金融新未来》年度策划，包含“财富未来”、“普惠前行”、“数字新局”、“发展之路”四大篇章，回顾奋进路，展望新征途。

历经资管新规、理财净值化、数字化转型等多轮变革风暴，中国财富管理行业进入黄金时代。银行、保险、券商、信托、基金等财富管理服务机构如何抢滩财富管理蓝海？新浪财经年度策划《金融新未来：财富未来》深度对话各大财富管理机构高管、专家学者，共同探索行业新赛道、新图景。

文/交行金研中心  唐建伟  刘能华  田振

2018年3月，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（下称“资管新规”）正式发布，过渡期结束后，2022年银行理财正式迈入净值化时代。2022年4月《国务院办公厅关于推动个人养老金发展的意见》正式发布，养老理财迎来新的发展契机。研究理财净值化转型背景下我国养老理财发展既利国利民又恰逢其时。

一、我国养老理财发展的重要意义

人口老龄化是我国社会发展的重要趋势，也是未来较长一段时期我国的基本国情。积极应对人口老龄化是我国的一项重要战略。完善养老第三支柱，发展养老理财，是体现金融工作的政治性、人民性和金融服务的专业性的重要举措。

（一）发展养老理财是积极应对人口老龄化和体现金融工作政治属性的重要举措

2000年底，我国65岁及以上人口比重达到7.0%，正式进入老龄化社会。2021年出生率和死亡率接近，学界预计人口老龄化问题将在2025-2050年间达到高峰。党的十八大以来，以习近平同志为核心的党中央高度重视人口老龄化问题，国务院先后颁布了多项关于老龄人口问题的发展规划、政策。国家“十四五”规划中首次将实施积极应对人口老龄化战略上升到国家层面。2021年10月，习近平总书记对老龄工作作出重要指示：“各级党委和政府要高度重视并切实做好老龄工作，贯彻落实积极应对人口老龄化国家战略，把积极老龄观、健康老龄化理念融入经济社会发展全过程，加大制度创新、政策供给、财政投入力度，健全完善老龄工作体系，强化基层力量配备，加快健全社会保障体系、养老服务体系、健康支撑体系。”发展养老理财对增强老龄人口财富储备、丰富养老第三支柱建设具有重要作用，也是金融行业贯彻落实国家积极应对人口老龄化战略的重要抓手。

图1： 我国出生率、死亡率与老年人口抚养比趋势（单位；%）

表1：  我国应对人口老龄化的政策梳理

数据来源：作者根据公开资料整理

（二）发展养老理财是满足人民群众对美好生活需要和体现金融工作人民性的重要保障

经过多年发展，我国已经初步建立三支柱养老保险体系，但随着人口结构的发展，第一支柱基本养老保险的可持续性长期承压，第二支柱企业年金和职业年金的覆盖率不高，发展第三支柱养老保险，有助于缓解养老体系面临的压力，为人民群众的老年生活提供保障。在此背景下大力发展养老理财具有两个方面的重要意义：一方面，发展养老理财有助于健全多层次社会保障体系，是发展多层次、多支柱养老保险体系的内在要求。具体来看，2021年底，我国基本养老保险规模约人民币6.4万亿（2020年末社保基金2.9万亿元）、企业年金规模2.25万亿、职业年金规模1.79万亿；截至2021年底，我国养老目标基金约1300亿元；截至2021年10月底，个人税延型养老保险保费收入约6亿元，参保5万人。亟需推动养老第三支柱的发展，而养老理财是发展养老第三支柱、健全多层次社会保障体系的重要手段。另一方面，发展养老理财是坚持金融工作的人民立场，践行共同富裕的重要举措。2021年，基本养老保险人均支出约5851元（覆盖约10亿人），企业年金人均领取约2.7万元（覆盖约11.75万户企业、约2875万人），全国人均可支配收入3.5万元。共同富裕是社会主义的本质要求，是人民群众的共同期盼。在我国老龄化加速发展的背景下，发展养老理财有助于提高第三支柱在人群中的覆盖面，实现人民群众财富的保值增值，也是实现共同富裕的重要支撑。

（三）发展养老理财是银行转型发展和体现金融服务专业性的重要路径

发展养老理财是落实党中央、国务院关于规范发展第三支柱养老保险的重要部署，有助于培育投资者“长期投资长期收益、价值投资创造价值、审慎投资合理回报”理念[1]，满足人民群众多样化养老需求，是银行理财净值化转型趋势下业务发展重要路径。2018年，资管新规强调，“打破产品刚性兑付，规范资金池，产品净值化管理”，银行理财从过去经营风险获得利差的收入模式转向赚取管理费的收入模式，资管业务回归本源，有助于防控金融风险、服务实体经济。截至2022年3月末，理财产品存续规模28.37万亿元，净值型产品规模占比达94.15%，产品期限持续拉长，产品结构体系不断丰富。3月份，新发封闭式产品加权平均期限为456天，同比增长61.70%；截至3月底，银行理财产品通过投资债券、非标准化债权、未上市股权等资产，支持实体经济规模约25万亿元，同比增长4.61%。但也应当看到，理财产品净值化管理下市场的短期波动会对投资者长期持有造成影响，养老理财对银行的产品体系构建、投研能力、风险控制、投资者教育、人才队伍建设等方面提出更高、更专业要求。

二、养老第三支柱发展的国际经验与启示

发达国家进入老龄化的时期较早，在积极应对人口老龄化方面作了不少探索。当前，我国的养老理财处于起步试点阶段，产品创新不断加速推进，借鉴国际经验对于我国养老理财的发展具有重要意义。

（一）美国养老第三支柱发展经验

美国养老第三支柱发展特点是“共同基金-资本市场”共同发展的模式。美国养老第三支柱主要指个人退休账户（Individual Retirement Account，IRA）。其中，传统IRA与罗斯IRA与我国的第三支柱性质较近，二者占到IRA账户总资产的95%。美国第三支柱与第二支柱融合发展，与资本市场发展高度相关，为居民养老提供重要财富储备。根据ICI（the Investment Company Institute）数据，截至2021年中，美国约有37%的家庭拥有IRA账户，其中大部分与第二支柱的参与有关。2022年第1季度，美国养老第三支柱规模约13.12万亿美元，在1997-2021年间增长699%，年均增长约8%。2022年1季度，IRA账户资产中有44%投向共同基金，约5.8万亿美元，占2021年美国GDP的25.18%。美国资本市场长期发展为共同基金带来丰厚的回报，吸引养老金资产投资。同时，养老金资产持有的共同基金又为资本市场的长期发展起到重要支撑作用。美国养老第三支柱的发展呈现共同基金和权益市场正向循环的发展模式。

图2：美国IRA账户资产构成（单位：十亿美元）

数据来源：ICI，交行金研中心

（二）英国养老第三支柱发展经验

英国养老第三支柱“公共平台-多元投资”模式。国家建立公共服务平台，为企业、居民提供多层次的养老计划，居民可以自由选择。主要包括以养老储蓄为主的私人养老金计划（Personal Pension Plan ，PPP）、以养老投资为主的个人自主投资养老金计划（Self-invested Personal Pension，SIPP）以及达到国家规定标准的存托养老金计划（ Stakeholder Pension）。2012年英国推出了国家职业储蓄信托计划 （NEST），推广“自动加入”机制，该机制指雇主有法律义务将符合条件的雇员加入一个养老金计划，雇员进行默认缴费，雇主匹配缴费，国家提供税收减免。NEST迅速扩大了第二支柱在中小企业的覆盖范围，改革第三支柱养老发展。NEST一年仅为0.3% 的管理费率。英国个人养老金账户采取TEE（资金在缴纳缴税，在投资阶段、领取阶段免税）和EET的税收优惠模式。NEST默认方案是退休日期基金“Retirement Date Fund”，是根据退休年龄进行匹配的投资基金。除此，还有较高风险承受能力的高风险基金（Higher Risk Fund）、关注环境或社会友好型企业的道德基金（Ethical Fund）、基于伊斯兰教法的伊斯兰基金（Sharia Fund）、追求低风险的低增长基金（Lower Growth Fund）、适用于临近退休时才加入的临退休基金（Pre-retirement Fund），以及达到退休年龄后希望继续投资的指导退休基金（Guided Retirement Fund）。从投资来看，在距离退休日期较长时，投资策略更加积极，大部分会投资于股票和股权市场。截至2021年底，NEST资产约有50%投资于全球发达市场股票，2040目标退休基金中有58.7%投资于全球股票市场，主要投资为国际上的头部科技公司，5年期年化波动率8.8%。

（三）日本养老第三支柱发展经验

日本养老第三支柱的“差异化普及-投资者教育”模式。主要通过税收优惠鼓励个人进行养老缴费，对受托机构和金融产品进行白名单管理，日本的养老第三支柱主要包括个人定额缴费养老金计划（Individual-Type Defined Contribution， iDeCo）和个人储蓄账户计划（Nippon Individual Savings Account， NISA）。不仅丰富了日本养老体系，更重要的是缓解了中小企业人才短缺问题，推动资本市场发展。iDeCo是日本企业定额供款计划的重要补充，覆盖不同人群，包括家庭主妇，并根据缴费者的职业不同给予不同的缴费额度。参与者可以从白名单中选择金融机构对其账户进行管理，税收方式是EET；NISA本质是个人储蓄账户，包括初级NISA账户、普通NISA账户及小额累积投资免税账户。税收方式是TEE，免收资本利得税，主要是在低利率时代吸引储蓄资金，同时针对未满20周岁群体设计产品，超前提供投资者教育，培养民众的金融素养和正确的养老观念。NISA账户的投资者教育作用巨大，年均增速较快。截至2021年2季度末，第三支柱中的NISA规模约24万亿日元，主要投资于上市公司股票和投资信托；截至2021年1季度末，iDeCo个人账户规模约为3万亿日元，iDeCo企业账户规模约为16万亿日元。

（四）国际养老第三支柱发展经验的启示

各国依据自身的国情选择适合的模式促进养老第三支柱的发展，在养老第三支柱的发展、投资、平台搭建、投资者教育等方面取得较大建树，对比分析以上国际经验，我们可以得到如下启示：

1．国家需要统筹多层次、多支柱的养老体系建设。需要推动企业年金和职业年金制度的改革，扩大第二支柱在中小微企业的覆盖面，让更多人群享受养老服务。从国际经验来看，第二、第三支柱融合发展，可推动养老第三支柱的快速发展。

2．税收优惠是发展养老理财的关键。第三支柱的快速发展需要税收政策的激励。从国际经验来看，推动多种账户制度发展有利于满足更多人群对于养老理财的需求，提供EET和TEE相结合的多种税优制度有利于养老理财的发展。

3．养老理财的长期发展需要资本市场长期的健康繁荣。一方面，养老理财资金是优质的长期资金，养老理财入市有助于为资本市场提供“稳定器”；另一方面，资本市场的长期健康发展可以为老龄人群提供长期稳定收益，也有利于养老理财资金的保持增值。从国际经验来看，养老理财可与本国资本市场的正向循环共同发展，养老理财也可投资国际资本市场，获取国际资本市场的收益。

4．投资者教育要长期引导。在理财净值化转型背景下，国家要发展养老理财，应重视养老理财发展的投资者教育意义，发展青年可参加养老理财的账户制度，鼓励青少年参加养老理财，培养年轻投资者的金融素养和形成健康的养老观念。

5．养老理财产品体系的丰富需要政府与金融机构共同努力。根据日本NEST的建设经验，主要是政府通过建立国家公共服务平台，为企业、个人提供便利化、差异化服务，并对不同目标、不同期限的机构和投资产品进行白名单管理，提供丰富的养老理财产品，个人可自由选择；同时金融机构主要负责加强理财产品的开发，提高系统能力建设，向不同风险偏好的人群提供不同的产品，包括但不限于提供目标退休日期基金、高风险基金、低风险基金、指导退休基金等。

6．养老理财的投资范围并不局限在国内。从国际经验来看，当本国资本市场发展规模或收益受限时，可以根据情况动态调整养老理财的投资范围，允许养老理财资金可以增加在国际资本市场的资产配置，从而分享全球资本市场增长的红利。

三、我国养老理财发展现状与问题

（一）我国养老理财试点起步，产品不断丰富

我国养老第三支柱主要由养老储蓄、养老保险、养老理财、养老基金等构成，目前整体处于试点阶段，整体规模不足2000亿元，主要为养老目标基金与养老理财。截至2021年底，中国银行业理财市场规模29万亿元，目前养老理财试点规模达到2700亿元，占比约为0.9%。目前，养老理财产品逐渐丰富，呈现封闭式、持有期5年以上、投资收益在7%左右、认购起点仅1元、管理费较低等特点。截至2022年5月末，养老理财产品认购金额已超过600亿元。根据中国理财网数据，目前，养老理财存续的产品共有30只，其中开放式2只，封闭式28只；从投资策略来看，固收类21只，混合类9只；业绩基准多为5.8%-8%（14只）；存续期大多为5年期（27只），10年期1只。

表2 我国养老第三支柱发展政策梳理

数据来源：作者根据公开资料整理

（二）养老理财产品与其他理财产品相比凸显普惠性、长期性、稳健性

养老理财产品与市场上其他理财产品相比在风险隔离、托管费、管理费、投资期限等方面体现养老特点。

普惠性：认购起点1元起购，基本只收取极低管理费和托管费，均无认购费和销售服务费，首批四只养老理财产品的固定管理费0.1%或无固定管理费（普通的固定收益类或混合类产固定管理费通常在0.4%-1%之间不等），托管费仅为0.02%；设置提前赎回机制，投资者因罹患重大疾病或购房等大额支出时可提前赎回，赎回费在0-2%之间。

长期性：根据《中国银行业理财市场年度报告（2021）》，截至2021年底，银行理财市场产品期限不断拉长，资管新规发布时，全市场新发封闭式理财产品平均期限为138天，2021年12 月则大幅增长至481天。而养老理财的期限更是远长于这一平均期限。目前，市场上28只封闭式养老理财产品中有27只5年期产品、1只10年期产品，远高于全市场新发封闭式理财产品，体现了养老理财的长期性。

稳健性：实施非母行独立托管，提高风险隔离，保障养老资金的安全；封闭式养老理财产品的业绩比较基准绝大部分在4.8%-10%区间内，远高于市场其他理财产品，根据《中国银行业理财市场年度报告（2021）》，2021 年各月度，理财产品加权平均年化收益率最高为 3.97%、最低为 2.29%，收益率相对平稳；养老理财产品大部分的风险等级为二级（中低风险），固收类产品70%、混合类产品30%，资产配置以配置存款、债券等债权类资产为主；并设置收益平衡基金、风险准备金、预期信用损失减值准备等风险保障机制来降低产品风险，保障养老资金安全。

（三）当前我国养老理财发展仍需解决的问题

1．统筹养老第二支柱、第三支柱发展制度设计方面仍存改进空间。目前，我国的企业年金方案由企业与职工协商确定，不同于英国的“强制”安排，我国没有强制要求。企业缴费最高不超过本企业职工工资总额的8%，但企业享受税前抵扣比例最高为5%，二者不相匹配。在国际养老体系发展较好的国家中，个人离职时，企业年金可转入个人账户。而我国企业年金不可转入个人账户，个人离职时利益或许受损。

2．税收优惠力度有待增加。目前，养老理财税收优惠制度还未正式出台，但个人养老账户每年缴费上限为人民币12000元，与美国、英国、日本等国家存在差距，税收优惠力度存在进步空间。

3．投资者教育工作有待加强。目前处于养老理财试点阶段，需要促进养老理财稳健发展，通过建立品牌效应，增强投资者的积极性和获得感，引导资金流入个人养老账户。个人养老金账户在投资者教育方面存在重要意义。我国缺少鼓励青少年参与的账户制度设计。日本通过建立的青少年可参与的NISA账户，推动投资者教育。

4．产品体系建设有待丰富。我国目前养老理财产品同质化较严重，有待进一步丰富养老理财产品体系。英国的个人养老金产品包括目标退休基金、高风险基金、道德基金、伊斯兰基金、低增长基金、临退休基金等产品，涵盖不同退休日期、不同投资策略、不同投资理念、不同参与阶段，为个人投资者提供丰富的产品选择。金融机构在产品设计、风控管理、投研能力、系统建设、人才培养等方面的能力，对标国际还有不小差距，亟需发展金融科技，提高核心能力。

5．投资范围有待进一步扩大。不同于发达国家能投资房地产、股权、期货、外国资产等，我国养老理财投资主要以固收类资产为主、权益资产为辅。根据OECD数据，截至2021年底，美国养老金资产投资中约有35%权益资产、24%债券、15%另类资产（如房地产、其它结构型产品等）；英国养老金资产投资中约有27%权益资产、43%债券、29%另类资产；日本养老金资产投资中约有10%权益资产、26%债券、56%另类资产。

四、促进我国养老理财进一步规范发展的相关建议

国家“十四五”规划提出要发展多层次、多支柱养老保险体系，提高企业年金覆盖率，规范发展第三支柱养老保险。从满足人民群众的多样化养老需求出发，践行共同富裕的奋斗目标，发展多层次、多支柱养老保险体系，加强养老第三支柱建设，为促进我国养老理财进一步规范发展，在借鉴国际先进经验的同时也应该充分尊重中国的国情和实际，要体现养老理财的政治性、人民性、专业性，据此提出以下建议。

1．统筹养老体系顶层制度设计。统筹养老第一、第二、第三支柱的健康发展。推动养老体系制度改革，发展差异化的养老第二、第三支柱，扩大第二支柱在中小微企业中的覆盖面，考虑在合适的时候“打通”第二、第三支柱，引导企业、居民资金进入个人养老金账户，做大养老理财的资金池规模。

2．加大税收优惠力度。加强养老理财税收力度，尽快出台养老理财税收优惠细则，根据不同人群特点提供不同的税收优惠政策，适时提高养老理财账户缴费上限，引导人群广泛参与养老理财试点。

3．促进养老理财和资本市场正向循环发展。一方面，建议相关部门尽快完善养老理财投资资本市场的制度细节，鼓励养老理财等长期资金投资资本市场，充当资本市场的“稳定器”。另一方面，通过完善资本市场的相关基础制度，促进资本市场的长期稳定发展，提升其对追求长期稳定回报的养老资金的吸引力。建立养老理财和资本市场互相促进的正向循环发展，同时促进社会福利的提升和推动经济的可持续发展。

4．长期加强投资者教育工作。建议有关部门丰富账户类型，探索青少年可参与的养老理财账户，通过建立品牌效应，增强年轻投资者的积极性和获得感，这既可以引导更多资金流入个人养老账户，又可以培养年轻人投资理财的意识，更可以促进资本市场和投资者的长期互动发展。另一方面，金融机构特别是商业银行要充分发挥线下网点渠道多的优势，在与投资者长期互动中，加强投资者教育，培育长期投资和健康养老的理念。

5．加强养老理财产品体系建设。金融机构要完善养老金融的产品与服务体系。金融产品体系上突出长期配置，大力发展具备长期养老功能的养老金融产品，包括养老储蓄存款、养老理财、专属养老保险、商业养老计划、养老金融信托等。依托集团在营销渠道、风险控制、账户管理、品牌价值等方面的禀赋，举集团之力丰富产品供给，打造口碑产品，形成品牌效应，引导资金长期流入养老理财。同时金融机构要积极参与第三支柱建设，在账户管理服务基础上叠加市场化的金融产品与服务，稳步开展商业养老金融业务，加大资源投入和创新力度。大力发展金融科技，加强核心能力建设，丰富投资策略，创新服务方案，为客户提供便捷、高效的服务体验。

6．丰富养老理财投资范围。建议监管部门根据不同阶段、对不同人群可参与的投资产品和投资机构进行白名单管理，明确养老理财可投资范围并根据情况适时扩大，包括但不限于国内的股票、债券、基金、信托、另类资产等。随着我国金融开放的逐步推进，适当时机也可开放国内养老理财产品投资国际资本市场的股票、债券等金融产品的权限，在平滑国内资本市场的周期波动的同时让国内投资者分享全球资本增长的红利。

[1] 来自2021年9月银保监会《关于开展养老理财产品试点的通知》