作者/周永亮

编辑/郑玄

近日，美国对冲基金大鳄、潘兴广场资本管理公司创始人比尔·阿克曼发出致股东信，正式宣布将史上规模最大的SPAC清盘。

就在两年前的2020年7月，比尔·阿克曼发起的SPAC公司PSTH在纽交所成功上市，募集了40亿美元，这是美国SPAC中规模最大的一只。不过，PSTH问世后却命途多舛，在两年的投资期内始终未能完成交易。

其实，不仅仅如此，过去两年热闹的SPAC市场，如今已经明显降温。其中，此前最受追捧的电动汽车公司，跌幅尤为明显。据不完全统计，今年以来，SPAC合并上市公司的股价下跌幅度在50%左右。其中，Rivian进入2022年以来，股价已经下跌70%；Arrival的跌幅更是超过80%。

从当初的“当红炸子鸡”，到如今的门可罗雀，SPAC经历了潮起潮落。当潮水退去的时候，也终于有机会来复盘一下，在近两年的这股热潮中，到底谁是最大赢家？

SPAC时代即将结束？

过去两年是美股SPAC的黄金时代，但是今天，这股热潮正在加速降温。

由于高通胀促使美联储逐渐收紧货币政策，美国股市今年上半年表现惨淡。其中，标普500指数累计下跌超过20%，纳斯达克综合指数累计下跌近30%，道琼斯工业平均指数累计下跌15%。

其中，通过SPAC合并上市的公司，跌幅更是严重。相关数据显示，由25家SPAC合并上市的公司组成的De-SPAC指数，今年以来已经暴跌67%。

在这背后，除了股市大环境的因素，还有两个重要的原因。

一是很多SPAC合并上市企业，业绩未达到承诺预期。这主要是相关负责人利用了“避风港原则”，可以对公司预期作出乐观估计，即便未达到目标也不用承担相应法律责任。根据华盛顿大学、北卡罗来纳大学教堂山分校等学者，对2004年至2021年SPAC合并上市公司的研究发现，只有35%的公司合并后收入达到或超过了预期。

Lucid汽车

Lucid曾是SPAC市场上的热门公司，2021年7月通过合并上市，市值最高达到910亿美元。据了解，Lucid的SPAC并购交易（De-SPAC）期间的一份报告显示，预计2021年交付量为577辆，营收预计在9700万美元左右；到2025年售出13.5万辆，营收将达到140亿美元。

但事情发展，却并未如它预期。2021年财报显示，受到供应链等因素影响，Lucid的营业亏损为15亿美元，收入仅为2700万美元，不到此前预期的1/3，这也让它错过了最初的预测。

也是在2021年7月，未有任何收入的法拉第未来（简称FF）在纳斯达克上市。不过，就在上市8个月后，FF高管就因为涉嫌向投资者发布不准确信息被SEC传唤。最终，调查结果显示，FF在业务合并前的声明称，已收到超过1.4万份FF91车辆的预订可能具有误导性，因为这些预订中只有数百个已付款，而其他（总计14000个）未付款。贾跃亭因此被罚降薪25%，仅负责产品。

这种利用政策套利的行为屡屡发生，引发了SEC的监管。2022年3月底，SEC提出了一项针对SPAC的监管草案，旨在强化SPAC公司的信息披露水准，遏制SPAC业态所存在的信息不对称、证券欺诈、利益冲突等问题，令SPAC投资者得到与传统IPO一样的保护。同时，这些条款使得投资者更容易就虚假预测提起诉讼，也将对银行施加重大责任。

面对监管的层层加码，SPAC市场迅速降温。华尔街投资巨头们决定，暂时撤出曾经炙手可热的SPAC上市业务。目前美国银行、花旗、高盛，已经暂停了美国新SPAC项目的IPO。

这也让许多尚未达成交易的SPAC公司，面临无法完全并购的风险。据了解，在前两年的热潮中，大约有超过850家SPAC公司，筹集了约2500亿美元，这直接导致的结果是管理团队过剩，优质项目和公司迅速减少。彭博社分析的SPACResearch数据显示，SPAC通常需要在24个月内找到并完成收购。截至2023年3月，约有410家公司在寻找交易，价值1160亿美元。否则，这些公司就会跟文章开头的PSTH公司一样，面临清盘的结局。

为了能够尽快完成并购交易，部分SPAC公司发起人甚至会转换最初的方向，寻找其它领域的项目。据了解，在经过多次延期和近三年的寻找后，TuscanHoldingsCorp.II放弃了最初计划，转而与SurfAirMobilityCorp.以14.2亿美元合并上市。据了解，后者是一家会员制私人飞机运营商，主要研发混合动力电动飞机。

谁是“赢家”和“输家”？

SPAC“退潮”之后留下一个谜团：在这股席卷全球资本市场的热潮中，到底谁是“赢家”？谁是“输家”？

要回答这个问题，有必要重温一下SPAC的机制。不同于传统IPO，SPAC本质上是一个交易组合，包含了前后两次IPO，而非一次IPO和一次并购交易。这两次IPO可具体分解为：新设成立的SPAC公司作为“空白支票公司”的IPO（简称SPAC初始IPO），和初始IPO后的SPAC公司与一家非上市企业兼并后的存续实体进行的IPO（简称De-SPAC）。

交易的参与者包括了发起人、投资者、以及目标公司、中介机构等，它们组成了SPAC模式的利益链条，四方既有共同利益，又存在制约关系。

总体来说，中介机构由于涉入利益较少，相对中立，与其他三方几乎不存在利益冲突。而发起人、投资者和欲上市企业之间的关系就要复杂许多，最好的结果当然是并购成功且股价大涨。但有些时候，一方的利益增加经常是以另一方的利益减少为代价。

跟传统IPO一样，目标公司和原始股东，首先会被认为是上市中的赢家。此前大热的电动汽车板块，自2020年以来，共有12家电动汽车公司通过SPAC上市，筹集了约120亿美元，加速了初创企业的业务拓展。

FF91

其中，2021年7月，Lucid通过SPAC方式，与ChurchillCapitalCorpIV（以下简称CCIV）合并，在纳斯达克上市。扣除相关费用后，此次交易为Lucid带来约44亿美元的净现金，这也是Lucid获得的最大规模注资；

当时现金流所剩无几的FF，通过合并交易为募集了约10亿美元现金，其中包括PSAC以信托形式持有的2.3亿美元现金，及以每股10美元价格超额认购7.75亿美元普通股PIPE。这些资金，为Lucid和FF扩建工厂、向市场交付车辆提供了资金支持。

除了上市的目标公司，其背后的股东也是赢家。在Lucid合并上市后，沙特主权财富基金（PIF）通过关联公司Ayar，持有Lucid62.72%的普通股。据华尔街日报报道，这笔交易预计将帮助PIF录得近200亿美元的回报。

根据PIF2022年一季度持仓报告，在前五大重仓股中，Lucid位列第一，持仓市值约257.87亿美元，占投资组合比例为59.18%。在投入方面，PIF以15亿美元投资LucidMotors，并为其打开沙特市场，提供政府补贴和汽车采购，同时推动在NEOM新城等地区建造工厂。

除了外部投资者，另一个收益的是公司创始人。2021年3月，英国电动汽车制造商Arrival通过SPAC合并方式上市。上市初期，Arrival的市值迅速飙升至超过130亿美元，创始人丹尼斯·斯维尔德洛夫(DenisSverdlov)的身价，也一度达到117亿美元，这主要归功于他持有Arrival约75%的股份。

当然，这些大部分还只是纸面财富，能否转化成真正收益仍是问题。受生产延迟和业绩不及预期的影响，Arrival的股价较高点已经下跌约93%到1.54美元，市值为9.83亿美元。这也使得创始人净资产下跌超过9成，成为彭博亿万富翁指数中财富损失最大的之一。

发起人的“激励”

相比传统IPO，SPAC上市过程中有一个特殊的角色，就是发起人。在SPAC既定的激励机制下，发起人是重要的赢家之一。根据SPAC规则，发起人仅需投入5%的资金，便可设立SPAC，并获得一定数量的普通股股票——占SPACIPO之后总股本的20%。同时，发起人还获得了一定比例的权证。

这种模式的好处，是可以激励SPAC的发起人寻找好的目标公司，并极力促成谈判。一般来说，SPAC公司能否成功，高度依赖于SPAC发起人的能力、经验和资源。

以电动汽车企业Lucid为例。2021年，Lucid与ChurchillCapitalCorp.IV（简称CCIV)合并上市。据了解，CCIV的发起人是Michael Klein，他是这波美股SPAC狂潮中的最大赢家之一。CCIV是Klein发起的第四个SPAC，于2020年7月在纽交所上市，募集资金20.7亿美元，规模仅次于刚刚清盘的比尔·阿克曼的PSTH（40亿美元）。

Michael Klein

这笔交易让Michael Klein及其合伙人获得了超高收益。他们的最初投入约为4300万美元，随着Lucid的合并上市，Michael Klein及其合伙人的收益曾达到过33亿美元，即便目前股价下跌收益依然有19亿美元，账面收益超过4300%。这是当时华尔街SPAC交易狂潮中最引人注目的例子。

根据SEC监管文件，Michael Klein及其合伙人在SPAC中获得了4285万份认股权证，每份认股权证的行权价为1美元。与此同时，他们还获得了SPAC中5175万股所谓的创始人股份。目前，LucidGroup的最新股票为20.11美元，创始人股票估值为10.4亿美元，通过认股权证购买的股票也价值8.6亿美元左右。

当然，在这场资本游戏中，并非所有人都能成为“赢家”，普通投资者可能是最“受伤”的那批人。根据许荷东、卢一宣在《清华金融评论》上发表的《美股SPAC上市、并购及并购后发展情况》，他们研究了2003年至2021年5月20日的美股SPAC公司，发现SPAC并购交易完成后的一年，股价跌幅平均下跌45.47％，高于传统IPO的16.66％；股价波动方面，SPAC公司平均最大价格振幅达730％，大幅高于传统IPO公司223％；市盈率方面，SPAC公司平均市盈率为39.08倍，低于传统IPO公司的平均市盈率（53.6倍）。

当然，SPAC上市的“赢家”或者“输家”并非如此明显，因为很多都设置了一些独有的条款。不过，对普通投资者而言，SPAC并非像传言中的便利风险低。如何透过复杂的条款，看清其中的关键，可能并不是容易的事情。（来源：极客公园）