在经历了二季度5、6月份的单边上涨后，A股7月重现震荡调整，主要股指均跌近5%，但成长股韧性犹存。接下来A股将如何演绎？下半年市场风格会否出现切换？

北京星石投资首席策略投资官方磊在接受第一财经专访时表示，下半年A股将从估值驱动转为盈利驱动，风格可能更加均衡，价值板块或将有不错表现。

下半年A股风格可能更加均衡

第一财经：二季度的5、6月份，相较于海外市场，A股走出了一波独立行情，背后原因是什么？

方磊：中外股市背离的原因主要在于经济周期和政策周期的不同。今年二季度以来，国内经济整体呈现疫后加速复苏、政策宽松呵护的状态，而海外面临通胀高企、政策紧缩加速、经济衰退力量增加的困境。在国内经济预期和市场情绪快速修复的环境下，A股走出了较为明显的独立行情。

第一财经：7月以来，A股似乎结束了此前单边上涨的态势，接下来A股市场会怎么演绎？

方磊：7月以来在国内疫情略有反复、地产行业不确定因素增加、流动性预期较为谨慎等因素影响下，A股出现休整。

我们认为接下来A股大概率会表现为震荡。一方面，今年4月底以来A股整体呈现单边上涨，已经积累了较多涨幅，尤其是成长股，部分盈利盘可能选择获利了结；另一方面，目前进入数据验证期和政策观察窗口期，市场情绪在经历了5月和6月的修复后略显谨慎，7月中下旬以来市场成交量有所减小。

从稍长的时间维度看，4月已经探明中长期底部，国内需求依旧对经济修复形成重要支撑，A股仍具有韧性。

第一财经：5月这波反弹主要以成长类行业为主，下半年A股风格是否会出现切换？

方磊：我们认为下半年股市将从估值驱动转为盈利驱动。下半年A股风格可能更加均衡，价值板块或将有不错的表现。

一方面，流动性带动估值提升正在弱化。海外方面，此轮美国通胀徘徊高位导致美联储紧缩加速，虽然目前市场紧缩情绪达到阶段性顶点，但海外流动性仍处于收缩阶段，股市估值端的压力并未解除。国内方面，随着经济走出疫情影响、通胀趋于升温，货币政策趋于精准化，货币宽松对估值的驱动也趋于结束。

另一方面，企业盈利端将随着经济疫后修复逐渐回升，股市中盈利驱动将徐徐展开。下半年中美经济走向可能继续背离。虽然美国正在向衰退期演变，但在疫情影响减弱、政策积极推动下，中国的经济活力和内生动力将逐渐加强，结构上预计呈现出内需回升、外需回落的特点。

对应到股市上，需要更加深入地对企业盈利进行分析，整体看价值风格指数受外需影响相对较小可能有不错的表现，但成长风格中海外营收有韧性的行业也存在机会值得挖掘。

从海外营收占比来看，成长板块受外需衰退影响更大。2020年和2021年中信成长风格指数海外营收占主营业务比重达到了30%以上，高于其他风格指数；创业板指整体海外营收占比超20%，明显高于上证50和沪深300。

供给弹性有限，优质消费股定价权趋升

第一财经：3、4月疫情对消费尤其是线下消费冲击较大，但疫情得到控制后国内消费并未迎来快速复苏，影响消费恢复的因素有哪些？怎么看中长期国内消费需求空间？

方磊：今年3月、4月的局部疫情对居民消费能力、消费意愿和线下消费场景都产生了一定影响，疫情得到控制后消费缓慢修复的原因主要在于两方面。一方面，居民收入预期可能尚未修复。今年二季度企业盈利出现较大的下行压力，尤其是中小型企业，居民二季度收入和收入预期也受到了较大的影响。一般情况下，居民收入和收入预期的改善略滞后于企业利润的改善。目前居民对于未来收入的态度可能依旧保持谨慎，居民的消费意愿依旧在底部徘徊。另一方面，国内疫情反复，线下服务业等消费场景仍受到不小的制约。

虽然短期来看，居民消费恢复的斜率较低，但中期视角下居民消费修复有动力。一方面，中期经济回升的确定性极高，叠加政策关注居民就业，预计居民收入和收入预期将出现边际好转，目前新增社零总量远低于长期趋势线，居民消费未来的回补动力较强。另一方面，今年扩大内需的政策基调下，消费可能是稳经济政策的主要抓手。

长期来看，国内消费需求空间仍较大。目前我国人均GDP刚迈过1万美元，与美国、日本等发达国家相比还有一定差距，未来仍具有较大的提升空间。经济的健康增长和国民收入的提升，叠加人们对美好生活的向往，居民消费将不断扩容。

第一财经：你看好消费的核心逻辑是什么？最关注哪些细分消费行业？

方磊：关注消费板块投资机会的核心逻辑在于：消费行业供给弹性有限，优质公司的定价权上升将带来盈利弹性。目前消费低于长期趋势线水平，存在需求回补向上回归的动力。但传统消费行业2012年以来新增供给有限、疫情影响线下服务行业资本开支的意愿和能力，目前消费行业的整体供给处于极为刚性的状态。随着消费需求的恢复，消费供给端的地位将逐渐强势，后续消费行业的盈利弹性可能超出市场预期。

我们重点关注航空旅游、医药、物流、广告媒体等消费行业：

1）航空旅游：航空业受到疫情史无前例的重创，未来较长时间内资本开支能力受限，供需缺口趋于扩大。航空业定价权随供需缺口扩大而提升，价格弹性已经开始显现，盈利弹性巨大。

2）医药：自2021年下半年以来医药板块持续调整，目前多数细分行业估值都已经落入近10年的底部区域，但从基本面来看长期驱动因素并未发生显著变化。新一轮医改持续推动行业供给向疗效显著、定价合理优质企业集中，而需求端长期稳定，结构性机会将不断涌现。

3）物流：寡头垄断已经形成，叠加今年起头部企业资本开支开始缩减，供需缺口趋于扩大。在此基础上，头部企业定价能力趋于提升，盈利能力也将增强。

4）广告媒体：细分行业供给格局极好，随着国内需求逐步走上复苏通道，需求的回暖将进一步提升头部企业定价权。而企业经营成本是相对固定的，广告行业的盈利将具有很大的弹性。

中报建议关注两条主线

第一财经：目前正处在上市公司中报披露期，有哪些重点数据值得关注？

方磊：目前市场对于中报的预期可能不高，但我们认为仍有两条线可以关注。一是景气行业，我们可以从报表中观察目前行业的景气度如何，并向后推演景气度的持续性、毛利趋势和整个收入的趋势。二是受疫情影响比较大的消费类或者其他周期性行业。虽然中报的绝对业绩可能不太好，但我们更应该关注头部企业在行业内部的相对景气度情况。

一般情况下，头部公司业绩将优于行业整体，公司中报中的毛利率、ROE等指标可以帮助我们判断后续公司的市场份额和业绩趋势。在过去的两年里，虽然行业情况比较惨淡，但头部公司的盈利能力是好于行业且份额是在持续增长的，可能蕴含着不错的投资机会。我们需要通过中报来判断公司的相对优势是否出现强化。

此外，由于今年上半年企业成本端压力较大、近2年来不少企业的资本开支较为谨慎，我们认为企业成本端的变化和资本开支情况也值得关注。

第一财经：星石相对偏好什么行业和赛道？你本人属于什么投资风格？

方磊：星石进行全行业投资，没有明显的行业偏好，通过扎实的基本面研究寻找公司、行业、宏观等多个层面的驱动因素，选择受益于驱动因素作用下基本面趋势明确向上的相关投资标的，获取相应的超额收益，通过超额收益的不断累积，努力实现中长期绝对回报的投资目标。

我个人偏向于价值成长的风格，选取中长期有成长空间且估值合理的投资标的，根据行业、公司中长期驱动因素的变化，持续衡量收益风险比，进行投资组合的优化。

方磊简介：

星石投资副总经理、高级基金经理、首席策略投资官

清华大学生物学硕士。12年投资研究经验，2010年加入星石投资，历任星石投资研究员、基金经理、消费投资部联席总监、助理总经理。目前担任星石投资副总经理、高级基金经理、首席策略投资官。

本文不构成任何投资建议，投资者据此操作，一切后果自负。市场有风险，投资需谨慎。